劉燕

　　在美國權威財經雜志《福布斯》推出的2003年最具影響力的10大動向排行榜中，“公司治理丑聞”排名第二，獲得了14%的投票。而2003年12月底爆出的意大利乳業巨頭帕馬拉特假賬丑聞，在荷蘭阿霍德公司假賬、美洲航空公司養老金丑聞、紐約證交所首席執行官高薪丑聞等一系列丑聞事件中尤為引人注目。

　　歐洲版安然？

　　隨著調查的深入，帕瑪拉特的故事似乎上演了歐洲與美國安然事件最為相似的一幕。一是通過假帳手段使大量資產流失。二是，兩者都在短短10-30年內從無名小公司擴張成為行業內大牛，事發前一直表現為上升趨勢，使得人們長時間難以覺察到他們的問題。三是公司精心設計的債券和金融衍生品交易，利用涉及眾多子公司的復雜海外架構來進行關聯交易。不過，安然公司和帕瑪拉特公司在造假手法上又有很大的不同，從目前披露的信息來看，安然更加狡猾和復雜。安然通過一系列復雜的互換協議進行遠期交易，這些交易有獲利的可能性，也有不獲利的可能性，一切由市場狀況決定。市場不好時，安然在這些交易中虧損很大。但是市場對其期望很高，使得安然公司在業務環境不利的情況下，通過在財務上和關聯交易上做手腳，使利潤抬上去，滿足華爾街的預期。同時，安然設計了許多交易，有的長期合同是虛擬的，有的需要時間限制和其他條件，但是安然把所得一次性記入帳內，虛增資本掩蓋虧損。

　　安然手下有數目眾多的關聯公司和信托基金來掩藏債務，通過金字塔式的方式，層層控股，層層借債，這是最后迫使安然破產的主要原因。在帕瑪拉特中則是管理層的盜竊和挪用資產一步步掏空公司，他們利用“避稅天堂”開曼群島設立投資基金的方式將資產轉入自己的家族企業，結構比安然簡單得多。安然和帕瑪拉特在財務報表上的造假是截然不同的，安然的虛擬交易體現在負債部分，而帕瑪拉特則是資產項目下的一個實體資產的消失。如果說安然是管理層的核心人物在舞弊的話，帕瑪拉特可以說是整個管理層在造假。帕瑪拉特是一個家族公司控制的企業，控股股東有絕對的說話權，在坦齊可能長達15年的財務造假中，順從的管理層幫了很大的忙。安然則是典型的美國公司治理結構，股權分散，經理層主導，追求股東權益最大化，造假是為了維持安然快速增長的形象，抬高股價。

　　誰之錯？

　　帕瑪拉特事件中的一個關鍵是離岸基金，但是它的問題一直沒有被審查出來。《華爾街日報》2003年12月29日報道說，自從帕瑪拉特開曼分公司在1999年成立以來，似乎使用的都是虛假帳戶。報道援引知情人士說法，在1999年以前，帕瑪拉特是利用其它海外公司來粉飾公司的流動性；從90年代初開始，這些子公司的財務帳目似乎一直都不真實。帕瑪拉特的會計審計機構當時是通過帕瑪拉特的郵件系統去核實某筆資產的，這與會計準則要求的函證程序獨立進行不一致，因為郵件可能在途中被截獲而被篡改。一方面，會計機構由于成本和技術上的限制不可能對處在避稅天堂的分公司進行全面的審查；另一方面，也存在共謀和執業上重大過失的可能性。

　　雖然帕瑪拉特的財務交易難以令人信服，但作為機構投資者的銀行還是繼續買入帕瑪拉特的股票和債券，繼續給予貸款并安排那些令人生疑的衍生品交易。很多銀行都持有帕瑪拉特的債券，大投資者們完全沒有利用它們的影響力來改變帕瑪拉特的作為。現在他們只能爭吵誰的債務可以優先獲得償付。在為衍生品和投機交易搭橋賺取費用，還是行使機構債權人監督角色時候，銀行顯然選擇了前者。帕瑪拉特作為一個跨國集團，它同許多知名銀行都有業務往來，包括美林銀行、摩根銀行和花旗銀行等。此外，意大利最大的銀行聯合銀行以及意大利資本銀行都是它的有力支持者。主開戶行和客戶走得太近，允許帕瑪拉特的財務經理們膽大妄為。然而，這在歐洲并不是意大利獨有的問題，在維望迪和阿爾斯通事件中，法國銀行都難辭其咎。

