|
□今年物價(jià)全面上漲的可能性不大,高通脹的風(fēng)險(xiǎn)僅在遠(yuǎn)期存在
□今年貨幣供應(yīng)總體上充足有余,法定存貸款利率可望保持穩(wěn)定,預(yù)計(jì)貨幣市場(chǎng)利率總體上是穩(wěn)中趨降的格局
□總體來(lái)看,2004年債券一級(jí)市場(chǎng)的融資額將略高于2003年。金融創(chuàng)新和債券發(fā)行的市
場(chǎng)化將為投資者帶來(lái)新的機(jī)會(huì)
□固息債券收益率結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整,中、短期債券收益率下降的可能較大；中、長(zhǎng)期品種國(guó)債收益率波動(dòng)可能加劇
□浮息債券面臨壓力,長(zhǎng)期品種有一定投機(jī)價(jià)值
□資產(chǎn)配置上,建議以剩余期7年以下的中、短期固定利率債券為主,組合久期控制在5年以下；激進(jìn)型的投資者可適當(dāng)介入可轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)期浮息債等品種
□重點(diǎn)關(guān)注一級(jí)市場(chǎng),操作上注意把握波段機(jī)會(huì)
2004年債市形勢(shì)分析
一、2003年債券市場(chǎng)回顧
在物價(jià)加速增長(zhǎng)和央行調(diào)控趨緊的背景下,2003年債券市場(chǎng)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢(shì)。年初,受資金供給充裕、貨幣市場(chǎng)利率不斷走低及非典疫情打擊等因素的推動(dòng),債券市場(chǎng)全面上漲。6月份以后,非典影響逐步消除,各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均好于預(yù)期,投資者持債心理漸趨謹(jǐn)慎。8月23日,人民銀行宣布上調(diào)準(zhǔn)備金率的消息終于點(diǎn)燃了債市全面、持續(xù)下跌的導(dǎo)火線。此后兩個(gè)月內(nèi),交易所和銀行間兩個(gè)債券市場(chǎng)均出現(xiàn)罕見(jiàn)的大幅下挫,上海證券交易所國(guó)債指數(shù)跌幅最大時(shí)達(dá)到4.91%。年底,在主管部門(mén)的政策呵護(hù)下,貨幣市場(chǎng)利率漸趨穩(wěn)定,債市也逐步走穩(wěn),并出現(xiàn)小幅反彈。展望2004年,影響債市的各種因素依舊錯(cuò)綜復(fù)雜,新的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)正向我們悄然走來(lái)。
二、2004年債市運(yùn)行宏觀經(jīng)濟(jì)背景
(一)政策背景
1、積極的財(cái)政政策功能將面臨轉(zhuǎn)型,力度將有所減弱
為了保證7%以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),緩解就業(yè)壓力,積極財(cái)政政策仍有實(shí)施的必要。不過(guò),從近期政策動(dòng)態(tài)看,2004年財(cái)政政策功能將面臨從反經(jīng)濟(jì)周期調(diào)控到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展的轉(zhuǎn)型,財(cái)政建設(shè)投資力度會(huì)有所減弱。
另一方面,目前國(guó)債依存度等各項(xiàng)指標(biāo)已達(dá)到相當(dāng)高的水平。同時(shí),由于2003年以來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)自主性增長(zhǎng)已有相當(dāng)程度的增強(qiáng),財(cái)政直接投資以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要性也不再是十分迫切。因此,積極財(cái)政政策力度有必要有所減弱。
2、貨幣政策總體上仍保持穩(wěn)健,偏重結(jié)構(gòu)性調(diào)整
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了2004年將繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策。為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè),預(yù)計(jì)保持貨幣供應(yīng)和信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)仍是央行調(diào)控的基調(diào)。
