-深圳證券交易所博士后工作站 闕紫康 前言 〓〓在全球范圍內，金融結構的演變具有某些共性，但在不同的 國家其個性化發展的空間也足夠寬廣：數種具有顯著差別的金融結構模式可以被清晰地界定出來，如德日銀行主導型的金融結 構模式、英美市場主導型的金融結構模式。金融結構模式選擇的多樣性，以及中國正在推進金融結構調整的現實，向我們提出 了兩個重大命題：(1)中國應該選擇什么樣的金融結構模式？(2)如果現有的模式與理想中的最優模式存在差距，如何進 行調整以實現最優化模式？ 〓〓圍繞上述兩個命題，研究 展開后形成了五方面內容：(1)我國金融結構特征的分析；(2 )當前金融結構合理性判斷；(3)金融結構調整的空間；(4)中國金融結構變動的需求因素的確認及未來演變趨勢的預測 ；(5)中國金融結構調整的路徑選擇。 〓〓一、金融機構多元化：“全套金融機構”已經形成 〓〓過去20年中，體現 中國金融結構多元化發展成就的最重要事實是中國基本上形成了“全套的金融機構”，而“全套金融機構”是現代金融的基本 特征。中國金融機構多元化的線索是：(1)20世紀80年代初期開始的銀行體系的建立。(2)80年代中后期，保險機 構開始發展。(3)支撐證券市場運行的機構體系，大規模發展始于90年代初期，最重要的是滬深兩大證券交易所的組建。 (4)2000年以后，信托機構向“受人之托，代人理財”的業務模式回歸。信托機構的發展是金融機構多元化在近兩年中 的一個重要線索。 〓〓二、金融工具結構：間接金融工具為主，直接金融工具比例上升 〓〓金融工具結構分析有存量分析 和流量分析的差別。存量考察的是未清償的金融工具數量，流量考察的是金融工具新發行額。分析中，間接金融工具計算銀行 貸款，直接金融工具計算國債、股票和企業債券三類金融工具。 〓〓1、金融工具結構：流量分析 〓〓20世紀90年代 ，直接金融工具的新發行額穩定增長，其增長速度快于銀行貸款的增加額。到了2000年，這一比例已經提高到了31.8 5%的水平。

　　〓〓數據來源：根據《中國金融年鑒》(1996，2002)相關統計數據計算 〓〓2、金融工具結構：存量分 析 〓〓從存量角度考察，目前直接金融工具的比例略低于流量考察的結果。需要說明的是：由于股票存量可以累積增加，即 使保持直接金融工具新增發行額的比例不變，直接金融工具的存量比例也將保持“穩定增長”的趨勢，在較短的時間內超過流 量比例。

　　〓〓數據來源：根據《中國金融年鑒》(1996，2002)相關統計數據計算 〓〓三、直接金融工具發展不平 衡 〓〓1、直接金融工具結構：流量分析 〓〓在三類直接金融工具新發行中，國債所大多數年份都占到三分之二以上的份 額；股票新增發行量的比例自1997年以后維持在20%左右；企業債券的比例從1992年57%的歷史最高水平逐年下 降。

　　〓〓數據來源：根據《中國金融年鑒》(1996，2002)相關統計數據計算 〓〓2、直接金融工具結構：存 量分析 〓〓對直接金融工具結構進行存量分析，股票所占的比例顯著上升，在三類直接金融工具的余額總量中，股票從19 96年開始的各年份即已在直接金融工具余額總量中占到了40%以上的比例。

　　〓〓數據來源：根據《中國金融年鑒》(1996，2002)相關統計數據計算 〓〓數據說明：股票市值僅計算 流通股市值 〓〓四、非金融企業部門與政府部門融資結構分析 〓〓1、非金融企業部門外源融資結構 〓〓我國非金融企 業部門的外源融資結構有以下特點：(1)貸款所占比例呈現出了有波動的下降趨勢；(2)國際資本所占比例高于大多數國 家；(3)股票融資整體上保持了增長勢頭；(4)債券融資基本上處于可有可無的狀態。

　　〓〓數據來源：根據《中國金融年簽》(1994，1998，2002)中歷年中國資金流量表計算 〓〓2、政 府部門融資結構 〓〓隨著我國財政體制和中央銀行體制的改革，政府部門融資結構顯著變化，開始轉向主要依靠國債發行。 從1997年開始，國債發行幾乎成為政府融資唯一的手段。

