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市場齊漲共跌現(xiàn)象有所減弱，走勢強(qiáng)弱兩極分化，全年僅27%的股票保持上漲，其余73%股票下跌。價(jià)值投資理念貫穿全年，風(fēng)格類投資思維在部分階段表現(xiàn)活躍。
低市盈率、低價(jià)、大流通盤成為行情發(fā)展的三條主線，三個條件都滿足的藍(lán)籌股表現(xiàn)最好，市場對大盤藍(lán)籌股不再畏懼。
伴隨股票價(jià)格中樞的大幅下移，股價(jià)結(jié)構(gòu)被高度壓縮。
2004年上半年市場運(yùn)行環(huán)境及運(yùn)行趨勢
展望2004年，我們對宏觀經(jīng)濟(jì)的基本判斷是：
中國宏觀經(jīng)濟(jì)新一輪的增長周期已經(jīng)確立，預(yù)計(jì)2004年GDP增速將達(dá)到9.2%。從結(jié)構(gòu)上看，出口順差會繼續(xù)縮小，同時(shí)消費(fèi)增速會有所上升。投資增長率雖會下降，但仍將保持較高水平，并繼續(xù)成為經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力來源，與投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)將繼續(xù)受益。同時(shí)，商品價(jià)格的上升將使能源、基礎(chǔ)原材料行業(yè)明顯受益。在美元長期走軟和中美貿(mào)易逆差擴(kuò)大的背景下，2004年人民幣匯率升值將有實(shí)質(zhì)性舉措，但存貸款基準(zhǔn)利率將在較長的一段時(shí)間內(nèi)(至少半年)繼續(xù)保持穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好將為2004年證券市場的運(yùn)行創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。雖然長期中國經(jīng)濟(jì)完全具備持續(xù)高增長的能力，但短期仍將受到各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及外部環(huán)境的影響，其中正面負(fù)面兼有。從負(fù)面來說，主要有以下5條：
1.央行的信貸控制措施仍將持續(xù)；
2.政府對部分行業(yè)的宏觀指導(dǎo)措施；
3.國際大宗商品價(jià)格的上漲；
4.貿(mào)易摩擦、出口退稅下調(diào)；
5.實(shí)際利用外資下降。
在存在上述不利因素的同時(shí)，正面因素也不少，具體來說：
1.2004年一、三產(chǎn)業(yè)將比今年有所恢復(fù)；
2.2003年收入增長相對不理想，到了2004年應(yīng)該有所改善，并促進(jìn)消費(fèi)的增長；
3.2004年稅收改革總體來說是降低稅率、刺激投資；
4.利率市場化進(jìn)程有所加快，雖說只是放寬貸款上浮幅度，但至少對中、小企業(yè)獲得信貸有所幫助；
5.美元短期內(nèi)大幅升值的可能性較小，中國出口將繼續(xù)占優(yōu)勢；貿(mào)易摩擦有緩和跡象。
總體上，我們認(rèn)為以上不利因素的影響能力相對較弱，2004年經(jīng)濟(jì)增長更多的是由長期的內(nèi)生動力所支撐。我們認(rèn)為2003年的中國經(jīng)濟(jì)增長將達(dá)到8.9%，通貨膨脹為1.2%；2004年經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到9.2%，而通貨膨脹則落在2%的范圍。
在經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下，行業(yè)結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)日益突出。
1.投資高速增長對行業(yè)的影響
