網友：在股權分裂的問題解決之前，咱們還發行新股，您是如何看待這個問題，是否在問題解決之前，應該暫停新股的發行？

　　　吳曉求：這是一個老的問題。從最理想的角度看，停止新股的發行當然是一個最理想的方式，但是暫停發行應該說是比較困難的。當然，如果不暫停發行，我們的非流通股股份會越來越大，這就需要我們有一個統一的全流通方案，非流通股也好，賦予非流通股流動 性也好，有一個盡快實施的問題，這個問題是宜早不宜晚，越拖到后面，我們的市場越來越大，對整個金融業的影響越來越大，對整個國民經濟的影響越來越大，實際上我們錯過了一些很好的時機，在些年我們有一些實際可以很容易的解決這個問題，當然到今天實際上也并不難，但是從政治的層面上看也不是很容易，我本人主張，應該減緩一下，盡可能集中力量、集中精力，加快進度，研究這樣一個方案，或者說是規則，規則制定以后，可以有多種方案，因為我們制定的只是一個規則，有一個定價的原則，比如不能有第三者出現，我們可以采取一些金融產品的創新，進行一些過渡性的安排，都是可以的。

　　　主持人：聊完全流通的問題，請您談談對2004年中國股市的走勢的看法。

　　　網友：您認為2004年會是一個大牛市嗎？

　　　吳曉求：我只是作一些理論研究，當然也作一些政策研究，對市場會關注，但是我不了解2004年究竟是大牛市還是什么市，但是我有一定可以肯定，任何市場它都是周期性的，一個市場在一般情況下不可能無休止地下跌，再加上中國經濟的基本面還是非常好的，再加上一系列的宏觀政策，特別是資本市場的政策，還是有利于資本市場的發展的，只不過是由于我們股權在流動性上的分裂問題沒有解決，影響了人們的預期，所以人們擔憂不知道這三分之二會作什么時候，以什么樣的方式來流通，這種擔憂影響了人們的預期，我本人對2004年還是持好的態度的。

　　　主持人：2003年由基金引領發起了一輪機構投資熱潮，他們提出了藍籌股、價值投資等概念，您對此有什么看法？

　　　吳曉求：2003年年的資本市場有很多值得回味，值得總結，其中一個就是投資理念的轉型，2003年你會發現，原來的國有特大型企業改制而來的特大型的上市公司受到人們的追捧，特別是行業又比較好的，像石化、鋼鐵、電信等等，但這些都必須是國有特大型企業改制而來的，包括汽車，這一方面和中國經濟的周期聯在一起，因為中國的經濟還處在一個快速上漲的時期，對一些基本投資品的需求還是很大的，像我們的鋼產量達到2億，這是遙遙領先的，簡直是難以想象的事情。那么為什么在2003年人們會喜歡這種股票？按照以往的理念說，他的流通規模這么大，行業也是傳統的行業，人們也難以操縱，股票價格難以上漲，以前人們都是這種看法，以前人們都找小盤股。上市是頻繁的換股東的股票，找那種投資性并購公司上市重組的股票，但是這個理念已經完全被拋棄了，所以2003年建立了一些新的投資理念，這背后有深刻的原因，很多，其中一條最重要的，這類上市公司造假的動力是很弱的。比如說中國石化，或者是中國聯通、寶鋼等，像這些都是屬于特大型的，他的控股股東實際上是中央政府控股的，顯而易見他的直接控股人也沒有必要造假，我是什么就是什么，我的業績肯定是真實的，這類上市公司控股股東的誠信度相對比較好，人們相信他了。相反那些盤子比較小，控股股東的性質是模糊不定的，也不是一個最典型的民營企業，如果是個典型的民營企業，像用友這種，可以直接找到責任主體，他的造假的東西也是比較弱的，就是那些社會法人股控股的，你找不到那個人是誰。我們還拿啤酒花來說，背后有人說是地方政府持有的，有人說是一幫公司法人持有的，他在控制上市公司，這里面就有問題了了人們對它的誠信度有懷疑。這類性質不明朗的上市公司的大股東的誠信度總體上來看都是比較差，有一種強烈的造假的欲望，把上市公司造成他一個個人或者是小團體掏錢的機制，投資者為了規避這種道德風險、信用風險、市場風險，我不買你的股票，雖然你的盤子是3000萬、5000萬，我也不買，雖然我知道你有專家在里面，但是你和股東相勾結，我也不買。所以，這方面了人們對上市公司控股股東的評價，純粹的民營企業好多了，特大型的國有企業這兩類，我認為造假的可能性不是沒有，但是很小，只有中間地帶灰色的那部分，而中國的上市公司絕大部分主體是這類的灰色公司，有的頻繁的換股東，這顯然是一個投機的情況，顯然，股民對這部分公司是不信任的。