　　〓〓五、居民戶的金融資產選擇結構的變化 〓〓(1)儲蓄存款在居民戶金融投資組合中的比例的變化沒有表現出 可以把握的顯著趨勢。(2)通貨持有比例的下降趨勢是可以確認的，下降可歸因于支付結算體系的改變和支付結算效率的提 高；(3)股票、保險(主要是人壽保險)持有比例呈上升勢頭；(4)債券(主要是國債)持有比例1999年前維持在較 高水平，此后開始大幅度下降。

　　〓〓六、證券市場的分層結構沒有展開

　　過去的10余年中，中國證券市場發展的主線是規模擴張和適度的多元化，縱向的分層化沒有展開。90年 代初，STAQ、NET的出現可以被理解為分層的嘗試，但這兩個市場最終都失敗了。以武漢證券交易中心(即漢柜市場) 、成都紅廟子市場為代表的一批區域性證券市場的出現，是分層化發展的表現，但這批市場最終在治理整頓中停業。 金融結 構調整路徑 〓〓關于中國金融結構調整的路徑，我們可以得出初步結論：(1)中國金融結構需要進行調整，調整的目的是 滿足細化的儲蓄投資轉化需求、流動性增強需求以及風險管理需求，更有效地促進經濟增長；(2)在間接金融發展已經相對 成熟，且間接金融功能自身有限的條件下，上述目的的實現可依靠的主要手段是發展直接金融；(3)推進直接金融工具的多 元化和金融市場的分層化，是構建功能更為強大，向實體經濟滲透力更強的直接金融體系的必由之路，這也是中國金融結構調 整的主線；(4)純粹服務于風險管理需求的衍生類金融工具及其市場目前也初步具備了被考慮的條件。 〓〓一、銀行體系 發展 〓〓銀行體系的絕對規模還有很大的發展空間，根據前20年銀行貸款余額的增長情況，簡單地以外推法進行預測，銀 行貸款絕對規模可以保持每年10%左右的增幅。銀行體系的發展主要體現在兩個方面：(1)內部結構調整及其整體效率的 提高；(2)通過金融創新，為直接金融發展提供多方面服務(如組織一些直接金融工具的場外交易市場，等等)，并從中獲 取發展空間。報告認為，基于金融業務創新，銀行可以獲得多個向直接金融滲透的渠道，而傳統意義上的間接金融與直接金融 的分界線也可能會因此模糊。 〓〓二、直接金融的發展 〓〓中國金融結構調整的主線是發展壯大直接金融。從直接金融工 具的角度考察，發展將在以下幾條線索上展開。 〓〓1、“積極的財政政策”下國債市場穩步發展的空間

