國有股減持方案的股權(quán)調(diào)整類方案包括縮股／擴(kuò)股/回購方案，下面一一介紹其主要內(nèi)容并進(jìn)行評價(jià)。

　　(1)縮股方案

　　縮股方案的基本特征是將現(xiàn)有的非流通股按照某一比例進(jìn)行合并股份后，使非流通股 合并后的每股估值與流通股的價(jià)格基本一致，然后在二級市場上減持。縮股方案中縮股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價(jià)。對于非流通股的每股估值基本有以下形式：

　　①以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)并參考公司效益等等指標(biāo)經(jīng)適當(dāng)調(diào)整，確定估值價(jià)，這是大多數(shù)建議。

　　②以H股/B股/N股/國外同行業(yè)市盈率為基礎(chǔ)并經(jīng)調(diào)整，確定估值價(jià)。

　　③“歷史還原法”，即國有股每股投入總成本并經(jīng)贏利調(diào)整計(jì)算估值價(jià)。

　　④法人股協(xié)議交易價(jià)為基礎(chǔ)確定國有股價(jià)格。按最初發(fā)行上市時(shí)流通股發(fā)行價(jià)將國有股進(jìn)行縮股，但需經(jīng)現(xiàn)金分紅調(diào)整。

　　⑤貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法確定估值價(jià)。

　　該方案同時(shí)還有一些派生方案。主要集中在縮股后如何減持方面。如為避免對市場造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一家類似于香港盈富基金形式的國家戰(zhàn)略投資基金，將國有股縮股后，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，基金根據(jù)市場情況提前公布減持?jǐn)?shù)量，以調(diào)節(jié)市場的投機(jī)氣氛，這樣做可以一勞永逸地解決國有股及法人股流通的問題，不會(huì)對二級市場產(chǎn)生較大沖擊，市場效率也將大大提高。又如縮股后存量發(fā)售，原流通股東可有適當(dāng)優(yōu)先配售權(quán)、縮股后上市公司亦可以相當(dāng)價(jià)格回購這種形式等等。

　　縮股方案可適用于解決存量流通和新上市公司的新增存量流通問題，這是一種全面的、一次性的解決方案。但是鑒于下文提到的爭議事項(xiàng)，縮股方案對于有較多國有股和社會(huì)法人股股東的上市公司適用性不大。適用該方案引發(fā)的主要的沖突與爭議在于縮股比例。對于估值的預(yù)期不同，國家股、法人股的一些持股機(jī)構(gòu)，為了自己的權(quán)益而不同意縮股比例，制造障礙：將國有股縮股引申為“國有資產(chǎn)流失”的爭論。股票市場股票種類眾多，一家上市公司有A股有B股或有H股，如果只按A股市場的價(jià)格來縮股，有些非流通股東會(huì)對A股價(jià)格的合理性(影響縮股比例的另一個(gè)因素)提出質(zhì)疑，肯定會(huì)遇到復(fù)雜問題。“不流通股縮股流通”的方案中存在的沖突與爭議很難統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

　　下面從流通與減持、另類縮股、公司控制權(quán)、方案的合規(guī)性談?wù)剬υ摲桨傅目捶ā?/p>

　　①流通與減持：其他減持方案是通過股東與股東或股東與上市公司的減持交易行為將恢復(fù)流通性蘊(yùn)涵在減少持股的交易行動(dòng)上，但是縮股方案主要是解決非流通股恢復(fù)流通性(流通權(quán))問題，在縮股方案中減持的交易行動(dòng)是在縮股(取得流通權(quán)的代價(jià))后發(fā)生的，后繼的減持交易可以采取任何其他減持方案。在理論上，縮股方案觸動(dòng)了流通權(quán)這個(gè)本質(zhì)問題，與其他減持方案在適用范圍上有本質(zhì)區(qū)別。

　　②另類縮股：其他減持方案有些類似于下文的“另類縮股”，即準(zhǔn)備減持多少股就針對欲減持的數(shù)量進(jìn)行縮股而后減持，縮股可以由現(xiàn)有流通股東投標(biāo)確定(定價(jià)引入競標(biāo)機(jī)制)并認(rèn)購減持份額。