針對(duì)部分行業(yè)的投資過(guò)熱和貸款規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快,央行專門(mén)出臺(tái)了一系列指導(dǎo)和調(diào)控的方針,從2003年10月份開(kāi)始,貸款增速開(kāi)始減緩,從11月開(kāi)始,M2環(huán)比增速也呈現(xiàn)回落。預(yù)計(jì)2004年央行仍將在總體穩(wěn)定的背景下靈活運(yùn)用多種貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,加強(qiáng)貨幣政策的針對(duì)性。貨幣供應(yīng)和貸款的增速在短期內(nèi)大幅反彈的可能性不大。
(二)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析與預(yù)測(cè)
1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景看好
非典之后,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快,主要工業(yè)行業(yè)效益有明顯的好轉(zhuǎn),民間投資的意愿顯著增強(qiáng)。世界各主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象,為我國(guó)創(chuàng)造了較好的外部環(huán)境。從這些方面來(lái)看,2004年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有較好的前景。
但另一方面,國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)仍維持較平緩的增長(zhǎng),進(jìn)一步啟動(dòng)內(nèi)需的難度依然較大；凈出口在2003年已出下降,2004年大幅增長(zhǎng)的可能性較小。在財(cái)政投資力度減弱和央行收縮信貸的背景下,投資亦難以保持今年的高增長(zhǎng)。上述不利因素的影響不容忽視。
綜合來(lái)看,我國(guó)2004年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一些有利因素,但不應(yīng)過(guò)于樂(lè)觀,預(yù)計(jì)全年GDP增長(zhǎng)在8.5%左右。
2、結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲可能延續(xù),但難以形成高通脹壓力
2003年以來(lái),伴隨著GDP的快速增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資的高速擴(kuò)張,物價(jià)水平擺脫前兩年逐年走低的趨勢(shì),出現(xiàn)加速上漲的勢(shì)頭,市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期也有所加強(qiáng)。
值得注意的是:目前經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出的是一種結(jié)構(gòu)性的物價(jià)上漲,漲價(jià)主要限于糧食和部分生產(chǎn)資料,除糧食以外的大多數(shù)最終消費(fèi)品漲價(jià)并不明顯。由于春節(jié)的消費(fèi)高峰、投資的高速增長(zhǎng)及其滯后效應(yīng),預(yù)計(jì)這種結(jié)構(gòu)性的物價(jià)上漲仍有可能持續(xù)到2004年一季度。但目前消費(fèi)、凈出口和投資三方面的增長(zhǎng)均受到一定制約,總需求沒(méi)有明顯的擴(kuò)張趨勢(shì)。因此,我們認(rèn)為目前的這種結(jié)構(gòu)性物價(jià)上漲并不足以形成高通貨膨脹的壓力。由于2003年物價(jià)水平已有相當(dāng)幅度的上漲,預(yù)計(jì)2004年CPI同比上漲幅度不會(huì)太大,預(yù)計(jì)全年在1.0%左右。
另一方面,改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)常出現(xiàn)大起大落的波動(dòng),從5～10年的較長(zhǎng)時(shí)期來(lái)看,經(jīng)濟(jì)前景的不確定性仍然存在。我國(guó)一旦進(jìn)入新的加速增長(zhǎng)周期,將可能出現(xiàn)較高的通貨膨脹。
3、貨幣供應(yīng)增速可望回落
2003年,我國(guó)貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)出較高的增速,廣義貨幣M2增長(zhǎng)與CPI和GDP增長(zhǎng)之和的差額達(dá)到了1998年以來(lái)少見(jiàn)的高水平。11月份以后,在央行政策調(diào)控下,貨幣供應(yīng)增速有所回落。由于央行在未來(lái)仍將保持較為穩(wěn)健的貨幣政策,短期內(nèi)貨幣供應(yīng)增速反彈的可能性較小。考慮到2003年M2余額基數(shù)較大,預(yù)計(jì)2004年M2增長(zhǎng)將在20%～18%之間,略低于2003年。