　　到2001年底，我國國債余額與GDP的比例不足10%。該比例與國際公認的60%的警戒線還有相當 大的距離，這意味著國債發行在國內還有很大的空間。即使這一比例限定在相對保守的40%的水平(國家計委宏觀研究院， 2002)，國債市場仍然有相當大的發展空間。至于這一空間被開發到什么程度，取決于多方面因素。報告認為在未來相當 長的時期里，“積極的財政政策”仍將作為政府宏觀調控的主要手段被使用，這意味著國債市場將會保持穩定增長的態勢。 〓〓2、支持股票市場發展的存量與增量空間 〓〓股票市場不可能被“邊緣化”，它可以從兩個方面獲得巨大的發展空間。 (1)存量空間。如上所述，目前進入股票市場的國有資產中的所有者權益不到6%的比例。通過建立現代企業制度改造國有 企業，提升國有資產流動性，為股票市場發展提供了巨大的存量空間。(2)增量空間。對股票市場的增量需求主要來自于中 小企業發展的股權融資需求，以及企業自身壯大規模的需求。 〓〓3、推動企業債券市場發展的有利條件已經出現 〓〓目 前我國已具備企業債券市場發展的有利條件：(1)20年的經濟發展打造了一個實力雄厚的企業群體，企業債券市場發展可 利用的企業資源是令人樂觀的；(2)在早期，企業債券市場發展中缺少一個在資金支持、市場流動性的保持、技術支持，以 及市場交易組織、市場信息系統建設等方面能起中流砥柱作用的機構。而現在，無論是銀行來主導企業債券市場的發展，還是 券商來主導其發展，這些條件已經基本具備。 〓〓4、短期內可開發的新的直接金融工具 〓〓開發具備新的風險收益特征 的金融工具，是提升直接金融向實體經濟滲透能力的重要環節。報告認為，以下幾類直接金融工具的創新值得關注。 〓〓( 1)新的股權類工具。股權工具的背后是企業的產權問題，而產權的可分解性和可靈活組合的特點正是開發更為靈活多樣的新 的股權類工具的基礎。本報告沒有提供新的股權類工具開發的具體方案，但認為這應該是我們解決國有股問題，以及滿足股票 市場投融資雙方多種風險收益匹配偏好的思路之一。 〓〓(2)新的集合投資工具。在集合投資工具中，產業投資基金可以 作為今后直接金融工具開發的一個方向。事實上，產業投資基金在20世紀80年代末即已在國內出現(如山東淄博鄉鎮企業 投資基金)。為了支持北京2008年奧運會，產業投資基金也被有關部門加以考慮。風險投資基金，也是一種產業投資基金 。報告認為這類新的集合投資工具在今后的規范發展，以及二級市場的流動性是值得關注的問題。 〓〓(3)證券化產品。 自1992年海南省三亞市進行了國內首次證券化產品開發的嘗試后，證券化這一發端于美國，經歐洲和日本發揚光大的金融 技術就一直受到國內關注。整體上看，對一個缺乏信托傳統的國家，證券化產品開發在國內還存在多方面的障礙，但其發展前 景仍然是值得樂觀的。 〓〓三、金融市場的分層化 〓〓直接金融是與間接金融對應的一個表述方式，直接金融發展另外一 個表述方式是金融市場的發展。金融市場分層可以滿足投融資主體細化的金融服務需求、更清晰地進行風險揭示、降低金融體 系的系統性風險、提高監管效率、提升金融市場向實體經濟滲透的能力。中國金融市場目前的功能有限，重要的原因是沒有形 成多層次的金融市場體系。為此，報告認為中國金融結構調整，或說推動中國直接金融發展的一個重要方向就是：盡快形成滬 深兩大交易所的明確分工，以兩大交易所為龍頭，形成中國金融市場的分層體系。 〓〓四、衍生金融工具市場的發展

