編者按:證券登記結算領域所涉及的法律問題是證券法領域最為深奧復雜的問題,即使常年累月從事證券登記結算實務操作的專業人士,也會對某些問題迷茫不解。相關問題的爭論,更是見仁見智,眾說紛紜。如何理清思路,根據中國證券市場的具體情況與法律實踐,建構中國證券登記結算體系的法律框架,是證券業界與學界的使命與責任。他山之石可以攻玉。近期證券登記結算法律國際研討會在北京成功召開,來自境內外的業界人士進行了有益的討論。本報摘編刊登與會專家的演講觀點,期望相關研究能夠深入下去。詹姆斯·斯蒂文·羅杰斯:修 訂法律明確規則

　　一、商事法律在保護投資者權益方面起著舉足輕重的作用

　　管制體制的有效性與商事法律制度的有效性是完全不同的。沒有任何管制法律能夠解決不遵守管制法律的中間人留下的問題。這些麻煩需要商事法律解決。商事法律規則適用于任何一個實際從事為他人維護證券賬戶業務的實體。商事法律規則不可能使風險完全消失,但可以限制一個企業失敗的風險向其他企業擴散。

　　二、美國學者修改統一商法典第八編的方法

　　1.淡化發行人是否發行紙質憑證問題,不區分憑證式證券和無憑證式證券,著重區分證券直接持有與間接持有。

　　2.在描述間接持有體系下持有證券的投資者的權益時,擯棄傳統的信托、寄托、共同共有等法律概念,創造新的法律概念。這就是修改后的第八編所說的證券權益(securityentitlement)。修改后的第八編把證券權益定義為:與第五部分規定的金融資產相關的權益持有者的權利和財產利益。這種做法方便了借款人以其享有的證券權益為貸款人創制擔保權益,簡化了間接持有證券用于債務擔保的法律規則。貸款人可以通過使證券頭寸轉移到以自己名義開立的賬戶中,或者通過與借款人、證券中間人締結三方協議的方式獲得對證券權益的控制。

　　3.在多層次證券持有體系下,問題的關鍵不是誰來記賬,而是誰控制簿記反映的信息。因此,不能忽視欺詐問題,而類似規定CSD記錄最終性的法律規則也不可能解決任何實質問題。

　　三、美國法律改革成功的因素

　　首先,早期的學術研究為法律修改中出現的問題提供了解決方案。其次,精通證券持有與轉讓知識的法律專家在法律修改過程中扮演了重要的角色。最后,普通法官對證券持有和轉讓法律的理解是實現證券持有和轉讓體系安全、有效運轉的前提。因此,相關法律必須簡約明了。

　　(詹姆斯·斯蒂文·羅杰斯是美國波士頓學院法學教授,美國統一商法典第八編修改報告人。證券轉讓與持有的法律問題是現代證券市場的一個重大課題。1994年,美國學界通過對統一商法典第八編投資證券的修改確立了證券間接持有的法律規則。)陳秉強:優先保證清算所的利益

　　從全球來看,清算和交收是金融市場信用的基礎。因此,必須建立確保結算系統正常運行的法律框架。法律不僅包括立法,而且包括一些相關機構,如清算所等的規定。政府監管機構也必須認識到清算所的重要性,保證清算所不受外部因素的干擾。最重要的是對清算所予以法律保護,尤其是參與人破產時,應優先保證清算所利益,清算所在有關破產法規中應有明確的優先受償權。因此,法律應當確保結算的不可撤銷性與最終性。香港對結算參與人資金交收違約行為的處置是嚴格的。一旦結算參與人出現交收違約,作為結算機構絕對不會向違規結算參與人進行透支以支持其運作,而是扣押和處置結算參與人名下的證券,防范本金風險和盡可能減少重置風險造成的損失,避免對整個結算系統造成危害。同時,違約參與人還會受到嚴厲的處罰。

　　(陳秉強是香港交易所結算單位副主管,負責證券、期貨及期權等結算及交收的營運及商業發展。)王利明:借鑒物權法的登記規則和經驗

　　不動產登記和證券登記是兩個不同的制度。但這兩套登記制度有很多的相似之處。物權法中有關登記的規則和經驗,可以為證券登記所借鑒。

　　一、登記制度在物權法上的重要性

　　第一,確定物權歸屬,解決物權沖突。第二,保護交易安全,維護交易秩序。第三,減少交易費用,提高效率。第四,實現國家對不動產交易的宏觀調節和監控。

　　二、不動產登記制度的功能

　　不動產登記的主要功能在于通過登記將不動產物權的設立、移轉、變更的情況向公眾予以公開,使公眾了解某項不動產上所形成的物權狀態。

　　三、登記的公信力

　　所謂公信,是指登記記載的權利人在法律上被推定為真正的權利人,如果以后事實證明登記記載的物權不存在或存在瑕疵,對于信賴該物權存在并已從事了物權交易的人,法律仍然承認其具有與真實的物權相同的法律效果。

