內容

　　國務院辦公廳于2004年12月16日前后轉發了國資委《關于規范國有企業改制工作的意見》，該《意見》在總結經驗的基礎上對國有企業改制全過程進行了規范，對改制涉及的批準制度、清產核資、財務審計、資產評估、交易管理、定價管理、轉讓價款管理、依法保護債權人利益、維護職工合法權益、管理層收購等10個主要環節和方面提出了明確的政策要求 。對于轉讓上市公司國有股權的審批，《意見》規定，暫按現行規定辦理，并由國資委會同證監會抓緊研究提出完善意見。

　　其中關于國有股的相關規定引起了市場的高度關注。《意見》規定，國有產權轉讓底價的確定主要依據資產評估的結果，同時考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先進技術等因素。上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。非上市企業國有產權轉讓要進入產權交易市場，不受地區、行業、出資和隸屬關系的限制，并按照《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》的規定，公開信息，競價轉讓。轉讓方式可以采取拍賣、招投標、協議轉讓以及國家法律法規規定的其它方式。

　　《意見》對管理層收購(MBO)行為進行了嚴格規范，嚴禁國有企業的經營管理者自賣自買國有產權。《意見》規定，向本企業經營管理者轉讓國有產權必須嚴格執行國家的有關規定，以及本指導意見的各項要求，并需按照有關規定履行審批程序。向本企業經營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。經營管理者籌集收購國有產權的資金，要執行《貸款通則》的有關規定，不得向包括本企業在內的國有及國有控股企業借款，不得以這些企業的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現等。經營管理者對企業經營業績下降負有責任的，不得參與收購本企業國有產權。

　　評析

　　(1)對于國資委的意見中關于國有股的相關規定，當日(2004年12月16日)證券市場早盤有所反應：開盤時，上證綜指曾先后跌破年線和半年線支撐，最低報1441.54點，跌幅達到1.6%；深證成指最低報3308.33點，跌幅也曾達到1.42%。投資者擔心國有股減持或全流通的步伐加快，擔心國有股轉讓價格的確定會向市場價格靠攏。國資委有關人士對此提醒投資者，這些擔心是多慮的。因為《意見》所涉及到的上市公司股權轉讓部分，只是對在二級市場外上市公司國有股權協議轉讓的情況進行規范，不涉及場內交易和流通市場的問題，更談不上國有股流通的定價方式。

　　(2)國資委將每股凈資產值作為國有股權的轉讓價格的規定，最早見于1997年3月24日原國有資產管理局和國家體改委聯合發布的國資企發〔1997〕32號《關于印發<股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見>的通知》。該文件第17條規定：“股份公司國有股股東行使股權時，轉讓股份的價格必須依據公司的每股凈資產值、凈資產收益率、實際投資價值(投資回報率)、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產值。”由此，每股凈資產值就成為國有股轉讓的一個廣泛被采用的參考定價指針。

　　(3)目前看來，無論是國有股轉讓、全流通的爭論，還是外資并購、中央企業重組上市等，都會牽涉到國資委的政策和舉措。伴隨著國資委角色的逐漸到位，國資改革的方向正日益明朗。然而，國有股全流通問題，是個極其復雜、牽涉面很廣、政策性很強的現實問題，其最終的解決需要證監會、國資委、銀監會、財政部等多個部門定出一個大原則及其相關操作細則，遠非國資委一家所能決定。但總體可以肯定的是，這個原則要充分考慮保護各方、尤其是流通股東的利益，不會是也不應當是唯一的一個定價方式。另外，國資委新頒布的《意見》，其性質屬于部門指導意見范疇，法律效力偏弱，不可能規范國有股流通等關系證券市場發展的重大課題。

　　(4)總體上看，國資委的《意見》針對性很強，主要針對在國有企業改制工作中也出現了一些不容忽視的問題，其目的并不是解決國有股減持或全流通問題。但其關于上市公司國有股轉讓價格不得低于每股凈資產等相關規定，為今后國有股減持的定價問題無疑確定了一個底價，這對前期部分學者所倡議的以低于每股凈資產價格實現國有股減持或全流通的主張是一個否定。

　　　(本方案摘自FSI中國資本市場研究報告(2004年度)）