　　衍生金融工具市場不具有儲蓄投資轉化功能，而前20年中國國民經濟發展對金融業發展的功能性需求主要 是表現在儲蓄投資轉化渠道上的。如前文分析的，隨著風險管理需求逐步強化，謹慎發展衍生金融工具市場目前已具備條件。 金融結構調整：帕累托改進的空間 〓〓一、金融結構帕累托改進式調整及前提條件 〓〓帕累托改進式調整(或改革)的 特點是在其他群體的利益不受損的條件下，調整可以增加某一群體的利益。結構調整即相對規模的調整，“此消彼長”是基本 特點，在這個意義上結構調整不存在帕累托改進的空間。但從絕對規模考察，結構調整仍然有兩種方式展開的可能性：(1) 各部門相對規模此消彼長，但各部門的絕對規模都可以擴張，即調整以帕累托改進的方式進行，不會遇到過多的阻力；(2) 各部門相對規模此消彼長，同時一些部門的絕對規模開始收縮，即調整以非帕累托改進的方式進行，展開就比較困難，既得利 益群體的利益剛性使調整面臨多種阻力。 〓〓帕累托改進式調整最容易在增量調整中實現。即原有的存量(它對應著各種既 得利益)不用變化，而對增量進行重新分配。各種金融服務的增量需要直接決定了金融結構調整的空間大小。 〓〓二、中國 金融結構調整具備帕累托改進的空間 〓〓從整體上考察中國金融結構調整可獲得的增量空間，兩個事實可以支持樂觀的判斷 。 〓〓1、實體經濟增長促生了大量金融服務需求 〓〓1978年-2002年間，中國GDP的平均年增長率高達9. 4%，為同期全球最高水平。今后，中國將長期保持7%-8%左右的高速增長，這是一個共識。實體經濟的增長促生的金融 服務需求將拉動金融業在規模上的膨脹，這為金融結構的調整提供了最重要的增量空間。 〓〓2、對金融相關比率的重新估 計 〓〓金融相關比率通過某一時點上金融資產總額與國民財富(實物資產總額與對外凈資產的和)的比例來測度。戈德史密 斯歸納了40余個國家100年的統計數據，發現以下規律：隨著金融的發展，金融相關比率上升，但金融相關比率不會無止 境地上升，大多數發達國家穩定在1.5倍左右。不少學者認為我國金融相關比率從90年代中期以后即已上升到1.5倍左 右(彭興韻，2003；等)。事實上，大多數學者在計算金融相關比率時，分母采用了GDP或GNP這兩個流量指標，從 而夸大了中國的金融相關比率。樊綱、姚枝仲(2002)提供了2000年底我國國內資本總額的估計值，該值為38.5 萬億元。他們估計的“國內資本”在國民經濟核算上接近于戈德史密斯的計算金融相關比例時使用的“國民財富”概念。如果 他們的估計正確，以2000年底我國由通貨、銀行存款、股票、債券等金融資產大約23萬億元的數據來計算，則我國的金 融相關比率實際上大致在0.5-0.6之間。 〓〓這個數據能更客觀地反映出金融在中國國民經濟中滲透的現實情況。從 金融結構調整所需要的增量空間看，0.5-0.6的金融相關比率意味著即使中國不存在經濟增長(現實中二者是不可分的 )，金融相關比率上升到150%就可以為金融發展提供幾乎一倍的增長空間。 〓〓三、各金融部門共同的主題：提升向國 民經濟滲透的能力 〓〓基于上述分析，我們認為中國金融發展的空間是十分廣闊的，金融結構調整有足夠的空間以負面影響 較小的帕累托改進方式展開。 〓〓無論是從間接金融與直接金融關系，還是從銀行業內部結構，以及直接金融的內部結構看 ，各種金融機構、金融工具、金融市場都會受惠于中國經濟增長與中國經濟貨幣化、金融化帶來的好處，獲得絕對規模拓展的 空間。但是，各金融部門之間的競爭替代仍然存在。關鍵的問題是各金融部門是否能在這個過程中通過有效的金融工具創新、 金融服務創新、金融市場創新以及其他制度創新來吸引和發掘潛在的金融服務需求，提升向國民經濟滲透的能力。 當前金融 結構合理性判斷 〓〓報告從以下三個方面對中國當前金融結構合理性進行了判斷。 〓〓一、中國的金融結構選擇與金融體 系穩定性 〓〓發展直接金融不會對金融穩定性形成威脅。(1)在發展直接金融的條件下，上述三大金融體系穩定手段仍然 是可以實施的。(2)在間接金融之外，直接金融發展帶來的多樣化效應可以降低系統性金融風險。(3)發展直接金融也就 意味著發展金融市場(與金融中介相對應)，而金融市場風險主要是針對投資者而言的，它對于整個金融體系穩定性實際上并 不構成顯著威脅。惟其如此，國外一些研究者將從宏觀穩定層面來考察的金融市場危機稱為“偽危機”(pseudocri sis)(ECU，2000)。 〓〓二、目前的金融結構是否有利于經濟增長：兩個簡單事實的陳述 〓〓過去的近50 年中，理論界積累了大量研究金融發展與經濟增長關系的文獻。但是，已有研究成果提供的確定認識也許只有一個：這方面還 沒有確定的認識。