　　　主持人：藍籌股相對您剛才提到的灰色地段的公司，當然具備了更多的投資價值，但是對于藍籌股來說，他們會不會經過一定的市場的炒作之后，產生一定的泡沫，這種泡沫產生之后，會給市場帶來多大的風險？

　　　吳曉求：任何股票價格上漲得太快，都會有某種泡沫。這里面涉及到對一種資產的價格的評估，你說這個東西有泡沫，我說沒有，泡沫是相對的，如果大家都說有泡沫，那就會跌停板。比如中石化今天是5.7元，還有大量的買賣，賣的人我覺得這個差不多了，買的人說覺得還沒到。所以說，泡沫在不同的人眼里有不同的含義，在市場上沒有絕對的泡沫，絕對的泡沫就是跌停板。

　　　主持人：您剛才提到，由于中國的經濟發展迅猛，像石化、石油等的價格有了比較大的提升，那么，相應的會不會帶來整個物價水平的上漲？也就是說通貨膨脹會不會出現？

　　　吳曉求：這是一個很重要的理論問題，資本市場資產價格的變化和傳統意義上的物價或者說通貨膨脹究竟是一種什么關系？這相對來說在理論上是一個比較尖端的課題，當一個國家的資本市場發展之后，因為他的資產價格已經可以慢慢的成為整個價格體系的一個重要的組成部分，在這個時候，什么叫通貨膨脹就要重新定義了，我們以前說的通貨膨脹以后指的是物價的價格的上漲，那么是不是包含了資本市場資產價格的變化，以前是不包括，如果當一個國家的資本市場很龐大，人們買物品很少，他的錢主要是買資本市場的產品，他房子有了，汽車也有了，當然這個是有關系的，但是不是說資產價格上漲以后和通貨膨脹有什么樣的關系，這里面很復雜，通貨膨脹有可能會使得一些行業獲得通貨膨脹性利潤，每股的價格會提高，他的價格會隨之上漲，這是一種很典型的關系，兩者之間是一個很尖端的理論問題。

　　　主持人：咱們國家由于經濟的增長，貿易順差也是繼續擴大，那么，相應帶來了人民幣升值的壓力，您是如何看待人民幣的問題？

　　　吳曉求：這又是一個敏感的話題。人民幣升值的問題，從近期來看，我認為還是保持人民幣幣值的相對穩定，有利于中國經濟的穩定發展，這倒不是官話，也不是套話，因為中國的經濟剛剛起步，或者說是剛剛起飛，我認為中國的從上個世紀末進入了起飛的階段，一個國家要進入現代化，一定要經過起飛的階段，我相信中國的經濟在上個世紀末進入了起飛，起飛的階段要10幾年，有的要有二十幾年，這需要一個穩定的金融環境，這其中，金融環境非常重要。再加上我們國家外商投資的隨速度很快，規模很大，如果我們的人民幣的匯率的頻繁的波動應該說對外商投資的環境的問題總體上看是不對的，因為他不知道你要波動到什么程度，再加上起飛階段，我們的經濟的競爭力需要一個磨合期，需要一個吸收消化期，所以從這個意義上說，保持人民幣的匯率的基本穩定，我認為是一個正確的選擇。

　　　如果從更遠一點看，我認為人民幣有升值的空間，因為中國的經濟競爭力在提升，現在只不過是一個時機的原則問題，從更廣闊的意義上說，在開放的條件下，一國國民的財富的增加，除了他本國經濟的增加，人們的勤勞致富之外，還有一個很重要的是匯率政策將會有助于一個國家的國民在全球范圍內相對比較的財富的增加，因為匯率的變動涉及到資源的交換的成本，勞務成本交換的成本，因為我們國家國民的教育，從改革開放之初，我們的平均水平比較低今年2004年，我們確定我們的大學招生的規模要達到400萬，這是一個及其龐大的數字，這說明我們的國民教育的水平得到大幅度的提高，這就意味著勞務成本，你使用這種勞務和你20年前使用的勞務不應該是同樣的價格，從國際交換的角度看，匯率是一個重要的機制，從這個角度上說，正確的運用匯率能夠幫助一個國家在全球的財富配置中有利于國民財富的提升。從這個意義上說，我認為人民幣的升值從未來的角度，我認為應該是一種沒多大疑問的問題，只不過現在從政策的層面上，我們還需要一個相對穩定的金融環境。

