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-安邦集團研究總部
□2004年中國經濟在保持快速增長勢頭的同時，結構性矛盾將日益突出。新一輪經濟增長引發的能源
緊張和資源配置結構失衡的現象在明年將會進一步凸顯，因此，在確保宏觀政策穩定性和連續性的同時，政府必將拿出相當大
的精力來緩和或消解結構性矛盾，因此2004年經濟工作的重點是質量而不是數量，經濟發展的協調性將是重中之重。
□2004年，城市化、工業化和全球化仍是推動經濟高速增長的持續力量。考慮到2003年投資和出口
增速很高的基數效應，以及政府可能采取的一系列控制投資、預防通脹的措施，2004年GDP增長率將略低于2003年
，估計為8.3%左右，按照安邦經濟增長趨勢指標的定義，應該依然屬于“強勁增長”。2004年GDP絕對值將超過1
2萬億元人民幣。
□2004年總體投資仍將保持較高增速，但是增幅會比2003年有所回落。以2003年全社會固定資
產投資實際增長22%為基準，2004年實際增長率可保持在18%-20%，絕對值超過63000億元人民幣。
能源
瓶頸如何突破濟熱點展望
2003年入冬以來全國大部分地區出現了“電荒”、“煤荒”和“油荒”，反映了能源瓶頸對經濟增長的
制約作用已經開始顯現，這也是資源配置失衡的第一個信號。由于重工業化主要集中在資源貧乏的東部地區。中國的工業結構
進一步向缺乏資源的東部地區傾斜，意味著中國對國際資源的依賴將日益加深。
就短期而言，這種資源配置失衡所引發的第一輪緊張發生在能源領域。到2004年底，近兩年上馬的重工
業企業基本進入投產階段，屆時為了保證一定的產能利用率，企業之間將展開對原材料的爭奪，導致原材料供應緊張。同時重
工業的另一個特征是高污染，在市場需求的刺激下，上馬了很多“短平快”的工業項目，凈化、排污、處理設施的建設滯后，
這將使原本“人——資源——環境”關系就十分緊張的東部地區形勢進一步惡化。
因此，我們判斷，2004年下半年開始，表面上的能源瓶頸問題，將會綜合發酵，逐漸演變成為“人——
資源——環境”的全面緊張關系，而中國這種緊張關系將日益成為制約東部地區經濟發展的瓶頸。
這種資源配置失衡的影響是極為深遠的。從國內來說，由于東部的重工業化進程，將進一步增加對中西部地
區資源的索取，未來中西部發展的一個重點將是保障東部地區的各種資源的供應，這將進一步擴大地區經濟發展差距。如果處
理得不好，將令區域之間、中央和地方之間的矛盾激化。
另一方面，由于重工業化主要集中于東部，增加了對國際資源和國際市場的依賴，這促使中國加入對全球資
源的爭奪，將對其一貫堅持的“韜光養晦”戰略帶來沖擊。
至于從2003年末開始的能源緊張狀況，我們判斷未來問題雖然嚴重，但不至于造成嚴重經濟后果。原因
在于：油、煤兩項資源的供應中，2004年的石油供應無論國內外的資源保障，價格雖然可能波動，但基本沒有大問題；而
國內煤炭供應的問題是體制性的，非資源性的，現階段的癥結性問題在于運輸環節和對中小煤礦的限制，如果綜合運輸成本能
夠降下來，小煤礦的管理和規范措施到位并恢復開采，則制約煤炭供應的因素將會逐漸消失。
從長遠來看，中國的不少生產資料的生產和開發行業，還依然處于初級階段的“血汗工業”階段，完全不發
生工業事故幾乎是不可能的，因此現階段市場規范的重點應該集中于事故的合理保障方面，確保傷亡者和受災者的合理利益，
而不是力圖根治事故的發生。
資金成本可能上揚
在2004年的宏觀調控政策中，貨幣政策將是最大的變數。在維持匯率穩定的大前提下，央行的利率政策
只能在控制通貨膨脹和防止經濟過熱之間作出權衡。隨著通脹壓力日益釋放，央行上調利率或通過公開市場操作等措施使資金
成本上升的可能性大大增加。
從2003年下半年以來，通貨膨脹的苗頭開始出現。目前中國一年期的居民儲蓄年利率為1.98%，除
