新浪財(cái)經(jīng)訊 由中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所、野村證券有限公司、中國(guó)銀河證券公司、中國(guó)證券報(bào)共同主辦的第八屆(2004年度)中國(guó)資本論壇1月10日在人民大學(xué)正式開幕，新浪財(cái)經(jīng)做為獨(dú)家網(wǎng)絡(luò)支持媒體對(duì)本次論壇進(jìn)行全程直播。

　　以下為中國(guó)人民大學(xué)研究生副院長(zhǎng)、金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授發(fā)表演講

　　馮惠玲：下面請(qǐng)中國(guó)人民大學(xué)研究生副院長(zhǎng)、金融與證券研究所所長(zhǎng)吳曉求教授。

　　他講的題目是中國(guó)資本市場(chǎng)為什么必須走全流通之路，我們且聽吳教授分解。

　　吳曉求：謝謝各位來賓。在這個(gè)會(huì)的籌備期間，實(shí)際上剛才成副委員長(zhǎng)也很盛會(huì)，他專程來參加這次會(huì)議，經(jīng)老沒有時(shí)間參加這個(gè)會(huì)，但是11號(hào)他有一個(gè)重要的活動(dòng)所以專門寫了賀信。周小川行長(zhǎng)也是原定要來的，但是臨時(shí)有事兒不能來了。在這個(gè)消息發(fā)布之前，他也邀請(qǐng)了幾位學(xué)界的人士一同商討這些事情，我也參加了商討。證監(jiān)會(huì)的主要負(fù)責(zé)同志，也積極關(guān)心我們這個(gè)論壇，以及這個(gè)話題。在昨天他親自給我打電話，關(guān)心這個(gè)論壇。同時(shí)也表達(dá)了他對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的設(shè)想。我覺得的他的想法非常有利于我們中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于我們這個(gè)主題的推進(jìn)，這項(xiàng)的改革發(fā)展將會(huì)起到很好的作用。

　　這個(gè)會(huì)議從主題來看，我認(rèn)為是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展目前面臨的最重大的問題，也是我們?cè)诓惶�長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)必須解決的問題。我演講的主題是中國(guó)為什么必須走全流通之路，它沒有其他道路可走，其他的單純規(guī)模擴(kuò)張時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，我們必須結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。規(guī)模擴(kuò)張是必要的，沒有一個(gè)基本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)沒有競(jìng)爭(zhēng)，如果具有一個(gè)基本規(guī)模以后，必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，提升它的質(zhì)量。我想資本市場(chǎng)也是這樣，我們的基本規(guī)模的擴(kuò)張，經(jīng)過13年的發(fā)展，雖然不能說是很大，但是在亞洲，在發(fā)展最高峰的時(shí)候也達(dá)到了第二，這表明我們的擴(kuò)張速度是很快。所以接下來要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性的發(fā)展，我們13年留下了大量的問題，這些問題實(shí)質(zhì)上是結(jié)構(gòu)問題，核心是兩類股權(quán)在流動(dòng)性的分裂和不一致，這帶來中國(guó)制度上未來發(fā)展極大的障礙，甚至可以斷言這個(gè)問題不解決，中國(guó)資本市場(chǎng)不會(huì)有一個(gè)很好的未來。

　　我反復(fù)思考，我認(rèn)為這個(gè)問題對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來說有八大危害。可能每一位參會(huì)者都有這樣一個(gè)報(bào)告，第一大危害就是這兩類股權(quán)在流動(dòng)上的分裂和不一致，嚴(yán)重的使得上市公司股東之間的利益是不協(xié)調(diào)的，是矛盾的，是沖突的，如果說上市公司的股東之間的利益是矛盾，我不認(rèn)為這個(gè)上市公司能搞好，就像家庭一樣，里面的利益機(jī)制不一樣，這個(gè)家庭肯定要分裂，所以這種股東流動(dòng)性分裂，必然導(dǎo)致流通股股東和非流通股在利益上的沖突甚至對(duì)立。在這樣的情況下，非流通股股東它的資產(chǎn)價(jià)值不是通過市場(chǎng)表現(xiàn)，只是跟他的融資有關(guān)系。流通股股東的資產(chǎn)價(jià)值跟公司業(yè)績(jī)是有關(guān)系，和市場(chǎng)走勢(shì)是高度相關(guān)。一家上市公司的實(shí)際控制人一般都是控股股東，在這樣了情況下，他們之間的利益矛盾激化了，這是其一。

