新浪財經(jīng)訊 由中國人民大學(xué)金融與證券研究所、野村證券有限公司、中國銀河證券公司、中國證券報共同主辦的第八屆(2004年度)中國資本論壇1月10日在人民大學(xué)正式開幕，新浪財經(jīng)做為獨家網(wǎng)絡(luò)支持媒體對本次論壇進(jìn)行全程直播。

　　以下為高盛亞洲區(qū)董事、總經(jīng)理胡祖六先生在主題論壇一“中國資本市場與國民經(jīng)濟(jì)晴雨表”發(fā)表演說

　　主持人：各位嘉賓下午好，由于我們上午的會太多精彩。下面我們請第一板塊的第一位演講嘉賓友請高盛亞洲區(qū)董事、總經(jīng)理胡祖六先生。

　　胡祖六：就像剛才主持人所講的一樣，今天上午的討論非常熱烈，非�；钴S，我只是參加了最后三分鐘的演講，感覺非常精彩。

　　我的題目是中國資本市場與國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。事實上就是要看一下資本市場的表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系。我想這個問題，雖然不會像股市全流通這么敏感，其實也這是非常重要的議題，也有很多市場的參與者，媒體都在探討這個問題。究竟我們的資本市場和經(jīng)濟(jì)有沒有什么關(guān)系？

　　我想從四個方面來介紹，第一簡略的回顧一下理論基礎(chǔ)，就是效率的市場交易。主要是指資產(chǎn)價格，包括股價或者債券的價格，這反映了市場一切公共的信息。事實上所有公司的物資模型中，比如DSF，股價都是有基本面的，比如贏利、現(xiàn)金流的期限或者股息的期限來決定的。所以股票的價格要綜合所謂反映企業(yè)，乃至于這個行業(yè)和整個經(jīng)濟(jì)的基本面的公共信息，是投資者基于這些公共信息，對于基本面的未來的變量，比如企業(yè)的利潤做一個預(yù)期。這樣股價應(yīng)該是可以預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)活動非常有用的指示器或者預(yù)測的一個變量。所以考慮現(xiàn)代金融理論，哪一個資產(chǎn)基價的模型，都會發(fā)現(xiàn)資本市場尤其是股市應(yīng)該是和國民經(jīng)濟(jì)有非常緊密的關(guān)系，所以說它是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表是有理論基礎(chǔ)的。

　　第二，我想看看資本市場與主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系。首先從大意的經(jīng)濟(jì)學(xué)，基本的熱門教材，國民經(jīng)濟(jì)的核算體系，國內(nèi)生產(chǎn)總值，GDP還有幾大構(gòu)塊，在這些構(gòu)塊比如投資、消費，毫無疑問投資與消費與資本市場的關(guān)系是最密切，因為投資都是有比較長的周期，所以它一定有前瞻性，要考慮投資的回報和預(yù)期的成本。在座的各位可能知道有一個Q模型，如果Q值等于1，企業(yè)在再投資還有收購信息的企業(yè)可以中性的，如果Q小于1，不應(yīng)該做投資，應(yīng)該做收購。這反映了市場資本的價值和投資的關(guān)系。當(dāng)股市低迷或者高的時候就會決定投資的難以成本與資本的成本。理論上講固定投資和股市的關(guān)系是極為密切的。

　　我們再看看消費，消費是有永久的收入或者財富來決定的，大家可以回想永久收入的模型，或者你看很多其他的一般均衡模型，消費都可以和資本市場有很密切的聯(lián)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中最通俗的說法就是所謂的財富效應(yīng)。當(dāng)股市上升的時候，私人財富增加，而且會刺激消費。反之如果股市下跌，私人財富就會縮水。過去三年的納斯達(dá)克的變化就會影響投資，因為企業(yè)很難融資，很難進(jìn)行并購。美國經(jīng)濟(jì)會不會衰退，就要看消費的表現(xiàn)。此外財富的大小，也決定了投資者的風(fēng)險偏好和胃口，因為股市投資是有風(fēng)險的。

　　具體從理論來看，對國民經(jīng)濟(jì)的幾大構(gòu)成板塊，GDP、投資與消費，投資與消費占大多數(shù)國家的GDP的比重都在80%以上，所以投資和消費和資本市場的表現(xiàn)是密切相關(guān)的。從以上的論證，我們看看實際的結(jié)果，有沒有統(tǒng)計證據(jù)表明資本市場確實是跟經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)呢？