去20%的利息稅，儲蓄年利率為1.584%。考慮到通脹因素，2003年底的實際貸款利率只有2.4%，一年期名義
存款利率已經為負值。
盡管2003年8月央行將存款準備金利率從6%上調到7%，并且近幾個月信貸增幅在逐步放緩，表明緊
縮信貸的政策已經開始見效，相應減輕了通貨膨脹的壓力。
但是，我國現在已經進入了新一輪的經濟景氣周期，2003年投資需求引發的原材料價格上漲，供求格局
變化引起了農產品價格上漲，以及2003年貨幣供應量的快速增長，這些價格變動的滯后效應將在2004年得到集中釋放
。此外，目前居民和企業已經形成了通貨膨脹的預期，這將推動消費物價水平的上漲。如果通貨膨脹超過2%，將會使實際利
率為負的情況持續存在，進一步刺激投資，這與控制投資的宏觀政策將出現沖突。
同時，在人民幣升值預期下，大量的國際資本涌向中國，加大了人民幣升值的壓力。當前決策層對于保衛人
民幣幣值的態度是堅定的，要緩解升值壓力的任務也非常艱巨，維持低利率是對抗游資的有效手段。
但是，美國的經濟復蘇勢頭明顯，市場普遍預測明年中期美國很可能會加息，這無疑也相應給人民幣的加息
提供了空間。綜合各項因素判斷，2004年中期，人民幣利率調升或綜合資金成本上升的可能性很大。
從監管層的表態來看，國有商業銀行的改革目標已經確立，各界已經預測，短期內就會開始進行大力度的改
革。從央行和銀監會最近推出的一系列改革措施來看，2004年將是國有銀行改革的關鍵一年。
四大國有銀行上市，肯定是2004年中國金融改革最大的事情。從目前的情況來看，由于2003年末中
國人壽在香港和美國兩地上市成功，集資30億美元，中國人壽的上市實際是2003年全球最大的IPO，它的上市預示四
大銀行中的一家或兩家在國際市場上市也是可能的。我們判斷此事將極大刺激決策層的決心，將使得從高層開始認真推動四大
銀行的上市。
值得注意的是，如果四大國有銀行為了改制上市而努力的話，那么它首先要做的，就是要降低不良貸款率、
提高資本充足率。
我們認為，國有銀行改革的政策措施將對銀行經營的微觀機制帶來沖擊，尤其是信貸方面，總的方向是抑制
信貸。各項改革措施會增強銀行對信貸風險的控制。
在銀行改革如此關鍵又如此“微妙”的時刻，如果盲目擴張信貸，可能就會導致不良資產的增加，這種“險
”估計是四大行誰也不敢冒的，而在國有銀行對企業的信用鑒別還遠未完善的情況下，可能的合理的選擇就是會在信貸的發放
上非常審慎，那么造成的結果就是信貸規模的溫和收縮。可以說，信貸的收縮將會是國有銀行改革的一個“伴隨效應”。
資產價格泡沫成為常態觀調控政策中
2003年以來在人民幣升值預期下的“熱錢”大量涌入，以及相伴隨的貨幣供應量的迅速增長，雖然帶來
了通脹的壓力，但是由于傳導的時滯，并不會馬上反映在物價指數上。而由于中國金融市場和資金配置結構的問題，新增貨幣
很可能引發資產價格泡沫，這是未來經濟發展中值得警惕的現象。
作為一個發展中的大國，中國總體上是資金短缺的。但由于地區經濟發展差距的存在，中國的總體資金流向
是向東部集中，導致東部少數地區出現資本過剩的局面；另一方面，由于金融資源配置方式不合理，東部地區過剩的金融資本
又無法轉化為產業資本。
以上海為例，有調查估計，江浙兩地近年流入上海的資金就約有5000億元，由于上海的銀行不能跨區域
對江浙兩省大量需要資金的企業貸款，從而導致這些資金難以以信貸的形式回流到江浙的經濟運行中去。同時，近兩年股市低
迷，直接融資渠道大大縮水，這些資金只能以儲蓄的形式沉淀在上海銀行體系，同樣無法完成向實業資本的轉移。截至200
3年6月底，上海銀行系統的存貸差達到3000億元，而去年底還只有約1600億元。
這種資金配置結構很大程度上會扭曲貨幣政策效果。在無法順利轉化成產業資本的情況下，金融資本的投資
渠道不外乎房地產、股市和匯市。