　　第二中國(guó)市場(chǎng)是全球關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易最激烈的市場(chǎng)。交易的背后就是審判上市，為什么要交易，是因?yàn)榭毓晒蓶|沒有利益，只有通過關(guān)聯(lián)交易獲得利益。公司業(yè)績(jī)搞好了，控股股東心里不太舒服，顯然流通股東得益了，控股股東沒有得到什么。為了彌補(bǔ)這樣失衡的心里一般情況都會(huì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，所以中國(guó)市場(chǎng)是內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易盛行的市場(chǎng)。

　　第三，這種股權(quán)流動(dòng)性分裂，必然導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)所有的信息都是失真的，幾乎都是不真實(shí)的，它所表達(dá)的市場(chǎng)信息是不真實(shí)的。我這個(gè)報(bào)告寫了很多，拿一個(gè)最典型就是市盈率，中國(guó)市場(chǎng)的市盈率是不能完全反映市場(chǎng)的指標(biāo)，如果根據(jù)不真實(shí)這個(gè)市盈率做市場(chǎng)決策，顯然這個(gè)決策是不成功的。

　　第四，這種股東流動(dòng)性的分裂必然導(dǎo)致上市公司控股股東，或者實(shí)際控制的莫名其妙的戰(zhàn)略行為和經(jīng)營(yíng)模式完全是向逆的，它可以無限制的膨脹，可以搞所謂的多元化的戰(zhàn)略，為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)戰(zhàn)略，就要開始通過關(guān)聯(lián)交易。

　　第五，股權(quán)流動(dòng)性分裂必然導(dǎo)致中國(guó)上市公司瘋狂的追求高溢價(jià)的股權(quán)融資方式。在中國(guó)市場(chǎng)有一個(gè)特征就是股權(quán)融資排隊(duì)，上市排隊(duì)，配股排隊(duì)，增發(fā)排隊(duì)，這樣的形式是違背了公司的優(yōu)化結(jié)構(gòu)理論，任何排隊(duì)背后都表明這個(gè)制度是有缺陷，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)本身是排斥排隊(duì)的。

　　第六，股東流動(dòng)性分裂造成股市利益分配不公平，利益分配機(jī)制處在不均衡的狀態(tài)，現(xiàn)金分配從理論上說完全是公平，為什么在中國(guó)的上市公司中，流通股股東排斥現(xiàn)金分配，控股股東喜歡現(xiàn)金分配，這兩種心態(tài)與我們資本制度的重大缺陷相關(guān)，這種缺陷嚴(yán)重阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的公平性。我的同學(xué)今天來了，我參加過他們公司的股東大會(huì)，有些小股東說他希望持股，不希望拿現(xiàn)金。為什么他會(huì)提出這樣的要求，后來我想現(xiàn)金分配理論上是完全正確的。到今天我也不認(rèn)為現(xiàn)金分配有什么過錯(cuò)，錯(cuò)在中國(guó)資本市場(chǎng)的形成制度有問題。就是中小股東提出他的要求和我們的資本形成制度是相適應(yīng)的。

　　第七，股權(quán)流動(dòng)性分裂，使得中國(guó)上市公司的并購重組，幾乎無一例外都是投機(jī)性。因?yàn)檫@樣的制度結(jié)構(gòu)是在并購方、重組方都是通過投機(jī)來從中獲利益，我們這種制度結(jié)構(gòu)沒有為收購方、重組方提供的市場(chǎng)化的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制。所以這種機(jī)制必然導(dǎo)致它是投機(jī)的。

　　第八，股東流動(dòng)性分裂，會(huì)使得上市公司的業(yè)績(jī)不斷下降。控股股東的資產(chǎn)價(jià)值不斷上升，這完全是內(nèi)在的邏輯矛盾。

　　我想這八大危害嚴(yán)重阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)的差異化，要不解決它中國(guó)資本市場(chǎng)很難有一個(gè)很好的預(yù)期。我想這也是我們今年論壇的主題，也是我們?cè)谖磥硪欢螘r(shí)期里，中國(guó)資本市場(chǎng)，包括盡管盡管部門，學(xué)術(shù)界、學(xué)者面臨的難題，下午學(xué)者可以針對(duì)這些難題提出他的解決方案。謝謝各位！

　　馮惠玲：謝謝吳教授的精彩講演。下面的時(shí)段將揭曉首屆中國(guó)資本市場(chǎng)十大年度人物，不過這個(gè)懸念還要持續(xù)十分鐘，請(qǐng)大家休息十分鐘。