2001年以來，資本形成在GDP中所占的比例不斷提高，很多方面對此提出了擔(dān)憂，并據(jù)此認(rèn)為目前的投資增長過快過多。但我們認(rèn)為，2001年以來資本形成所占份額的擴(kuò)大是在1994年以來資本形成份額連續(xù)7年下降的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的，很大程度上屬于一種恢復(fù)性的增長。從中國的歷史上看，資本形成份額一直都處在一個較高的水平，這一定程度上是由中國自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式所決定的。如果認(rèn)為目前的新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期得到確認(rèn)，則今后應(yīng)該還會有一段資本快速積累的過程，亦即今后幾年資本形成在GDP中所占的份額仍將繼續(xù)提高，因此今后幾年經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力來源還將是投資的高速增長，而與投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)，如原材料、鋼鐵、工程機(jī)械等，亦將受益較多。
2.商品價(jià)格上升對行業(yè)的影響
需求的快速增長必然會伴隨價(jià)格的提高，但這里除了表現(xiàn)為消費(fèi)價(jià)格的上升外，將更多的反映在資本品上，即體現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。而對于一些基本的原材料，由于具有較好的可存儲性，對其購買類似投資，提供了一種跨時(shí)選擇，其性質(zhì)更接近資產(chǎn)，因而其價(jià)格變化亦將緊隨資產(chǎn)價(jià)格之后。至于其他的一般消費(fèi)品價(jià)格的變化則會相對緩慢。
據(jù)此，我們將繼續(xù)對基礎(chǔ)原材料行業(yè)(特別是有色金屬、電力、煤炭、石化等)的增長持樂觀態(tài)度，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)上升期，這些行業(yè)將最先從中受益。
此外，2004年個人收入和消費(fèi)水平都會有所回升，這樣將帶動最終消費(fèi)品的增長，例如汽車、食品飲料等。因此相關(guān)行業(yè)也具有一定投資機(jī)會。通過對2004年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢的分析我們發(fā)現(xiàn)，中國宏觀經(jīng)濟(jì)新一輪增長周期已經(jīng)確立，而投資的高速增長、原材料價(jià)格的穩(wěn)步上揚(yáng)以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級將帶動基礎(chǔ)原材料、鋼鐵、工程機(jī)械、汽車等行業(yè)繼續(xù)走強(qiáng)，這將為2004年證券市場的運(yùn)行創(chuàng)造一個良好的宏觀環(huán)境。
全流通預(yù)期下的A股投資價(jià)值區(qū)域評估
2004年全流通預(yù)期對市場的影響將進(jìn)一步增大。受此影響，A股市場面臨重新估值。通過定價(jià)模型的測算，同時(shí)考慮市場整體定價(jià)偏差，以及比較A股市場與成熟市場(美國和香港)定價(jià)因素的差異，我們測算得出中國股市整體的合理市盈率水平大致在25倍左右。目前(12月19日)藍(lán)籌公司的定價(jià)處于合理水平，部分甚至被低估，而非藍(lán)籌公司的定價(jià)則被高估。這決定了2004年A股市場將繼續(xù)進(jìn)行股價(jià)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
隨著管理層政策思路的逐步轉(zhuǎn)變，非流通股的流通問題有望在未來一年內(nèi)取得突破，這也意味著全流通預(yù)期對2004年市場的影響力將進(jìn)一步加大，全流通這一對市場影響最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將逐步得到釋放。在全流通預(yù)期下，投資者將傾向于以上市公司的真實(shí)價(jià)值衡量股票價(jià)格。因此，這將導(dǎo)致A股市場的合理投資價(jià)值區(qū)域面臨重新評估。
通過以下步驟，我們對全流通預(yù)期下A股市場合理投資區(qū)域進(jìn)行了測算：