4、法定利率保持穩(wěn)定,貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)中趨降
在法定存貸款利率方面,由于貸款過(guò)快增長(zhǎng)已初步得到控制,M2增長(zhǎng)也出現(xiàn)回落。同時(shí),升息對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大的全面沖擊,且會(huì)加重人民幣升值的壓力,因此,通過(guò)提升存貸款基準(zhǔn)利率抑制信貸和貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)應(yīng)無(wú)必要,根據(jù)貨幣政策總體上保持穩(wěn)健的判斷,預(yù)計(jì)央行會(huì)將存貸款基準(zhǔn)利率保持在穩(wěn)定的水平。
在貨幣市場(chǎng)利率方面,目前短期利率已在較低的水平；在不發(fā)生重大市場(chǎng)變動(dòng)的情況下,預(yù)計(jì)2004年貨幣市場(chǎng)利率將是穩(wěn)中趨降,原因主要在于:其一,近期央行表現(xiàn)出十分明顯的維護(hù)市場(chǎng)利率穩(wěn)定的意愿,貨幣市場(chǎng)利率的過(guò)度波動(dòng)很可能會(huì)受到來(lái)自央行的干預(yù)；其二,下調(diào)備付金利率的舉措降低了市場(chǎng)短期資金利率的機(jī)會(huì)成本,對(duì)整個(gè)短期資金利率有向下的牽引；其三,當(dāng)前貨幣供應(yīng)總體上充足有余,商業(yè)銀行的貸款沖動(dòng)受到央行抑制后,部分資金將在貨幣市場(chǎng)上尋求出路；其四,貨幣市場(chǎng)基金的推出,將引導(dǎo)大量社會(huì)閑散資金流入貨幣市場(chǎng),將對(duì)短期資金利率形成向下的壓力。
預(yù)計(jì)隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn),準(zhǔn)備金和備付金利率都可能有進(jìn)一步調(diào)低,可能使貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅下降。
總體看來(lái),2004年貨幣市場(chǎng)利率總體上是穩(wěn)中趨降的格局；但如果利率市場(chǎng)化進(jìn)程取得突破,也有大幅降低的可能。
未來(lái)一至兩年內(nèi)將要完成的債券市場(chǎng)改革措施
○加快市場(chǎng)化步伐,適時(shí)推出開(kāi)放式回購(gòu)和國(guó)債遠(yuǎn)期交易；
○加快社保基金和住房基金入市步伐,適時(shí)推出國(guó)債投資基金；
○允許更多外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)；
○強(qiáng)化國(guó)債基準(zhǔn)利率定位；
○銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)統(tǒng)一進(jìn)程將加快；
○推動(dòng)國(guó)債余額管理,增加中短期債券發(fā)行規(guī)模,以改變目前國(guó)債發(fā)行額度一年一批的現(xiàn)狀；
○國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理方式的改革；
○修改后的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》即將頒布,將在企業(yè)債的發(fā)行主體、管理方式、募資用途、利率確定等方面進(jìn)行重大改革。
一級(jí)市場(chǎng):具有良好投資機(jī)會(huì)
2004年債券市場(chǎng)面臨良好的發(fā)展機(jī)遇。一方面,貨幣供應(yīng)充足有余、利率環(huán)境較為寬松；另一方面,十六屆三中全會(huì)提出"積極拓展債券市場(chǎng)",國(guó)家將在一至兩年內(nèi)出臺(tái)一系列改革措施,將為債券市場(chǎng)提供難得的發(fā)展機(jī)遇。
從一級(jí)市場(chǎng)預(yù)期看:
一、發(fā)行規(guī)模略大于2003年
在積極財(cái)政政策仍將持續(xù)的背景下,預(yù)計(jì)國(guó)債發(fā)行仍將保持較高的規(guī)模。2004年財(cái)政債務(wù)還本付息壓力較大,總額為近3300億元。假定2004年財(cái)政赤字與2003年相比不再增加,為3200億元；每年中央財(cái)政代地方政府發(fā)行的債券還有約250億元,合計(jì)上述三項(xiàng),初步估計(jì)2004年國(guó)債發(fā)行規(guī)模將在6750億元左右,超過(guò)去年規(guī)模。