　　四、將登記與交易本身區別開來

　　登記并不是針對合同行為,而是針對物權的變動所采取的一種公示方法,因此除非法律有特別規定,登記僅針對權利的變動而不針對合同行為。

　　五、不動產登記制度的完善

　　為了使不動產登記制度更加完善,我們必須建立統一登記制度；擴大登記范圍；建立實質審查制度；建立登記機關的責任制度。

　　(王利明是中國人民大學教授,法學院副院長,第九屆全國人民代表大會代表。)馬克尤斯·白斯特:CHESS系統提供了法律保障

　　澳大利亞采取證券直接持有體制,股票持有人是證券合法的所有人和受益人。股票的持有方式有三種:由證券清算所(SCH)負責管理的無持有證書的CHESS持有,由上市公司管理的有持有證書的持有及無持有證書的持有。這三種持有方式可以相互轉換。CHESS是清算所電子分注冊系統,是澳大利亞證券交易所實施的使證券交收達到世界最佳標準的一個戰略步驟。通過CHESS的證券轉讓構成了法律所有權的轉讓。CHESS的主要功能,一是便利證券的交易與交割,二是對非憑證式的證券持有提供電子注冊系統。CHESS的參與人包括經紀人和非經紀參與人。兩種參與人都可以為他人承辦CHESS持有業務。

　　澳大利亞的證券結算具有如下特點:首先是DvP結算,指用不可撤銷的資金支付來交換不可撤銷的證券轉讓。其次是T＋3交收,交易日之后第三個營業日是經紀人之間的交收日,也是經紀人和客戶之間的結算交收日。最后是約務更替,大多數上市交易都被更新為與TNSC(證券清算所的一個全資子公司)的交易。當賣盤和買盤通過澳大利亞證券交易所的交易系統相匹配之后交易就立即被更新。在賣方經紀人和TNSC之間、買方經紀人和TNSC之間產生更新后的合同。TNSC分別與買賣方經紀人根據更新后的合同確定各自應當承擔的權利和義務。

　　(馬克尤斯·白斯特是澳大利亞銘德律師事務所合伙人。)陳錦旋:集中保管、登錄與結算制度 可以有效控制風險

　　臺灣地區的證券交易法對證券上市、交易及結算交割等有完整的規范。該法第十八條規定設立證券集中保管事業,實施證券集中保管之劃撥交割。第四十三條明確集中保管之證券,其買賣之給付、交割或設質之交付,得以帳簿劃撥方式為之。這是臺灣地區證券市場實施證券集中保管帳簿劃撥制度的法律基礎。其他法規依據還有證券集中保管事業管理規則及有價證券集中保管帳簿劃撥作業辦法。

　　臺灣地區證券市場所實施的有價證券集中保管帳簿劃撥制度采用兩段式法律架構。其中,作為證券市場結算的樞紐,中央對手方(CCP)降低風險的基礎,是兩個基本法律原則對不特定人要約與債之更改。通過這兩項法律原則的交互運用,CCP成為所有賣方的買方與所有買方的賣方。也因此將原來相對人所可能面對的信用風險,轉而由CCP負擔。CCP的法律性質與民法上行紀的法律性質類似。

　　臺灣地區證券市場目前仍維持證券交易所、柜臺中心與期貨交易所三大交易市場分立之狀況,市場參與者必須根據各交易市場的要求,繳納交割結算基金與辦理結算交割,各市場間的交易也無法沖抵；就各個市場的風險控制而言,雖然證交所、期交所、柜臺中心、集保公司已簽訂了證券暨期貨相關單位跨市場信息互換及危機處理程序合作備忘錄,但其成效并不明顯,無法有效應對跨市場的信用風險與系統風險。為此,在參考各國證券市場結算制度變革的基礎上,建置集中結算、保管機制已被納入臺灣地區證券市場改革的議題。