1.確定合理市盈率水平的理論模型
我們從分析決定股票價(jià)值的幾個重要因素入手，確定中國A股市場的合理定價(jià)水平。從威廉-高登的股票永續(xù)增長定價(jià)模型出發(fā)，我們可大致確定A股市場上市公司的合理市盈率水平。
2.A股定價(jià)因素的測算
通過一系列假設(shè)與分析，我們將主要參數(shù)確定為：
中國資本市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率波動區(qū)間定為3.25% ；中國的股權(quán)資本成本大致為9% ，核心值在10.5%附近；
上市公司的盈利及股利的增長速度可大致與GDP同步，在今后10年間保持6%至8%的穩(wěn)定增長速度；
使用54.94%作為A股市場派現(xiàn)率的估值。
3.A股上市公司合理市盈率水平的估計(jì)
根據(jù)上述假設(shè)的參數(shù)，我們對A股上市公司合理市盈率水平進(jìn)行了測算。對于滬深大部分非藍(lán)籌公司而言，如果其長期的盈利增長率可以達(dá)到5.5%，股權(quán)資本成本在10.5%附近時(shí)，收益留存比例為46.06%，則其合理的市盈率水平大致在13倍到17倍之間，核心值約為15倍。對于藍(lán)籌公司，如果其長期盈利增長率可以達(dá)到8%，則合理的市盈率水平可達(dá)到20到30倍，核心值約為24倍。
另外，考慮到高速增長持續(xù)時(shí)間可能比較有限，我們分析了兩階段增長的情況。在權(quán)益資本成本為10.5%時(shí)，對于大部分非藍(lán)籌公司而言，如果在經(jīng)歷一段時(shí)期的6%高增長后永續(xù)增長率下降到3%的水平，則合理市盈率水平將大致在10到12倍之間。對于藍(lán)籌公司而言，如果在8%的高增長后永續(xù)增長率下降到5%的水平，則合理市盈率水平將大致在15到20倍之間。
我們認(rèn)為，具備長期競爭能力的藍(lán)籌公司，在高速增長的經(jīng)濟(jì)中則有能力實(shí)現(xiàn)上文預(yù)期或更高的盈利增長速度，市盈率受到盈利能力和增長前景支持，目前定價(jià)處于合理水平甚至被低估。根據(jù)我們測算，為了支持30倍左右的市盈率，上市公司的盈利水平大約需要以12%的速度高速增長20年，而后依然能夠維持6%的永續(xù)增長率。這樣的增長速度對于目前上市公司的質(zhì)地普遍而言難以實(shí)現(xiàn)，因此，目前市盈率在30倍以上的非藍(lán)籌公司定價(jià)被高估，存在強(qiáng)烈的價(jià)值回歸需求。
4.A股市場整體合理市盈率水平的估計(jì)
假設(shè)A股的整體定價(jià)偏差與成熟市場相當(dāng)，參照目前美國S&P500指數(shù)和香港恒生指數(shù)的定價(jià)水平，A股整體的合理市盈率將分別在24.52-35.41倍和21.34-25.98倍之間。如果考慮我們是以市場整體為樣本與國外成份指數(shù)相比這一因素，則比較(尤其與香港市場比較)的結(jié)果存在一定的向下偏差。
綜合考慮，A股整體的合理市盈率水平在25倍左右。目前約30倍的市盈率距離合理水平已經(jīng)不遠(yuǎn)，整體下調(diào)的空間不超過20%。
基于對全流通方案中性偏好的預(yù)期，同時(shí)，經(jīng)過一年來價(jià)值投資理念與概念投機(jī)理念的碰撞與對抗，前者已經(jīng)取得決定性勝利。相當(dāng)多的機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)不滿足于純粹的價(jià)值投資，價(jià)值挖掘的呼聲日益高漲，這可能使行情朝有利的方向發(fā)展。但我們堅(jiān)持認(rèn)為，對A股市場的走勢不宜太過樂觀。在全流通未最終解決之前，對流通股東的讓利程度始終是個未知數(shù)，在這樣的背景下發(fā)動大規(guī)模的價(jià)值挖掘行情無異于使市場重新回到價(jià)格投機(jī)的老路上。在非藍(lán)籌股價(jià)格依然被高估的情況下，市場的基礎(chǔ)依然不甚穩(wěn)固，藍(lán)籌股的價(jià)格一旦被高估，等待投資者的結(jié)局依然是價(jià)值回歸。