2004年國(guó)開(kāi)行債券還本付息壓力較大,為1400億元左右,同時(shí)國(guó)開(kāi)行對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)的資金支持仍不會(huì)有大幅降低。因此,預(yù)計(jì)2004年國(guó)開(kāi)行金融債發(fā)行仍將保持3800億元左右的水平。進(jìn)出口行的金融債發(fā)行量較小,每年約在500億元上下,2004年也并不存在推動(dòng)其發(fā)債量劇烈膨脹的因素。
在新的《企業(yè)債管理?xiàng)l例》即將推出的背景下,2004年批準(zhǔn)的額度可能會(huì)在上一年418億的基礎(chǔ)上明顯增加。同時(shí),2003年申請(qǐng)到額度而沒(méi)有發(fā)行的204億企業(yè)債也將在下一年度發(fā)行。綜合上述因素,預(yù)計(jì)2004年企業(yè)債新批額度達(dá)到600億元左右,實(shí)際發(fā)行規(guī)模將達(dá)到500億元左右。
2003年可轉(zhuǎn)債融資額上升較快,由于2004年股市有望進(jìn)一步走好,預(yù)計(jì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量將繼續(xù)穩(wěn)步上升。
二、發(fā)行利率(利差)高位逐漸回落
新發(fā)債券的利率(利差)大體上與二級(jí)市場(chǎng)同類債券的收益率保持同步。在2003年下半年現(xiàn)券市場(chǎng)連續(xù)暴跌的背景下,新債發(fā)行利率(利差)大幅升高；預(yù)計(jì)隨著投資者信心的逐漸恢復(fù),新債發(fā)行利率(利差)整體上將會(huì)有所回落,短期債發(fā)行利率(利差)可能隨貨幣市場(chǎng)利率呈穩(wěn)中趨降的勢(shì)頭,但中長(zhǎng)期債券基本上不可能恢復(fù)到2003年上半年的水平。
三、債券發(fā)行期限將以中、短期為主
經(jīng)過(guò)2003年的暴跌后,投資者對(duì)長(zhǎng)期債的風(fēng)險(xiǎn)已有較為深入的認(rèn)識(shí)。在遠(yuǎn)期宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較大的情況下,為了順利完成發(fā)債目標(biāo),降低發(fā)債成本,預(yù)計(jì)新債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)將向中、短期品種傾斜。同時(shí),如果國(guó)債余額管理在年內(nèi)獲得實(shí)行,我國(guó)將很可能仿效美國(guó)采取定取滾動(dòng)拍賣一年以下短期債券的作法,這將極大地活躍短期債券市場(chǎng)。同時(shí),在謹(jǐn)慎心理主導(dǎo)的市場(chǎng)環(huán)境下,短期債券滾動(dòng)發(fā)行的預(yù)期建立起來(lái)后,投資者對(duì)期限較長(zhǎng)的券種需求可能進(jìn)一步降低,將導(dǎo)致其發(fā)行量有所縮減或發(fā)行利率(利差)有所升高。
四、金融創(chuàng)新將提供更加豐富的獲利機(jī)會(huì)
在較為謹(jǐn)慎的市場(chǎng)心態(tài)下,為了增強(qiáng)對(duì)投資者的吸引力,浮息債、可回售、可掉期債券等避險(xiǎn)功能較強(qiáng)的品種的發(fā)行量可望進(jìn)一步擴(kuò)大,條款設(shè)計(jì)上也可望更加靈活。同時(shí),新的《企業(yè)債管理?xiàng)l例》出臺(tái)后,企業(yè)債發(fā)行可望大幅增加,其發(fā)行主體、發(fā)行利率、付息方式、信用等級(jí)、擔(dān)保條款以及附帶選擇權(quán)等方面均有可能出現(xiàn)創(chuàng)新。金融創(chuàng)新的不斷推出將促進(jìn)市場(chǎng)的完善,為投資者帶來(lái)更豐富的獲利機(jī)會(huì)。
總的來(lái)說(shuō),預(yù)計(jì)2004年債券發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)上升,新債在收益水平、期限、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面將更加貼近投資者的實(shí)際需求,一級(jí)市場(chǎng)具有良好的投資機(jī)會(huì)。
債券發(fā)行情況及2004年預(yù)測(cè)(單位:億元)
債券種類 2002年 2003年 2004年(預(yù)測(cè))
發(fā)行量 同比增長(zhǎng) 發(fā)行量 同比增長(zhǎng) 發(fā)行量 同比增長(zhǎng)
國(guó)債 5934.3 21.52% 6355 7.09% 6750 6.22%
金融債 國(guó)開(kāi)行 2500 19.05% 3800 52.00% 3800 0.00%
進(jìn)出行 575 17.35% 420 -26.96% 500 19.05%
企業(yè)債(含中信債) 340 88.89% 344 1.18% 500 45.35%