　　　主持人：您也提到，人民幣有升值的空間，請問，如果人民幣升值了，對股市會產生什么樣的影響？

　　　吳曉求：這里面分產業來說，首先，對原材料主要來自于境外進口的，而它的產品銷售又在國內的行業，顯而易見是有利的，因為他付出的成本低了。如果行業是出口在外的，因為這是個基本的淺顯的道理，他的原材料包括勞務都是來自于國內，但他的成品的銷售主要是在境外市場，這樣對他顯而易見有某種不利，因為價格的競爭力有明顯的削弱。如果是兩頭都在外，就要看兩者之間的差了，這是一種結構上的影響，是非常明顯的。第二，這是一個整體的體制，即使人們預測，某年某月人民幣匯率要調整，他即使有大量的美元也不可能全換成人民幣，因為我們的外匯管理體制還達不到，比如我現在知道他要升值了，也不可能換，從這個意義上，對他的影響是不大的。比如香港在金融危機的時候，人們預期港幣會貶值，要把港幣換成美元，賣掉股票，在這種情況下，股票就下跌了。但是在我們大陸，沒有這種機制，雖然有些人可能會通過一些內幕交易的手段規避人民幣升值的風險，當然這是私下的交易，我想，政策上會避免這種情況出現。

　　　網友：請談談您對國際上游資的看法？

　　　吳曉求：國際上的游資主要是尋找安全、回報率比較高的市場進行投資，游資是進行投機的，有不少人認為，人民幣會有升值的可能性，而且有些人作了一個比較快的預期，實際上我們也會作預期，但是我們認為近期上不太可能。他既然有了這樣的預期，他就想盈利，游資都是想盈利，他會通過各種途徑進入，換成人民幣，因為在外匯市場上你有美元賣出去沒問題，八點二幾，他進來之后等著升值的那一天，當然我們在外匯上不是完全的管制，但是在某些項目上還是有一定的限制。這樣他換了，等著升值，他會安全，中國是一個正在興起的大國，無論是政治環境還是經濟環境，都是比較穩定的，再加上有潛在的升值的可能，他把這筆錢拿到中國來投資比在其他的國家投資值得多，如果等兩年三年有二點幾的回報，也不低了，當然有升值的可能，到底有多大的規模，我想會有一個明確的數字，這種游資會有一定的規模，前一段時間我認為是進入了。因為前一段時間我們的外匯交易很頻繁，尤其是我們的外匯儲備增加的速度可以說是驚了，到年底我們的外匯儲備可能要突破4000億美元，在2001年年底的時候我們的外匯儲備還是很低的，所以我認為這里面有有這個因素。

　　　主持人：您也談到可能是有游資進來了，您認為近期的股市的上漲和這個有聯系嗎？

　　　吳曉求：說一點聯系都沒有也不對，我認為是有某些的聯系。你說他拿著一大堆人民幣干嗎呢，反正股市也低了，買一些吧，當然市場走得比較好是因素之一，最主要的因素還是一大批藍籌股業績的改善，因為中國宏觀經濟良好的背景使得這批藍籌股的業績有很大的改善所帶動的。

　　　網友：人民幣升值對于普通的老百姓是利大于弊還是弊大于利？

　　　吳曉求：任何事情都是兩面的，人民幣升值從短期來看，對我們產業競爭力有某種的削弱，原因是我們的產業競爭力是剛剛提升起來，就像一個剛剛成長的人，需要有一個鍛煉，需要經歷一種熏陶等他成熟起來以后就不怕了，我們才剛剛成長起來，也許我們的產業某天真正成熟了就不怕了，所以人民幣的升值對剛剛成長起來的產業會帶來某種的影響。對老百姓來說，這個升值從靜態來看當然是有利的了，因為現在中國的老百姓有大量的美元資產的人還是很少很少，尤其是這次人們都懷著一種預期，把美元都賣掉了，拿著人民幣了，升值以后你換成美元就多了。比如我原來的存款是16、17萬，折合美元可能是2萬，假如人民幣升值到一定的比例之后，你就是2.5萬美元了，多了5000美元，這是很好的，到外面旅游就有錢了，到外面學習支付費用也有了，從這個意義上肯定要帶來很多的好處。與此同時，按美元計算GDP也提高了，比如我們現在按照8.7算，我們的GDP是人均1000美元，如果到了某年某月，人民幣真的升值了，那可能就多一些了，可能是1500了，所以，這個意義上是好的，人們富裕起來了，特別是在一個國際化的環境，一個國家的國民的財富會相對的得到提高，會增加。當然，如果是提高得太快以后，會使這個國家進入一個經濟蕭條的階段，嚴重的削弱它的競爭力，或者使一個正在快速增長的經濟停止下來。所以，為什么剛才我說是靜態的意義，從動態來看就不見得了。所以它是一個非常綜合的因素，沒有絕對的好或是絕對的壞。