　　歐洲模式的失敗？

　　因為安然事件和帕瑪拉特事件就斷定美國模式和歐洲模式的失敗，是武斷和泛化的。事實上，沒有完美的公司治理機制，各國的公司治理方式還在不斷發展中。

　　在歐洲國家，大量公司被家族控制著。一般來說，和美國公司相比，歐洲公司的所有權集中在少數人手中，因而歐洲公司被認為更能著眼于長期利益，而不像美國的公司經理們時刻盯著股市波動。但是，一個大股東可能因此凌駕于公司之上，損害公司和其他小股東的利益，“有私產者有恒心”，在這里突然變得不適用了。美國模式最大特點就是所有權較為分散，主要依靠外部力量對管理層實施控制。在這一模式下由于所有權和經營權的分離，使用權分散的股東不能有效地監控管理層的行為，即所謂“弱股東，強管理層”現象。安然事件就是強力管理層損害股東的一例。針對美國公司治理的弱點，可以考慮以下方式：一是發展機構投資者，使分散的股權得以相對集中；二是通過收購兼并對管理層進行外部約束；三是依靠獨立董事對董事會和管理層進行監督；四是依靠健全的監管體制和完善的法律體系，如公司法、破產法、投資者保障法等法律對公司管理層進行約束和監管；五是對管理層實行期權期股等激勵制度，使經營者的利益和公司的長遠利益緊密聯系在一起。對于歐洲模式，則要削弱他的大股東權限，加強董事會權力，強化外部監督機制，引入獨立董事。

　　監管機構：沒有牙的老虎？

　　和我國相同，意大利采取的是銀行、證券、保險分業監管的形式，與一些發達國家的混業監管不同。不能認為出現了混業經營的現象就必須采取混業監管模式，事實上在一定金融水平下，施行分業監管是合適的，特別是監管機構之間建立了良好的信息溝通的話。既然與模式無關，那就可能與監管力度有關。南歐的監管文化比較弱，對違法行為比較寬容，一個例子就是不久前，意大利通過一個法案，把公司披露不實信息的刑事處罰降低為行政錯誤，雖然后來聲名該法案不適用于上市公司，但是已經說明意大利對公司違法行為的寬容度。

　　《福布斯》雜志認為這是一個意大利式的丑聞，有著強烈的意大利文化背景。12月30日的一篇文章，對帕瑪拉特最初發展的資金來源及擴張提出質疑，而意大利證券監管機構Consob在和中央銀行的扯皮中沒有發揮什么監管作用，現在那些提供資金的人看到無利可圖要收回資金，所以才產生了現在的后果。這種分析方式自成一家，但是排除了別的因素的影響。

　　意義何在？

　　安然和帕瑪拉特公司很大程度上都是因為自身經營問題和過度擴張原因走向財務假帳的不歸路。但是里面伴隨的問題又不太一樣。帕瑪拉特事件對中國企業，特別是民營企業有著重要的教育意義：

　　第一是不要做假帳，謊言總是會被揭露的。安然做假帳的技術太高超，中國企業目前還不大可能采用這種方式，捏造合同和偽造單據的更多一些，但類似帕瑪拉特通過關聯公司偷盜資產的行為則經常在中國發生。

　　第二是治理結構的問題。中國現在出現了許多與歐洲類似的家族民營企業，但是一些公司治理結構很不完善，一人獨大或是任人唯親現象不少，如何提高經營效率，避免大舉債擴張是應該考慮的問題。另外，中國在轉軌經濟中，公司治理的最大問題是內部人控制，即在法律體系缺乏和執行力度微弱的情況下，經理層利用計劃經濟解體后留下的真空，對企業實行強有力的控制，在某種程度上成為實際的企業所有者，國有股權虛置。這些歸結起來都是公司治理的問題，平衡大股東與小股東，股東和公司，董事會和股東之間的利益是十分微妙的，這些關系一旦失去平衡，又可能產生一個虛假的會計報表。

　　第三是監管問題。一是市場本身去監管，二是財經媒體，三是法律要加強作用。法律規定得再細再全，也難以擋住公司造假的風險。一個公司在面臨高度壓力時，就難以完全真實；一家上市公司在面臨經濟衰退和股票大幅下跌的壓力時，信息披露方面就可能造假。根本是要靠市場本身去監督的，帕瑪拉特事件就是由銀行點起的導火索。造假不會在市場上消失，企業長久生存下去則要靠企業愿意在面對市場壓力的情況下，提供高于市場平均值的誠信。　

　　(作者為北京大學法學院副教授，本報見習記者周薇采訪整理）