在保證完成發行計劃的前提下,盡可能的降低發行成本是財政部發行國債時的首要目標。因此,考察不同市場在不同時期發債成本的差異,對于實現財政部的發行目標具有非常重要的意義。

　　簡單來看,國債的發行成本主要包括票面利率、發行時的價格折讓和手續費返還三項,這三項最終都可以用一個招標收益率來反映,因為各機構在投標時都是將這三個因素綜合考慮 并將其反映到招標收益率這一指標上的。

　　兩市歷史發債成本分析

　　1、牛市中交易所發債成本較低

　　發行利率是直接決定發債成本的因素。通過比較歷史上一級市場中標利率和二級市場利率水平,得到新債發行溢價率,用以分析兩市場發債成本。

　　新債發行數據的量化分析表明:在2001年到2003年8月這段牛市期間,在交易所發行國債的利率平均總體上比二級市場低3.07%,即溢價率為3.07%,而銀行間則為1.71%,兩者相差了1.36%。再做一個比較直觀的成本比較。假設所有銀行間債券都轉到交易所發行,按照這段時間內總發行額約6000億計算(不區分跨市場品種),可以大致節約2.1億發行成本。這段時間內交易所發債的利率成本明顯低于銀行間,這說明交易所市場前期活躍的市場狀況的確有效地降低了新債發行的成本。

　　然而當去年8月市場出現大幅下跌之后,交易所新債發行很快出現了困難。這一方面又說明了交易所市場是個相對不穩定的市場,尤其對于新債發行來講,存在較大不確定性,另一方面也顯示出當市場轉弱時,銀行間市場發債的成本相對較低,是更好的選擇。

　　2、熊市時則市場規模和其他綜合因素決定發債成本

　　以上我們分析的僅僅是牛市環境下,兩個市場發債成本的比較。但是,如果加入熊市因素,則情況還將發生變化。

　　將研究的時間段分別向前和向后延伸至2001年1月和2003年12月,則在這三年內交易所新發國債的溢價率為0.15%,銀行間則為0.35%,交易所發債成本要略高于銀行間。這是由于經歷市場大跌之后,交易所市場出現大幅折價所造成的。對兩市場平均溢價率進行t檢驗的結果為0.073,顯示兩市場在利率成本上沒有明顯差別。但是考慮到銀行間一級市場表現較穩定,因此從發行利率看,銀行間中長期的優勢還是比較明顯。

　　然而對于發行人來說,發行利率并不是唯一的標準,實際發行量也是十分重要的指標。當完成預定發行量并不困難時,發行人應該選擇在交易所發債,利息成本會更少,然而當市場條件不佳時,利息成本最小化并不是第一目標,而能否在一定的利率范圍內順利完成發行額度就顯得更加重要。為降低流標風險,選擇表現比較穩定、參與者資金實力更好的銀行間市場是更為穩妥的選擇。

　　2001年以來兩市場國債發行的總量分別是:交易所3700多億,銀行間8000多億,再分別除以各自市場2003年的成交量(以成交量大小來衡量市場規模大小,2003年交易所國債成交量約5200億,銀行間為7350億左右),計算出發行量與規模的比率,用來衡量兩市場對擴容承載能力的大小。計算結果表明:交易所這一比率為0.7,而銀行間市場為1.1。并且從實際發行量和兩市場規模的數據進行分析得出:既便考慮到兩市場規模上的差異,銀行間市場的發行量相對而言還是大于交易所,同樣也反映出發債主體長期偏好銀行間市場。發債人產生偏好的主要原因是由于銀行間市場參與者普遍具有更雄厚的資金實力,良好的市場信用和成熟的投資行為。因此對于龐大的發行總量而言,銀行間市場在規模效應和其他綜合因素上的優勢使發債成本更經濟。

　　發債年期分析

　　1、發長期債要選擇交易所

　　通過對兩市場2000年來所發國債的平均發行年限進行統計發現:交易所新債發行的平均年限(發行量加權)都長于銀行間市場。這說明發行人更傾斜于在交易所市場發行長年期債。交易所長期債的投機性刺激了長債發行,反過來交易所債券發行的長期化,也加劇了市場博弈行為。對于長期債發行而言,在市場情況良好的條件下,選擇交易所市場應該更有利。相反,當市場偏弱時,在交易所發長債既不經濟,發行風險也較大。

　　2、發債短期化是未來的主要趨勢

　　從趨勢上看,無論是銀行間還是交易所市場,債券發行的平均年限呈現逐年縮短的趨勢。對于發債人而言,發債期限縮短有利于減少利息成本,降低流標的風險,提高整體市場流動性。另一方面滾動發行短期債券,形成短期債余額后,實際也可以解決長期資金運用的需求。又因為交易所市場的投機性和較小的市場容量,決定了如要在交易所市場維持一定的新債發行量的話,發債短期化是必要的選擇。