　　　網友：請吳教授談一下資產重組對于資本市場的影響。

　　　吳曉求：應該說，資本市場一個極大的功能，甚至是最核心的功能就是進行資產的并購重組，以提升產業的競爭力，以擴張產業的規模，這就是資本市場最核心的一個競爭力，沒有資本市場就靠商業銀行的貸款，發展非常的緩慢，資產之間不能交換，兩個企業不能合并，要合并非常麻煩，要到銀行拿錢來，我來買你的，交易成本及其高，有的資本市場，顯而易見，企業通過收購、合并、兼并或者是重組，能夠迅速的擴大，我想這是從最本質的意義上說，是有利于資本市場的發展的。

　　　但是在中國，因為剛才我們提到的，我們的資本市場的上市公司的股權流動性結構，是三分之一流通三分之二不流通的結構，決定了中國的并購重組大部分是投機性的，因為這樣一種上市公司的股權流動結構，使得收購方、并購方沒有一種透明的市場利益實現的機制，我買一家ST上市公司，可能花了很大的成本，冒了很大的風險，可是我能得到什么，他發現他什么也沒得，他得到的是流通股股東，流通股說你買ST之前，它可能是2塊錢，你整理好的之后，可能是10塊錢，而收購方得到了什么呢，什么也沒有，他的股票的市值雖然漲了，但是可能漲的部分還是我貼進去的，那也就是讓別人掙錢我不掙錢，我想世界上沒有一個人會愿意這樣做，他就會開始作假帳，走歪路，或者是做好之后，他就開始增發，配股，他知道，通過增發，5個億、10個億的資金就可以擁有了了，控股權在我這，控股權有了以后還沒有實現利益，他就可能進行關聯交易了。所以，中國的上市公司很少沒有關聯交易的，都是和母公司進行關聯交易，或者是拐著彎和母公司進行關聯交易，關聯交易的背后都是損害流通股股東的利益。他說我把ST公司搞得這么好，我要得益啊，他可能搞一個高速公路，加入投資了1個億，現在做得很好，我改變了你ST公司的做的方向，賣了兩個億，把高速公路賣給上市公司，所以直接的、間接的、拐著彎的關聯交易，現在很多的重大交易的公告相當多的都是關聯交易，而且上市公司和母公司的關聯交易，我從來不認為上市公司會得益，他拿到的是現金，但是他失去的是優質的資產。

　　　我們的并購重組，機制是很好的，但是由于機制上的缺陷，相當多的并購重組是有問題的，有些上市公司五年可以換四個股東，來回換，實際上都是在掏空上市公司的資源，實際上損害的就是流通股股東的利益。

　　　網友：如果全流通的問題得到解決之后，市場上是不是就沒有投機了？

　　　吳曉求：如果真的是全流通以后，當然不能指望它解決中國資本市場上所有的問題，這就涉及到全流通后的中國的資本市場是什么問題，全流通后的中國資本市場，比如說，可能關聯交易會下降，可能強行推出發行可轉換公司債會減少，比如某上市公司前一段時間推出發行可轉換公司債，你的股票從12塊錢迭到8塊錢，和我非流通股股東沒有關系，咱們說的是以基金為代表的非流通股股東，等到哪一天他的股票也跌了，他自己的資產損失了之后，他就不干了。我想，這個東西肯定會減少。到那個時候，做假帳，財務信息的虛假披露可能又會成為頭等重要的事情，因為那時候推行了期權制度可能會具備了這個市場條件，財務信息的虛假。還有內幕交易，實際的公司的控制人和市場的控制人之間進行內幕交易，從中謀利。第三個就是聯合操縱股價，某種意義上說也是一種內幕交易。第四個是上市公司可能會沒有一個實實在在的大股東，可能這個上市公司會成為內部控制人的上市公司，總經理在控制這個公司，沒有一個穩定的大股東了，對誰負責？都是零零小小的股東，難以組成一個有效的股東會，這樣對公司的經營人要提出很高的要求，那時候可能就是獨立董事占主體的。為什么美國的上市公司里獨立董事占主體，跟他的股權的結構優很大的關系。出現這些問題可能是全流通之后的中國的資本市場所面臨的問題。

　　　主持人：由于時間的關系，對于網友的問題不可能一一作答了，最后請吳教授對中國2004年年的資本市場作一個簡短的展望。

　　　吳曉求：我認為2004年將會走出2003年的陰影，當然，在2004年，最晚到2005年，我們必須解決制約中國資本市場發展的深層的原因，就是股權的流動性分裂問題，在這兩年我認為必須解決，這個問題解決之后，中國的資本市場才會真正迎來持續、健康發展的趨勢。

　　　主持人：感謝吳教授的精彩發言，感謝各位網友的積極參與，本次聊天到此結束。

　　著名經濟學吳曉求教授作客新浪聊天實錄(一)