　　③公司控制權(quán)：如果非流通股東同時(shí)同比例縮股，并且具有了上市流通權(quán)，流通股比例提高，市場上的換股收購事件會(huì)層出不窮。

　　④方案的合規(guī)性：一方面，縮股涉及上市公司股本變化，應(yīng)有股東大會(huì)決議，利害關(guān)系股東(縮股股東)是否應(yīng)就縮股方案(包含縮股比例)放棄投票權(quán)？另外，如果股東大會(huì)三份之二投票決議采用控股股東提出的縮股比例(按此比例折股后其他社會(huì)法人股東也可流通)，是否就可以對其他社會(huì)法人股東實(shí)施縮股流通計(jì)劃？法規(guī)依據(jù)何在？這都是該方案的問題。

　　(2)擴(kuò)股方案

　　擴(kuò)股方案的基本特征是對現(xiàn)有的流通股按照某一比例進(jìn)行送股后，使非流通股每股估值與流通股的價(jià)格基本一致，然后非流通股可在二級市場上減持。擴(kuò)股方案中送股比例取決于非流通股的每股估值與流通股的每股市價(jià)，提案中對于非流通股的每股估值基本與縮股方案的雷同。從該提案來看，其派生方案主要集中在送股后如何減持方面：具體方式與前述的縮股后減持方案雷同。

　　(3)回購方案

　　該方案的基本框架是向特定股東(國有股東和/或社會(huì)法人股東)定向回購一定數(shù)量的不流通股，在減少非流通股本的同時(shí)，總股本規(guī)模有一定縮減，在公司有贏利的情況下可以提高每股收益。假定流通股市價(jià)不變、上市公司總體贏利，回購方案可以降低市盈率水平，增強(qiáng)股票投資價(jià)值。由于回購不是股東之間的市場交易，而是特定股東與上市公司的交易，從而使回購方案實(shí)施成敗取決于兩點(diǎn)關(guān)鍵因素：其一是回購的資金來源是否充裕，其二是如何確定合理的回購價(jià)。

　　回購方案有多種派生方案，化繁為簡，按照派生方式可以分為以下幾種基本派生：①按照回購的支付方式可以分為現(xiàn)金回購、以公司發(fā)行的債券回購(股轉(zhuǎn)債)等形式。②按照回購的實(shí)施對象可以分為回購國有股權(quán)、回購社會(huì)法人股權(quán)、回購?fù)赓Y股權(quán)等三種基本形式(僅指回購非流通股)。在現(xiàn)有公司法框架內(nèi)上市公司回購的股票應(yīng)予以注銷(庫藏股份不能成立)，尚未回購的非流通股的流通性仍需其他方案解決，因此回購方案可以是國有股或其他非流通股逐步減持的一種途徑，而不能成為解決國有股存量和新上市公司國有流通問題的根本方案。而且該方案適用于公司贏利、具有較大現(xiàn)金余額和現(xiàn)金流量的公司，例如電廠、高速公路等。當(dāng)公司現(xiàn)金不足時(shí)，回購方案只能用其派生形式。下面從幾個(gè)方面來具體談下對該方案的看法。

　　①流通與減持方面：招股書中“國有股暫不流通”是否隱含了“國有股在某種程度上不具有上市流通權(quán)”的契約性約定？這是一個(gè)有爭議的問題。回購方案回避了流通性問題，直接以回購形式解決了國有股減持要求。

　　②利益平衡方面：利益平衡體現(xiàn)在市場參與方既得利益不發(fā)生大的變化，任何國有股流通或減持過程中對流通股股東的利益輸送和利益損害都會(huì)使股價(jià)水平大幅波動(dòng)(含有引申的預(yù)期)，因此“逐步回購，每次定價(jià)”可能有定價(jià)糾錯(cuò)機(jī)制。

　　③定價(jià)機(jī)制方面：可以引入回購價(jià)的競標(biāo)機(jī)制，由上市公司定回購價(jià)的競標(biāo)區(qū)間，非流通法人股東和國有股東競標(biāo)回購。

　　④公司控制權(quán)方面：大股東回購較大份額可能會(huì)使第二位股東面臨全面收購邀約界線，是否需豁免？

　　⑤方案的合規(guī)性方面：股東大會(huì)通過回購方案和回購價(jià)時(shí)，利害關(guān)系股東應(yīng)放棄投票權(quán)。大規(guī)模現(xiàn)金回購會(huì)影響債權(quán)人利益，債權(quán)人是否可以要求優(yōu)先歸還貸款或提供額外的擔(dān)保？