可轉(zhuǎn)債 41.5 / 181.5 337.35% 200 10.19%
總計(jì) 9390.8 22.17% 11100.5 18.21% 11750 5.85%
二級(jí)市場(chǎng):把握波段操作機(jī)會(huì)
一、主要影響因素有利債市走好
1、資金充裕為債市走好提供了基礎(chǔ)
2004年市場(chǎng)資金供應(yīng)較為充裕:首先,貨幣供應(yīng)總體上充足有余,是資金面寬松的基礎(chǔ)；其次,商業(yè)銀行貸款沖動(dòng)受到抑制后,部分資金可能會(huì)入市尋求出路；第三,近期管理層又提出了加快社保基金和住房基金入市步伐、允許更多外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)等政策方向；同時(shí),郵儲(chǔ)資金和國(guó)債基金也可能將會(huì)進(jìn)入債市。充裕的資金供應(yīng)為債市走好提供了基礎(chǔ)。
2、貨幣市場(chǎng)利率環(huán)境對(duì)短期債券較為有利
在貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)中趨降的格局下,部分逆回購(gòu)資金可能以期限較短的債券作為替代投資對(duì)象,從而對(duì)其收益率形成一定的下降壓力。另一方面,中、長(zhǎng)期債收益率雖然也一定程度受到貨幣市場(chǎng)利率的影響,但主要還是取決于對(duì)未來(lái)利率或通脹率的預(yù)期。
3、近期通脹壓力不大
我們預(yù)期目前部份產(chǎn)品價(jià)格上漲過(guò)快的勢(shì)頭將可望在2004年一季度后得到抑制,從而在一定程度上緩解部份投資者已有的通脹預(yù)期。因此,預(yù)計(jì)2004年一季度以后,中、短期國(guó)債進(jìn)一步恢復(fù)性上漲的機(jī)會(huì)較大。
另一方面,通脹風(fēng)險(xiǎn)在較遠(yuǎn)的時(shí)期仍然存在,對(duì)長(zhǎng)債有一定不利影響。經(jīng)歷暴跌和物價(jià)結(jié)構(gòu)性上漲后,投資者對(duì)長(zhǎng)期債券謹(jǐn)慎心態(tài)短期內(nèi)難以改變。
4、國(guó)債管理體制變革可能帶動(dòng)短期券交易,轉(zhuǎn)移投資者需求
實(shí)施國(guó)債余額管理后,預(yù)計(jì)短期債券的發(fā)行會(huì)更加頻繁,數(shù)量也會(huì)大幅增加。在偏弱的市場(chǎng)環(huán)境下,短期國(guó)債的滾動(dòng)拍賣可能轉(zhuǎn)移投資者對(duì)長(zhǎng)期債和浮息債的需求,導(dǎo)致其二級(jí)市場(chǎng)收益率升高。
5、新國(guó)庫(kù)資金管理方式有利市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行
新國(guó)庫(kù)資金管理方式的要點(diǎn)是成立專門(mén)的國(guó)債基金或委托大型金融機(jī)構(gòu),將閑置國(guó)庫(kù)資金用于投資國(guó)債。這一革新如果得以實(shí)現(xiàn),將有利于增強(qiáng)債市投資者的持債信心,并在一定程度上能夠熨平債市的非理性波動(dòng),有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。
6、稅制改革可能為應(yīng)稅券種帶來(lái)機(jī)會(huì)
我國(guó)的財(cái)稅體制改革即將進(jìn)入結(jié)構(gòu)性改革階段。目前我國(guó)企業(yè)除國(guó)債利息以外的利息收入均屬企業(yè)所得稅征收范圍,如果此次稅改中企業(yè)所得稅率降低,將在一定程度上增大金融債、企業(yè)債等債券的實(shí)際收益,減小其收益率中所含的所得稅溢價(jià)。
7、債市創(chuàng)新品種的推出為市場(chǎng)帶來(lái)多重影響
開(kāi)放式回購(gòu)和債券遠(yuǎn)期交易均有可能在2004年中推出,它們對(duì)二級(jí)市場(chǎng)有多重影響:首先,為市場(chǎng)提供了做空機(jī)制,使債券價(jià)格更能反映市場(chǎng)的真實(shí)預(yù)期；其次,開(kāi)放式回購(gòu)下抵押券可以買賣,且逆回購(gòu)方也可以反復(fù)套做,有利于活躍市場(chǎng)交易；第三,多頭可通過(guò)債券遠(yuǎn)期交易合約以避免持券占用資金或進(jìn)行回購(gòu),有利于降低交易成本,提高市場(chǎng)效率；第四,開(kāi)放式回購(gòu)將吸引更多的投機(jī)者參與,在一定程度上可能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。
綜合起來(lái)看,2004年債券二級(jí)市場(chǎng)雖然面臨一定不確定因素,但整體環(huán)境仍是較為寬松和有利。
二、具體投資品種的投資策略
