本報記者 陳懇

　　上海報道

　　“今年（2003年）我們又賺錢了。”電話彼端，是工商銀行資金部總經理徐志宏的聲音。

　　根據工商銀行的統計，去年在銀行間債券市場上，工行的投資收益超過230億元，這是該行連續第7年在債市中賺錢。2002年的這一數據為200億元出頭。

　　2003年，距離銀行間債券市場正式組建也剛好7年時間。不同于往年，去年下半年債券市場出現了前所未有的調整行情，促使投資者重新審視對于債市的認識，重新調整投資理念和投資策略。如國泰君安證券研究所就在《2004年債券市場投資策略報告》中認為，債券市場經過七年的全面性牛市以后，其市場收益率曲線將呈現出“短降長升”的陡峭化趨勢，即中長期債券收益率仍然將維持上升趨勢，而市場短期品種收益率有望出現一定下降。

　　三權分離

　　作為國內債券市場上最大的機構投資者，工商銀行每年新增債券投資量一般維持在500億元以上，有的年份甚至高達千億元，年承銷量歷年來都穩居榜首。2003年，工行當年新增債券投資超過1000億元，市場占比達13.3％；債券結算量達2.4萬億，市場占比達8.7％。另外，工行每只債券發行時的中標量一般占其發行量的10％以上，有時甚至達到20％。

　　據記者了解，目前主刀工行數百億債券運作的部門有三個：證券管理處、人民幣交易室和內部資金管理處。其中，證券管理處負責債券一級市場業務，具體包括柜臺交易、債券代理、憑證式國債等，共5人；人民幣交易室負責二級市場業務，具體包括現券買賣、回購拆借、債券結算代理、連續雙邊報價等，共11人；內部資金管理處負責行內頭寸的安排，決定投資的數量等。另外，還有市場分析處負責債券市場的研究工作。

　　每年年初，資金部會對當年債券市場進行分析和預測，并據此制定全年債券投資和交易計劃。而每周一的例會上，各部門負責人和資金部主管將討論市場行情的情況，形成會議紀要指導本周的操作。

　　工行證券管理處馬俊勝處長介紹，遇到新債發行時，由證券管理處進行分析并制訂投資方案，提交由三部門組成的投資分析會進行討論，并確定投資方案。中標后，還會對中標情況進行評估，以確定未來市場運作思路是否需進行調整。

　　而工行人民幣交易室的劉震處長介紹，二級市場的交易除了根據周會紀要外，每一個交易員還有各自的授權，在授權范圍內進行操作。

　　他說，如果出現市場“危情”，預先的應急管理程序則啟動。證券管理處、人民幣交易室和內部資金管理部門就會緊急行動，討論可能導致的不良影響，并制定應對防范措施，調整投資策略。

　　投資口味

　　馬俊勝稱，“在債券投資方面，主要以持有到期為主，債券結構調整為輔，在市場上的買賣債券進行結構調整的量不是很大。”

　　對于不同債券品種，工商銀行也有自己的口味。

　　馬俊勝介紹，在券種的選擇上，對國債和金融債都有需求，關鍵考慮收益率水平的高低；在期限選擇上，要求長、中、短期債券與負債適當進行匹配，其中中短期債券占比略高；在品種方面，除了傳統產品外，對于創新品種也進行了嘗試性投資，例如投資人選擇權債券，次級債券等。

　　所有的投資風險中，工商銀行更多關注利率風險。在目前利率工具缺乏的情況下，工行通過投資浮動利率債券和短期債券等方式避險。

　　工行的這種口味由該行的資產負債特點所決定。

　　業內人士分析，中小機構投資者或投機者，特別是券商，由于自身資金不足，更多的靠從市場上借入資金用于債券投資，其目的主要是進行市場套利，持有期間一旦有價差即可拋售，不以長期持有為主要目的。遇行情好時其盈利可觀，行情不佳時可能形成損失，或造成流動性風險。而作為國內規模最大的商業銀行，目前工行各項存款約為3萬億元，僅超額備付金就高達數百億元，因此，可用于債券投資的資金可謂“海量”。工行資金部徐志宏總經理認為，“工商銀行投資債券，‘穩’字第一。”

　　工行資金部另一位人士稱，2003年8月以來，債券市場行情大跌，短短兩個月各債券指數跌幅近5％水平，按中國債券總指數計算，交易所和銀行間債券市值縮水600多億元，其中以借入資金炒債或借入短期資金炒長期債券的機構損失較大，而工行以自有資金投資債券，固定收益不受影響，而且行情大跌導致債券收益率上升，當時，工行還順勢增加了買盤，提高債券資產的整體收益率。

　　不過，有地方商業銀行的債券研究員認為，工行能夠7年盈利還和債券記賬的會計方法有關。這位研究員稱，工行持有的債券分為投資類債券和交易類債券，前者以面值記賬，計利息收入；后者以市值記賬，損益立現，而工行持有的投資類債券比較多，即使面值已經下跌，但是利息收入不會減少。

　　三招建議

　　對于目前的債券市場，工行資金部負責人提出了三點建議。

　　首先，“引入互補型機構投資者或投資集合。一方面可引入非金融類大型機構投資者進入債券市場，另一方面可通過建立貨幣市場基金或理財計劃，將個人投資者的資金合理引入債券市場，擴大市場需求，增加市場需求多樣性，提高市場流動性。”

　　1997年6月，商業銀行退出上海和深圳證券交易所債券市場，在全國同業拆借市場進行國債現券和回購交易，形成了銀行間債券市場。斯時，交易主體只有16家商業銀行總行，而迄今為止，銀行間債券市場交易主體已超過700多家，包括商業銀行總行及其授權分行、保險公司、證券投資基金、證券公司、農村信用社、外資銀行及外資保險公司等。根據中央國債等級結算中心的統計，2003年1～11月，銀行間債券回購首期與現貨共交割87560筆，交易總量為13.49萬億，比2002年全年多2.86萬億元。

　　盡管交易主體較多，但是絕大部分都為商業銀行，由于商業銀行資金規律、投資需求、經營特點趨同，導致投資行為趨同，表現在資金寬松時都增加債券投資，資金緊張時都拋售債券，容易形成單邊市場。

　　工行希望債市引入投資者與創新產品的建議正在被部分實現。2003年11月10日，國家郵政局郵政儲匯局經過央行和銀監會的批準加入全國銀行間債券；同年12月11日，博時現金收益、華安現金富利、招商現金增值基金同時獲準發行，這三只基金主要投資于高信用等級的短期債券、央行票據、回購，以及法律法規允許投資的其他金融工具。

　　其次，目前我國債券市場分為交易所市場、銀行間市場和零售市場，三大市場相互割裂。由此而導致市場資金流被阻斷，價格無法傳導，形成三大市場存在不同的價格、不同的收益率水平。因此，工行這位人士建議：“允許三大市場的資金、債券、交易主體的合理流動，發揮價格對市場的引導作用，促進三大市場運作的統一性，提高市場配置效率。”

　　最后，該人士認為應該“引入衍生產品，開發債券期貨、期權、遠期交易產品，既向利率風險承擔者提供規避風險的工具或產品，又增加市場套利者的活動空間，以增強市場流動性，降低利率風險可能引發的系統性風險。”