在目前股市低迷的情況下，大量資金實際上是在從股票市場上撤出。而對于匯市，資本項開放和人民幣升值
時間的不確定性阻礙了大規模資金的進入。于是，大城市的房地產就成為過剩金融資本的主要宣泄口，表現為房地產價格持續
快速上漲。而房地產價格的上漲又會吸引更多的資金進入，同時大大增加城市的生活成本和商務成本。
我們認為，這就可能形成一個惡性循環——少數發達的城市或地區就像一個資金“黑洞”，不停地吸收著資
金，形成價格——資金反饋機制。一個極端的結果是少數地區出現房地產泡沫。
當然，資產泡沫化也可能有其他表現，如果股市或匯市存在新的機會，大量資金同樣會涌入這些市場，推高
這些資產的價格。但總的看來，由于存在大量無法轉化成產業資本的資金尋找出路，最終還是要體現為某種或某些資產價格過
快的增長。如果中國經濟結構不發生重大變革，資產價格泡沫可能成為一種“正常的”經濟現象。
汽車持續產銷兩旺局面人民幣升值預H
預計2004年汽車業投資力度在2003年基礎上投資集中度將加強，中、高檔車領域可能將成為明年投
資的重點，業內外資和國有資本將“扮演”投資的主要推動力量。“競爭性”投資的加強，將促使國內汽車業格局進一步發生
變化，轎車所占比重將進一步加大，汽車業產品結構轉型加快，汽車市場將繼續維持在高位水平發展。
預計2004年，轎車產銷將達到230萬輛，比2003年增加40萬輛左右，增長幅度在21%上下。
而汽車總產銷預計在510萬輛左右，比2003年增加65萬輛，增幅可能在15%左右。如果概括起來，2004年，汽
車制造業依然是可以放聲笑的一年。
對于2004年的汽車以及汽車業投資評估主要是基于利潤和投資兩個要點之上。首先是利潤，因為利潤是
驅動資本投入汽車業的最重要因素。2003年以來，汽車企業的“造錢”能力有增無減。前三季汽車工業重點企業(集團)
公司利潤額增長迅猛，汽車行業利潤率達到20%以上，整車制造業的利潤率還要更高。事實上，如此高的利潤率，無論是對
于業內企業還是即使沒有任何汽車制造經驗的行業外企業而言，都具有極大的吸引力。盡管隨著汽車價格的全面下調，汽車行
業利潤率也將有所下降，但足夠的規模擴張(產能增加)將抵消由于單位利潤空間壓縮而帶來的盈利能力的降低。
其次是跟風式投資增長，由于國內資本大量進入汽車制造行業，國外原本占據絕對優勢的汽車制造廠商開始
被迫增加投資，以應付越來越激烈的市場競爭，這種跟風式的投資，使得汽車產業外資的進入規模持續增長。根據目前的信息
，來自韓、日和歐美的注入資金達到數十億美元，跨國汽車巨頭顯然是希望以資本優勢實施市場上的強勢擠壓對策，以圖壓垮
國內的競爭者。
不過，研究人員相信，從2004年開始，一些新的、由于產業高速發展所產生的問題也將顯現出來并形成
壓力。安邦研究人員相信，國內的汽車制造產業從2004年以后，將逐漸進入一個調整期，而這樣的一個調整期的出現，似
乎是難以避免的。
首先，國內的汽車消費信貸支持可能削弱，目前的汽車消費信貸截至2003年10月份已達1815億元
，為僅次于住房信貸的全國第二大個人信用市場，雖然預料央行近期可能將批準至少包括通用、豐田和大眾在內的三家外資汽
車信貸公司，補充銀行缺口，減少銀行壓力，但這些外資背景的汽車信貸公司在短期內尚難發揮作用，預計信貸縮減因素將或
大或小地影響到至少30%購車者的購買能力；
其次，汽車擁有量高速增長，對城市環境建設提出了更高的要求，由于城市建設跟不上汽車消費潮，因而可
能引發各地政府直接、間接的限制性措施出臺，從而影響汽車購買力的釋放；
第三，由于汽油價格的持續上漲，油價以及汽車綜合使用成本的大幅上升是有可能的；第四，國內汽車購買
力集中的城市，如北京和上海，軌道交通工具進入了一個新的高速發展期，其產生的替代性作用，可能影響到汽車銷售。
安邦集團的研究人員相信，未來的汽車產業和汽車市場，將具有如下特點：多元化車型、內外競爭激烈、產