本研究從兩種分析視野出發陳述兩個簡單的事實：(1)現有金融結構下，有效投資形成存在障礙；(2) 現有金融結構下，新企業的出現與發展壯大沒有獲得足夠的金融支持。 〓〓1、金融結構選擇與投資形成：一個基于新古典 經濟增長理論的考察 〓〓新古典經濟增長理論中，投資形成是經濟增長最重要的解釋性變量。金融結構選擇在兩個方面影響 到投資形成：(1)一國的金融結構是否有利于儲蓄形成；(2)儲蓄流能否有效地被轉化為實體經濟意義上的投資。 〓〓 中國的儲蓄率顯著高于其他國家，我們沒有理由懷疑現有的金融結構不利于國民儲蓄的形成。但現有金融結構布局下，存在兩 個問題：(1)儲蓄轉化率下降。根據中國人民銀行與西南財經大學聯合課題組的統計分析，國內1978-2000年儲蓄 轉化率為0.9694，其中1981-1990年為0.9842，1991-2000年為0.9455，1991-2 000年的平均儲蓄轉化率比1981-1990年下降了2.39個百分點；(2)民營經濟和中小企業所獲得的金融支持 力度與其在國民經濟中的地位不相符是一個不爭的事實；換言之，儲蓄流分配效率受損。 〓〓以上兩方面因素合在一起不利 于有效投資形成，在這個意義上，我們認為現存的金融結構體系在促進經濟增長方面仍然存在較大的改進空間。 〓〓2、金 融結構是否有利于企業出現和成長：基于新經濟史觀的考察 〓〓將新經濟史觀的某些觀點引申，可以認為企業的形成和成長 是解釋經濟增長最重要的因素；畢竟，投資的主體、經濟增長的微觀基礎是企業。Levin(1997)等也曾直截了當地 指出：金融發展促進經濟增長主要是通過促生企業實現的。 〓〓當前中國金融結構布局在促進企業形成和成長方面，尤其是 高科技企業的形成與成長方面存在缺陷。 〓〓三、銀行體系與股票市場的最優制度邊界問題討論 〓〓理論上，可以在宏觀 上和微觀上構建不同金融部門實現了最優制度邊界的競爭均衡模型(此處省略了相關討論)，但這種方法用于觀察現實問題的 可操作性不強。報告通過簡單的國別比較方法對這個問題進行了討論。 〓〓1、銀行貸款余額占GDP比例的國際比較 〓 〓表4提供了1980-2000年10個國家各年銀行貸款余額占當年GDP比例的數據，10個國家分布在五大洲，有發 展中國家，也有發達國家，樣本是有代表性的。 〓〓2、股票市場市值與GDP比例的國別比較 〓〓表5提供了1990 -2000年10個國家股票市值與GDP比例各年度數據。基于比較，報告認為中國股票市場發展的空間與發達國家相比， 甚至與發展中國家相比都十分廣闊。如果用流通股市值與GDP的比例來考察，2000年我國股票市場流通股市值與GDP 的比例不足20%，想象空間就更大了。 驅動因素確認 〓〓驅動金融結構變化的金融服務需求因素可以分為三類：(1) 風險管理需求；它可以進一步分為價格風險轉移的需求和信用風險轉移的需求；(2)流動性增強需求；(3)儲蓄投資轉化 需求。這三類需求目前在國內都有了新的變化。 〓〓一、儲蓄投資轉化的需求細化 〓〓(1)居民戶儲蓄選擇的多樣化偏 好增強，但結構單一的儲蓄選擇渠道已經無法滿足有居民戶優化儲蓄選擇結構的要求。 〓〓(2)如何為中小企業提供一個 安全高效的融資平臺，是儲蓄投資轉化機制發展到現在提出的一個細化要求。 〓〓(3)大型企業的融資渠道仍然比較單一 ，其融資結構最優化的目標難以實現。 〓〓(4)一批具有特殊風險收益偏好的投資者正在形成，如社保基金，保險基金， 以及其他機構投資者等開始出現。為這類機構投資者提供一個符合其風險收益匹配特殊要求的投資平臺，是儲蓄投資轉化機制 細化的另外一個需求。 〓〓二、流動性增強需求強化 〓〓(1)國有資產流動性增強的要求。中國擁有11萬億元的國有 資產(2000年底)，其中負債6萬億元左右，所有者權益部分為5萬億元左右，目前進入資本市場的為3000億元左右 ，占所有者權益部分的6%左右。國有資產的流動性需求將在相當長的時期內成為影響中國金融結構選擇的因素。 〓〓(2 )銀行資產流動性增強需求。通過證券化等方式提升銀行資產的流動性，雖然目前在國內還沒有大規模展開的需求壓力，但這 方面的潛力不容忽視。 〓〓(3)一些新的金融工具近些年已經被開發出來，尤其是信托業中開發出的一些新金融工具值得 我們關注，它們的二級市場流通問題正變得日益突出。 〓〓三、風險管理需求強化 〓〓隨著經濟的發展，風險管理需求， 尤其是各種短期頭寸風險管理的需求已經開始顯現。盡管目前還難以斷言這方面的需求足以支持一個健康的衍生金融產品市場 的出現，但這方面的需求是值得我們關注的，并且它的發展一定會在將來促生出新的金融市場來。