1、固息債券收益率曲線的結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整,中長(zhǎng)期品種波動(dòng)加劇
經(jīng)歷2003年下半年的暴跌和反彈后,中、短期國(guó)債收益率上升幅度大于長(zhǎng)期收益率。目前國(guó)債收益率曲線的中長(zhǎng)期部分較暴跌前更加平坦。
由于通貨膨脹的壓力不大、市場(chǎng)資金供應(yīng)較為充裕、短期利率穩(wěn)中趨降等原因,固息債券的收益率有一定的下降壓力,中、短期國(guó)債與長(zhǎng)期國(guó)債的走勢(shì)可能會(huì)有一定分化。
一方面,近期升息和高通脹的風(fēng)險(xiǎn)均較小,投資者對(duì)中短期國(guó)債的信心較易恢復(fù)；且其收益率目前仍在歷史較高水平,具有一定投資價(jià)值。因此,預(yù)計(jì)中短期國(guó)債的收益率進(jìn)一步下降的空間較大,可能回到暴跌前的平均水平。
另一方面,由于利率或通脹等不確定因素,長(zhǎng)期國(guó)債后市仍不能過(guò)于樂(lè)觀。預(yù)計(jì)10年以上長(zhǎng)期國(guó)債的收益率將下降10個(gè)基點(diǎn)以內(nèi),甚至不排除還有升高的可能,預(yù)計(jì)2004年國(guó)債收益率曲線的結(jié)構(gòu)將變得更加陡峭。
另外,由于投資者對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)期分歧較大,使中長(zhǎng)期債券面臨較多的不確定因素。未來(lái)一年內(nèi)利率市場(chǎng)化、開(kāi)放式回購(gòu)等多項(xiàng)改革措施和金融創(chuàng)新的推出又將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定性。因此,預(yù)計(jì)年內(nèi)中長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格可能有較為頻繁的波動(dòng)。
對(duì)于目前上市的金融債、企業(yè)債而言,其收益率一般會(huì)與國(guó)債收益率保持大體上同步的變動(dòng)。但應(yīng)特別注意的是:金融債、企業(yè)債與國(guó)債的收益率差額反映了一定的所得稅差異,因此,稅制改革后企業(yè)所得稅率有望降低的預(yù)期可能使其收益率與國(guó)債收益率的差值有所減小,這種效應(yīng)對(duì)于票面利率較高的金融債和企業(yè)債會(huì)更加明顯。
2、浮息債券面臨壓力,長(zhǎng)期品種有一定投機(jī)價(jià)值
目前的浮息債定位比較尷尬:與固息債比較,收益率水平顯著偏低；作為浮動(dòng)利率品種,避險(xiǎn)功能卻并不突出,且未來(lái)有一定不明朗的因素。
浮息債的有效利差主要反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率水平的預(yù)期和相對(duì)短期利率工具的流動(dòng)性差異；對(duì)非免稅債券而言,還反映了一定稅收差異。目前存量較大、比較有代表性的浮息債是銀行間上市的國(guó)開(kāi)行浮息金融債。目前國(guó)開(kāi)行浮息金融債剩余期限主要分布在3-10年,其有效利差大致在59-105BP的區(qū)間。
2003年四季度浮息債經(jīng)過(guò)一輪炒作,其有效利差已較債市底部時(shí)有所降低。在穩(wěn)健的貨幣政策框架下,近幾年內(nèi)央行加息的可能性較小；同時(shí),目前的浮息債事實(shí)上類似于打包的連續(xù)發(fā)行的一年期債券,如果2004年開(kāi)始實(shí)行國(guó)債余額管理并定期滾動(dòng)發(fā)行一年期以下國(guó)債,或推出以更加市場(chǎng)化的利率用為基準(zhǔn)的浮息品種,將對(duì)現(xiàn)有浮息債形成壓力。
不過(guò),長(zhǎng)、短期浮息所受影響可能不同。
由于短期內(nèi)的加息預(yù)期在總體上不會(huì)太強(qiáng)烈,更為合理的新浮息品種可望推出,預(yù)計(jì)5年以下的浮息債的市場(chǎng)表現(xiàn)將弱于對(duì)應(yīng)的固息品種,其有效利差可能在目前水平維持震蕩或略有擴(kuò)大。
另一方面,對(duì)于市場(chǎng)上已有的5～10年或更長(zhǎng)期的浮息債來(lái)說(shuō),雖然存在上述不利因素,但由于宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景存在不確定性,加息的可能性無(wú)法排除,仍是可能出現(xiàn)的利好；同時(shí),目前市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法分歧較大,部分投資者有升息預(yù)期,也可能再次出現(xiàn)炒作浮息債的沖動(dòng),故這類債券中有效利差較高的品種(如國(guó)開(kāi)債030224)仍有一定投機(jī)價(jià)值,但長(zhǎng)期持有的風(fēng)險(xiǎn)依然較大。