品價格戰的空間日益縮小、汽車使用成本日漸上升、款式選擇趨于高檔、市場結構日趨均衡，轎車搶盡市場亮點的局面將有所
改善。
“土改風暴”改變地產格局投資力度
2003年下半年，土地治理整頓風暴席卷全國。
土地大整頓的背景，不僅僅是亂占土地、浪費資源的問題，它還牽涉到金融風險和農民利益保護。土地問題
正在成為危及社會穩定的重大隱患。
此外，各地開發區的土地大量閑置，占用財政和銀行資金，帶來金融風險隱患。
第三，土地批租環節是房地產開發中最大的暴利環節，國有資產流失和貪污腐敗案件日益增多，正在腐蝕政
府的信譽。
在2003土地大檢查和輿論準備的基礎上，2004年土地整頓的力度將進一步加強，同時各種配套改革
措施也將陸續出臺：清理并砍掉大量的開發區；對政府批地進行清理；對農民安置問題進行清查，對挪用、截留農民土地款進
行清理整頓；改革國土資源管理，引進了省級以下垂直管理的行政方式；修訂《土地管理法》，加入保護被征地者利益的內容
。土地整頓對投資、銀行信貸、地方政府財政收入和招商引資帶來重大影響。
從目前形勢判斷，由于政策環境呈現較為明顯的約束性質，因此2004年的土地成本應該呈上升狀態，如
果不實行帶有清算性質政策的話，那么過去已經完成圈地的房地產企業將因此獲得更大的地價差。而過于激烈的政策調整，由
于整體上對經濟增長的追求未變，對城市化和工業化的方向未變，因此可能引發地方政府在相當程度上的抱怨和不配合，使得
政策執行的最終結果依舊。
綜合來看，雖然未來國務院高層希望引入“世界上最嚴厲的土地”政策，但在最終執行上，預料將逐漸走向
以法規建設為主導而不是以政策調整為主導的軌道。
土地管制問題只是中國整體經濟環境中的一個典范例子，而中國政府尤其是地方政府，在城市和地區經濟發
展問題上，未來更多的依靠土地運作所產生的利益，幾乎是一個不可更改的趨勢，因此中國政府的計劃部門未來有必要進行深
入的政策改革，必須以戰略規劃代替政策，以法規代替政策執行，徹底解決和避免政策出現“互相打架”，“頭痛醫頭，腳痛
醫腳”的不良及落后于現實的狀態。
至于房地產業，2003年的房地產投資延續了2002年的火爆，且尤有過之而無不及，無數的房地產商
展望2004年前景之際，均持樂觀態度。
我們認為，總體而言，2003年房地產的上升還在正常的范圍內。考慮到宏觀經濟的運行在由通縮轉向通
脹，估計這種火熱的態勢還將持續一段時間。但熱點可能將有所轉移。例如，西南地區的大城市如重慶、成都等地區的房地產
正處在上升階段，有可能成為下一個投資熱點，深圳等房地產較為成熟的地區房價近來也有上升趨勢。
值得注意的是，2004年的房地產信貸形勢不容樂觀。今年暴露出來的房地產信貸風險主要有以下幾點：
一是如果房地產價格出現巨幅波動，將直接放大金融風險；
二是房地產業的整體利潤水平面臨巨大壓力。在競爭趨于激烈、土地價格上漲、大城市房租逐步走低，以及
建材價格大幅上漲，房地產整體利潤下滑幾乎已成定局；
三是開發區熱所帶來的銀行壞賬風險。實際上，雖然央行121文件一直沒有發布任何實施細則，但各地的
銀行還是“悄悄地”按照該文件的要求調整了房地產信貸。緊縮態勢已然顯現。
不過，2004年的房地產價格，也很難有大的波動，因為政府并不希望看到房價的大起大落。
我們認為，在2003年房地產投資增長25%的基礎上，估計2004年的房地產投資增長率仍將達到2
0%左右，總額將達到約1.1萬億人民幣。
“稅改”呼之欲出半年，土地治理整
近些年來，國內企業的商務成本呈現了直線上升的態勢，凡是有助于商務成本降低的政策措施，均將會受到
商界的歡迎，這就使得減稅等財政措施具有了實施的基礎。
另外，需要注意的是，中國的財政稅收連年增長，到2003年已經順利突破了2萬億的規模，其增長速度
明顯超過了經濟增長，如果繼續這樣的增長態勢，對經濟環境的壓力將會增大，不利于中國未來的可持續發展。因此，我們認
