———對《證券發行上市保薦制度暫行辦法》的理解和建議

　　次新股業績下降的發生頻率和程度有愈演愈烈的傾向，在股市邊緣化的背景下不利于投資者信心的恢復，長期來看不利于發揮證券市場優化資源配置的作用。管理層在實施股票發行核準制與上市公司治理結構強化的措施之后，正式推出的保薦制度正是上述改革的進一步延伸。推行該制度的起意是強化證券公司投行主承銷商責任，通過市場主體的相互制衡提 高上市公司的資質，因此對證券公司加以更為具體的職責。

　　對比《證券發行上市保薦制度暫行辦法》正式稿與前次征求意見稿的，可以發現監管部門充分考慮了證券公司的意見，在保薦代表人及保薦機構責任等方面作了有利于現階段投資銀行業務發展的調整。

　　關于信息披露的保薦責任

　　一是保薦機構盡責推薦期間對于公開發行申報文件的盡職調查責任。對于保薦機構的盡職調查責任有兩個層次，審慎核查下的充分理由確信和充分、廣泛、合理調查下的充分理由確信。后者適用于公開發行募集文件中無專業中介機構專業意見支持的內容，即應當獨立負責盡職調查，承擔第一位的責任，關于保薦機構推薦文件中(主要是針對證監會反饋意見回復出具的專項核查意見)引用的專家意見是否應當援用之，“辦法”未明確，建議視同其獨立出具，有關風險可以應當通過聘任承銷商律師等機構進行實質核查得以降低。關于開發行募集文件中有專業中介機構專業意見支持的內容以及申請文件中中介機構的專家獨立報告應當至多從程序上與形式上加以核查，對內容實質不承擔責任；對于以發行人名義出具的公開募集文件，通過審慎核查，合理確信其不存在誤導、遺漏等錯誤陳述。

　　二是持續督導期間關于信息披露的督導責任�！稗k法”提出了保薦機構在這方面的兩種作用方式，一是僅負責進行審閱與建議，二是出具保薦人意見，主要是涉及關聯交易和為他人提供擔保。鑒于保薦人在有關上市公司運作信息方面具有獲取、分析、驗證有效信息的成本優勢，可以加諸于更多的責任。建議在上市規則或上市協議中明確要求，保薦期間上市公司的信息披露文件必須包含有保薦人意見，作為上市公司信息披露的必備內容，保薦人通過對相關資料的盡職調查視情況出具肯定性、無法發表(如上市公司不提供或不充分提供資料)、保留意見(屬于規則未規定的灰色區域)、否定意見，其中后三種意見需向交易所單獨出具保薦人報告。以此方式賦予保薦代表人更大的問事權利，同時也在客觀上降低上市公司與保薦機構博弈造成的事后追查成本。

　　首次公開發行股票以外的保薦

　　“辦法”秉承了幾次意見稿的主旨，將上市公司再融資行為亦包含于“辦法”之中，但與意見稿相比，正式稿取消了原附則第75條要求上市公司重大資產重組應當參照該規定聘任保薦機構進行保薦。聘任保薦機構沒有問題，這就相當于聘任獨立財務顧問出具財務顧問報告一樣，問題是由保薦機構進行保薦。重大資產重組根據《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》的規定有兩類，一是購買、出售、置換入的資產總額、資產凈額或該等資產在最近一個會計年度所產生的主營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表相應科目的比例在50%以上的；二是同時既有重大購買資產行為，又有重大出售資產行為，且購買和出售的資產總額同時達到或超過上市公司最近一個會計年度經審計的總資產70%的交易行為，或者置換入上市公司的資產總額達到或超過上市公司最近一個會計年度經審計的合并報表總資產70%的交易行為，或者上市公司出售或置換出全部資產和負債，同時收購或置換入其他資產的交易行為在70%以上的。前者屬于備案制，后者需要由重大重組審核工作委員會進行審核，視為新上市，再融資的需要由證券公司進行輔導。因此原附則的這一規定應當限定僅適用于后者。同時持續督導的起算期不應以董事會決議通過日起算，應當將持續督導的責任起算期時點定在股東大會決議之后，負責督導上市公司完成交易和及時信息披露，在此之前屬于中介機構履行有關獨立財務顧問的一般義務。

　　尚待明確的其他問題

　　“辦法”第9、10條規定了保薦機構資格的獲取，與原意見稿相比，由要求具有主承銷商資格的前提下擁有2名以上的保薦代表人變為綜合類證券公司資格前提，無疑解決了部分保薦機構資格獲取的困境，但仍然面臨法規生效后如何處理主承銷與保薦機構業務關系的銜接問題：一是最近新成立的綜合類券商已經取得主承銷資格并擁有通道的如果因沒有符合要求的保薦代表人而不具保薦機構資格，如何在穩定業務的前提下平穩過渡；二是尚未有推薦項目的主承銷商如何獲取保薦機構資格。這兩個問題取決于對保薦代表人資格的規定，原意見稿中規定保薦代表人必須有在3年內2家或最近一年內1家主承銷項目負責人從業經驗，正式稿中對從業資歷未提出具體要求，只是要求符合證監會規定的投資銀行業務經歷，具體要求將留待實施細則規定。即使管理層能夠處理好現有證券公司保薦機構獲取的問題，也只是解決了存量，如何對增量即以后成立的證券公司保薦業務資格獲取仍未有出口，除非新成立的證券公司均從別的已有保薦業務的證券公司挖保薦代表人。同時考慮到基于國內證券發行融資制度性饑渴的背景，投資者認購新股的主要目的是上市后在二級市場上獲得一級市場無風險套利的收益或博取市價波動的價差收益，因此證券公司如果不能提供推薦發行股票上市的服務，而且又不能在現狀下通過完備的配售能力及發行定價能力獲得有效競爭力，那么無疑將在承攬項目時不具競爭力，這種人為造成的業務壁壘不利于平等競爭，因此建議援用主承銷商資格獲取的例子，即由分銷商至副主承銷商再至主承銷商的進階方法，引入聯席保薦人概念，允許新成立的證券公司擁有主承銷商資格同時自動具有聯席保薦人資格，但需在擔任過規定家數的聯席保薦人或前述規定后經審查才得具有保薦人資格。

　　持續督導期間的保薦責任，“辦法”規定，保薦機構的持續督導責任，首次公開發行的為上市當年及其后兩個會計年度，再融資的為上市當年及其后一個會計年度，該督導責任不能通過終止保薦協議而退出，即使是因再融資或被除名而不再擔任保薦人的，其相應的責任仍然不能因此而免除，即使是因保薦期屆滿，如果期間未勤勉盡責的仍應承擔相應責任，該責任可以分為辦法規定下的保薦機構推薦權喪失和證券發行中的侵權責任追究，“辦法”只對前者規定有效，但在除名場合也無實際效果。