　　(陳錦旋女士是臺灣地區證券集中保管股份公司法務室主任。)荻弋戈·戴沃斯:歐盟用統一立法保護證券結算系統與擔保交易

　　證券結算系統參與人的破產,尤其是跨境破產,是當前證券結算系統參與人面臨的最為復雜的法律問題。

　　由于各國所采用的法律原則以及實務處理中所采納的法律政策各不相同,該領域急需一種協調的解決方案。歐盟結算最終性指令的目的就是解決結算系統中特定的法律問題,包括系統中的擔保品問題。結算最終性指令提出歐盟成員國的立法,應盡可能消除當前證券結算系統面臨的主要法律風險,同時考慮系統風險,確保相關系統的正常運轉不會受到外國破產法的威脅。

　　擔保交易對于國內和國際金融市場的有效運轉非常重要。在這方面,法律法規發生沖突時,絕大多數國家所采納的一個基本原則是,擔保品應適用物之所在地法；對于債權人司法區域內的證券,債權人所在地法律依然適用于針對第三方的質押。這些做法對債權人非常必要。因為,如果出現他國債務人破產,就要確保外國債務人的破產法會給予債權人對于質押資產的優先權,而不是將其授予其他債權人。另外,債權人必須有能力立即或者盡快變賣其擁有的證券,從而回避市場價值可能降低帶來的風險。歐盟擔保指令對這些問題進行了中肯的分析。該指令就像用戶指南那樣為這些問題提供了解決方案。

　　在證券結算系統與擔保交易的法律保護方面,歐盟還有一些其他的立法值得關注。主要有:歐盟理事會2000年5月29日通過的破產程序規則、2001年3月19日歐盟關于保險事業重組與清盤指令(2001/17/EC)、2001年4月4日歐盟關于信貸機構重組和清盤指令(2001/24/EC)、2000年5月29日歐洲議會關于破產程序的第1346/2000決議。所有這些歐盟立法都為歐洲的證券結算與擔保交易提供了穩定的法律支持。

　　(荻弋戈·戴沃斯是歐洲清算銀行法律部副主任。)金建植:保護投資者利益是最終目的

　　韓國公司法和證券交易法提供了韓國證券市場的法律基礎。證券交易法專章規定了證券的存管與結算。

　　韓國證券的存管由中央存管機構管理。作為中央存管機構,韓國證券預托院(KSD)只允許公司作為參與者,其中證券公司是最重要的參與者。截至2002年12月,參與者的數量是529個。

　　在帳簿登記方面,帳簿登記有兩個重要法律效果。首先,在客戶或參與人帳目中登錄的人被認為擁有股票的所有權。其次,對于股票的轉讓和質押,必須提交或者對實物進行交割,但帳目的登錄交割被認為具有同實物交割同樣的效果。

　　在股東權利的行使方面,投資者有兩個選擇可以直接行使或通過KSD來行使他們的權利。如果他們選擇了KSD,KSD就必須為他們行使權利。但是股東不能直接行使某些只有KSD才有權執行的權利。在最重要的表決權行使方面:首先,投資者可以參加股東大會,行使表決權。其次,投資者可以讓第三方代其進行表決。再次,第三方也可以找到投資者,要求投資者把這個權利交給自己來行使。

　　在未來發展方面,很多國家都想將期貨市場和股票市場的清算統一起來。韓國的清算和登記機構趨于保持現狀。但有些人認為應該使KSD成為一個清算機構。韓國政府對現在就實現無紙化不感興趣。因為現在問題并不是很多,沒有必要立刻改變或改進系統。但是無論如何,都要保護最終投資者的利益,因為他們最終擁有股票。

　　(金建植是韓國漢城國立大學法學教授,韓國證券預托院法律顧問。)杰克·魏納:國際證券清算與交收規則應在法律體系上趨同化

　　世界各國的證券清算與交收體制的不同造成了很大的不便。趨同化就是要求各國改變原來的做法,接受全球都接受的規則,以實現不同體制之間的趨同與和諧。

　　促使不同證券清算交收法律體系趨同化的方式主要有三種:國際協商式的；國家驅動式的；私人驅動式的。

　　海牙公約是國際協商的結果。海牙國際私法會議通過了沖突法公約,解決了法律適用問題。海牙國際私法會議還謀求制定統一實體法規則,直接確定當事人之間的權利與義務。

　　在國家驅動的趨同化方面,以色列的做法別具特色。以色列的做法是:如果一個公司在其他國家的證券交易所上市了,那么該公司就符合在以色列的交易所上市的條件。

　　在私人驅動的趨同化方面,由證券清算機構推動的國際合作與跨境交易也起著舉足輕重的作用。

　　展望未來,世界各國證券登記結算機構都面臨許多問題與挑戰。因此,我們應該共同努力,降低國際證券清算和交收的成本與風險。

　　(杰克·魏納是美國證券存托與結算公司執行董事、法律部副主任。)

　　作者：記者 林堅 整理