為，根據WTO的原則，平衡外資與內資的稅率差別，實行國民待遇已經具備了具體落實的基礎和條件。
據了解，醞釀多年的中國稅制改革方案設計已經接近尾聲，有可能在2004年-2005年間出臺。
據權威人士透露，統一后的內外資企業所得稅稅率將為25%。這意味著現行的內資企業所得稅率(33%
)將大幅降低，而外資企業所得稅率(約15%)則會明顯提高。在25%基礎上，還將規定實行最低企業所得稅制度，不論
企業享受何種優惠，實際繳納的所得稅都不應低于15%這個水平。有關部門還將規范稅前扣除標準，統一內外資企業折舊水
平。
對于改革開放以來一些企業的所得稅優惠政策，將按照統一稅法、公平稅負、以產業優惠為主、減少區域優
惠的原則進行清理，除一些特殊區域外，將逐步取消地區優惠政策。
同時，對外資的優惠方式也與以前明顯不同。以前實行的是“普惠制”，即具備外商“身份”就享有稅率減
免；日后會實行“特惠制”，采取企業行為認定方式。
研究未來的這些肯定將會逐步落實的稅制改革，可以發現如下相關的影響：
首先，外資稅負將會增加，而內資企業的稅負將會減少，相應的內外資之間的競爭力表現也將呈現如是變化
；
其次，稅改，對于各地的引資大戰，顯然將是一種制約，將會大大減少“出口轉內銷”的FDI；
第三，由于國內企業的競爭力處于上升軌道，加上民營企業的力量日漸雄厚，因此統一外資與內資的稅收，
對國家的整體稅收未必就會有減收的現象出現。
以上稅制改革的措施，從總體效果上看，相當于減稅。安邦研究人員注意到，減稅通常是在經濟疲弱之際作
為一項刺激措施出臺的，但在中國經濟表現火熱的情況下，其推出的時機實際是有疑問的。研究人員擔憂的是，伴隨減稅措施
的出臺，中國的銀根是否會相應做更大程度上的緊縮？而如果不是作出這樣的政策沖銷，則相信中國的價格指數勢必又會破窗
上揚，究竟如何平衡，還有很大的未知數存在。
國內油價繼續走高內企業的商務成本
2003年國際市場由于戰爭等因素影響，平均油價超過28美元/桶。2004年國際油價走勢可能會呈
現“U”型走勢，從市場供需狀況來看，明年上半年油價大體呈下跌走勢，而下半年伴隨著市場需求增大，油價將有所回升。
從總體上看，明年全球經濟在美國經濟帶動之下復蘇，市場需求較今年將進一步放大。
目前國際石油交易主要以美元結算，市場普遍預期美元仍將維持長期下跌走勢。綜上所述，明年油價總體仍
將在較高價位運行。不過，明年伊拉克將重返國際石油市場，市場供給將大幅攀升，因此明年油價相對今年有回落的空間，由
此我們判斷，如果2004年不發生大的突發事件，國際油價平均在25-26美元/桶。
對于國內市場，我國經濟已經進入一個新的經濟增長周期，明年國內能源仍將趨于緊張，油品市場需求依然
保持旺盛，預計2004年全年我國原油進口將超過今年原油進口的水平。政策方面，2005年我國將開放成品油零售業務
，為使國內石油市場加快與國際接軌，明年國內石油市場體制改革將會加速。
但是目前國內油價形成機制仍是行政性的，由國家發改委主導，雖然名義上的定價依據是參照國際油價水平
，實際上有很大的政策隨意性，因此目前國內的油品定價機制難以反映國內市場供需真實狀況。
2005年我國油品市場將對外開放，我國油品價格將與國際市場接軌，因此，國內市場油品價格存在下降
的空間。不過，在2004年，國內油品市場定價機制改革的步伐不會太快，再加上國內油品市場是寡頭壟斷格局，市場需求
旺盛，預計2004年全年國內油價平均水平仍將居于較高的價位。
執筆：策略分析師 陳功
分析師 關鵬
分析師 張巍柏
分析師
鄒衛國
助理分析師： 冀志罡、陳偉、周龍、何宏燁、
石灝、宋曉鵬、李佳燕
審批：策略分析師 陳 功
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