綜合上述分析我們認(rèn)為，2004年A股市場將繼續(xù)股價(jià)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，藍(lán)籌股的價(jià)值推動與非藍(lán)籌股的價(jià)值回歸將交錯進(jìn)行，使市場大致保持1300-1750點(diǎn)大箱體內(nèi)均衡運(yùn)行的格局。2003年四季度開始的結(jié)構(gòu)性上漲行情將在2004年上半年得以延續(xù)，上證指數(shù)有能力摸高1700點(diǎn)附近。
2004年上半年A股市場主要投資機(jī)會
在投資策略方面，我們建議機(jī)構(gòu)投資者要加強(qiáng)行業(yè)和股票估值研究，重點(diǎn)根據(jù)PEG指標(biāo)來精選行業(yè)及個股；在對上游的能源和基礎(chǔ)原材料行業(yè)加強(qiáng)配置的同時(shí)，適當(dāng)配置中下游的消費(fèi)型行業(yè)；同時(shí)在價(jià)值投資基礎(chǔ)上要強(qiáng)化“策略投資、主動操作”，根據(jù)影響定價(jià)的主要因素加強(qiáng)重倉股的動態(tài)調(diào)整，以獲得高于被動價(jià)值型投資的溢價(jià)收益。
1.從宏觀經(jīng)濟(jì)增長中受益的行業(yè)——自上而下尋找行業(yè)投資機(jī)會
根據(jù)前文對宏觀經(jīng)濟(jì)的分析我們認(rèn)為，中國宏觀經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入新一輪增長周期，今后幾年經(jīng)濟(jì)增長的最主要動力來源還將是投資的高速增長。因此，與投資相關(guān)聯(lián)的行業(yè)，如基礎(chǔ)原材料、鋼鐵、工程機(jī)械、建材等，將從宏觀經(jīng)濟(jì)增長中受益較多。
而商品價(jià)格特別是大宗商品價(jià)格的穩(wěn)步上升，首先將使上游的能源和基礎(chǔ)原材料行業(yè)明顯受益，因此石化、有色金屬、煤炭等行業(yè)將獲得較高收益。同時(shí)，商品價(jià)格上漲將逐步由上游行業(yè)向中下游行業(yè)傳導(dǎo)，因此電力、食品飲料、化肥等行業(yè)也將逐步從商品價(jià)格上漲中受益。
另外，2004年個人收入和消費(fèi)水平都會有所回升，這樣也將帶動最終消費(fèi)品的增長，因此汽車、食品飲料、電信服務(wù)等最終消費(fèi)行業(yè)也將有較好增長。
2.行業(yè)成長性估值——通過行業(yè)PEG值比較自下而上尋找行業(yè)投資機(jī)會
我們認(rèn)為，對于成長性比較好的行業(yè)來說，僅用市盈率(PE)是難以說明其投資價(jià)值的，因?yàn)閺膰H成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，成長型行業(yè)的股票估值上一般享有較高市盈率，只不過該市盈率應(yīng)與其盈利增長相適應(yīng)，因此用PEG(PE／EPSGrowthRate，即市盈率相對盈利增長比率)來衡量行業(yè)的投資價(jià)值應(yīng)該更具合理性。
從PEG指標(biāo)來看，汽車、石化、有色金屬等三個行業(yè)2003、2004、2005年的PEG值都維持較低水平以下，行業(yè)成長性較好，具有較高的投資價(jià)值，可以中長期持有。
煤炭、電力及設(shè)備、工程機(jī)械、港口水運(yùn)等四個行業(yè)2003年P(guān)EG值基本在100以下，2004、2005年P(guān)EG值雖有一定上升，但仍將維持在200以內(nèi)，因此也具有良好投資價(jià)值。
金融、食品飲料、通信及設(shè)備等三個行業(yè)2003、2004、2005年的PEG值都在100以上，但基本可以保持在200以下，或略超出200，因此也具備一定投資價(jià)值，可適當(dāng)關(guān)注。
在資產(chǎn)配置上，根據(jù)對各大類資產(chǎn)收益的預(yù)期，我們給出對保守型機(jī)構(gòu)投資者和平衡型機(jī)構(gòu)投資者的不同建議方案。(來源：《證券市場周刊》作者：招商證券研究發(fā)展中心)
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