　　美國的NBER有一個指標(biāo)包括11個變量，這是哈佛大學(xué)的一個教授詹姆斯和美國一個聯(lián)合會主席做的，能不能預(yù)測經(jīng)濟(jì)的周期，波動、峰值甚至拐點，對于整個資本市場非常有幫助。我回顧這幾十年的經(jīng)濟(jì)學(xué)我個人認(rèn)為有兩篇比較有代表性的論文，第一個是哈佛商學(xué)院的教授還有一個MIT的教授，他們倆個合作寫的文章，這個文章大概是84年發(fā)表的，主要是考證股市和GDP、消費還有固定投資的實證關(guān)系，這是時間系列的研究，他們根本的結(jié)論是股票市場對這些宏觀變量都有很大的預(yù)測力。他們發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)對美國經(jīng)濟(jì)的影響，還有很多利率的流行，這是非常有影響的一篇文章。還有一篇文章是哈佛大學(xué)的教授羅伯特·巴羅，是探討股票市場與固定市場的關(guān)系。他主要是看股票和投資的關(guān)系，沒有看跟消費和其他變量的關(guān)系。我本人現(xiàn)在也有一篇文章是講債券的收益率的曲線和真實的經(jīng)濟(jì)的增長的關(guān)系，這是用七國的數(shù)據(jù)來看股票指數(shù)的變化，還有債券收益率曲線的走勢，來看預(yù)測GDP、預(yù)測消費，我們看即使用國內(nèi)的數(shù)據(jù)，GDP和股票市場數(shù)據(jù)也是密切相關(guān)的。為什么說股票和GDP有關(guān)系？我們從投資和消費兩大板塊來考察。過去二十年來經(jīng)濟(jì)學(xué)界做了一些研究發(fā)現(xiàn)確實如此。

　　這些給我們提供了一個迷惑，看中國的情況，為什么中國的股市沒有真正成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表呢？過去兩三年，我們的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過98年亞洲金融風(fēng)暴的沖擊比較低迷，內(nèi)需不足，甚至通貨緊縮，到2001年2002年慢慢的復(fù)蘇，在改善，到去年已經(jīng)如此強(qiáng)勁，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心我們過熱。即使在這樣的情況我們的股市一直低迷，一直萎靡不振，所以發(fā)現(xiàn)我們的股票市場和我們國家的經(jīng)濟(jì)并不是晴雨表，或者是一個負(fù)相關(guān)的。為什么會有這樣的現(xiàn)象呢？并不是像很多人說的那樣這是一個怪事，中國有特殊的國情，西方的金融理論并不適合我們國家，統(tǒng)計的實證結(jié)果也并不適用于中國。我對這些看法不能茍同。

　　我覺得有兩個基本的原因，第一我國的股市還是太小了，還是不夠成熟，還是不夠發(fā)達(dá)。從市值來看，股票資本市場的市值，A股、B股加起來占GDP的50%，這當(dāng)然是偏低的。且不說這個市值是均衡價格，真正比較好的估值，有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家，包括我個人在內(nèi)，這些股值至少在一兩年前是高估，所以50%比GDP還是高估的。我們從融資來說，我們經(jīng)濟(jì)的活動很大程度上是由固定資產(chǎn)投資來推動的，但是我們的融資或者直接融資占固定投資的比重不到4%，這是非常非常低的，并不是成為決定投資的主要因素。從股市投資的這些參與者來說，即使按照證監(jiān)會公布的6500萬的帳戶，當(dāng)然很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為這都是假的，其實沒有6500萬，現(xiàn)在就按照6500的股民來說，占我們的人口只有5%，所以中國大部分老百姓并沒有參與股市投資。何況即使有一些參與投資的，也沒有真正的做基本面的分析，并不理性的分析，還是炒買炒賣比較多。我們跟美國做一些簡單的對比，美國的股市，現(xiàn)在的納斯達(dá)克，紐約股票市場還有其他的市場加起來，占GDP的150%以上，在兩三年前，股市和GDP的比例是200%以上。另外股市融資占美國企業(yè)公司的固定投資50%，通過新發(fā)股票，ITO或者后續(xù)融資等等。在高峰時期比如在1997年-2000年資訊科技行業(yè)85%的融資都是從股市來的。從市場的參與者來說，我們前面講到，我們國家即使有6500萬的股民，占我們國家人口的比例也只有5%，美國直接或者間接參與股市的占全國人口的85%以上，有很多是直接投資，有很多是通過間接，通過養(yǎng)老基金、人壽養(yǎng)老保險產(chǎn)品間接參與，所以說股市的升漲或者下跌對居民的消費信心和心理都有很大的影響。所以從這兩方面就可以看到，為什么目前我們的股市還沒有能夠成為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這是有一些我們的發(fā)展水平，結(jié)構(gòu)性的缺陷，并不是經(jīng)濟(jì)理論或者模型，就不適于中國。也不是說資本市場的規(guī)律不適于中國。我就講到這里，謝謝大家