3、部分附權(quán)債券有一定機(jī)會(huì)
目前上市交易的附權(quán)債券有兩類:一類是國(guó)開(kāi)行在銀行間市發(fā)行的可回售、可贖回、可掉期債券；另一類是交易所市場(chǎng)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債。
可回售和可掉期債券為投資者提供了一定規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì),但其收益率也相應(yīng)地有一定折價(jià),故會(huì)部分地犧牲贏利機(jī)會(huì)。它們的走勢(shì)大體上也受到固息債收益率水平的影響,但由于選擇權(quán)的存在,其價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。在近期債市較大的觀點(diǎn)分歧下,這類債券可能受到相當(dāng)部分穩(wěn)健型投資人的青睞,故有一定機(jī)會(huì)。
目前,可贖回債券的收益率水平普遍低于市場(chǎng)上同等期限的普通金融債的水平。一方面,投資者在目前的價(jià)格上買入將面臨收益率上升的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面,發(fā)行人贖回的權(quán)利又制約了未來(lái)收益率回落時(shí)持券人獲得補(bǔ)償?shù)念A(yù)期,因此,這類債券普遍不被市場(chǎng)看好,未來(lái)的機(jī)會(huì)也十分有限。
可轉(zhuǎn)債方面,除茂煉轉(zhuǎn)債外,大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的價(jià)格目前均遠(yuǎn)高于其純債價(jià)值5%以上,其價(jià)格與正股價(jià)格保持高度的相關(guān)性,而與債市收益率變動(dòng)的聯(lián)系并不緊密。在滬深股市制度建設(shè)日趨完善和上市公司績(jī)效持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下,2004年股市可望有較大的轉(zhuǎn)機(jī)。可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)蘊(yùn)藏著較為豐富的機(jī)會(huì),但其風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大。
債券資產(chǎn)配置和投資策略
建議期限配置上,應(yīng)以剩余期7年以下的中、短期固定利率債券主；組合久期應(yīng)控制在5年以下。較為激進(jìn)的投資者可考慮將倉(cāng)位相對(duì)集中于5～7年的固息品種；穩(wěn)健型的投資者可主要持有5年以下的固息債券和可回售金融債,同時(shí)積極參與短期央行票據(jù)和短期國(guó)債的發(fā)行市場(chǎng)。
建議投資者盡量選擇流動(dòng)性較好的品種,如交易所國(guó)債(尤其是跨市場(chǎng)品種)、銀行間的短期金融債等,以增強(qiáng)操作的靈活性,便于把握波段機(jī)會(huì)。同時(shí),建議投資者在顧及流動(dòng)性的同時(shí),重點(diǎn)關(guān)注票面利率較高的金融債和企業(yè)債,根據(jù)政策進(jìn)度適時(shí)介入。另外,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者可以考慮選擇適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)債、長(zhǎng)期浮息債等品種。
時(shí)機(jī)選擇上,建議在一季度債市仍處低位時(shí)逐步買入建倉(cāng)并至少保持倉(cāng)位至年中以后,再根據(jù)市場(chǎng)和宏觀濟(jì)經(jīng)濟(jì)情況作決定下一步策略。同時(shí),投資者在持倉(cāng)過(guò)程中,應(yīng)根據(jù)債市的波動(dòng)情況,以部份倉(cāng)位進(jìn)行靈活的短期操作,把握波段機(jī)會(huì)。
建議投資者在2004年重點(diǎn)關(guān)注和參與一級(jí)市場(chǎng),尤其應(yīng)認(rèn)真研究新興品種的投資價(jià)值,以分享債市變革和金融創(chuàng)新帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
另外,如果2004年正式推出開(kāi)放式回購(gòu),將為投資者提供做空獲利的機(jī)會(huì),投資者可根據(jù)債市波動(dòng)情況,進(jìn)行短期的空頭倉(cāng)位操作。但在債市收益率面臨向下壓力的背景下,做空更需謹(jǐn)慎。
(上海證券報(bào)國(guó)海證券固定收益證券部先偉)
| 
