經(jīng)歷兩年的熊市后，股市今天迎來了2004年的第一個交易日，大盤向上向下？行情是牛是熊？

　　每年這個時間，大家都要對新年的行情進行一番展望。節(jié)目年復(fù)一年地上演，我們已經(jīng)沒有必要先入為主地抱著看多或看空的心態(tài)，來討論指數(shù)運行的細節(jié)；而應(yīng)將目光放在市場中新出現(xiàn)的現(xiàn)象和未來可能發(fā)生的重大變化上。

　　一、行情的定數(shù)和變數(shù)決定股市的進與退

　　2004--增長是大環(huán)境

　　增長指的并不是股指的上漲，而是整個宏觀經(jīng)濟的運行。

　　即將推出的上市公司2003年年報，應(yīng)該與這個大環(huán)境相吻合。盡管目前還沒有完整的資料，但是2003年年報的平均盈利水平，將比去年有較大幅度的提升，市場總收益的增長速度估計在20%至30%，這是一個相當(dāng)驚人的數(shù)字。

　　生產(chǎn)和生活物資價格的上漲、人民幣的升值壓力、能源供應(yīng)持續(xù)緊張，都是經(jīng)濟增長的真實反映。從事股市投資，一定不能忽略這個前提。目前的股市運行，也許從整體上脫離了增長的大環(huán)境，但是從局部熱點上，是必須要和這個大環(huán)境相吻合的，去年以來市場熱點板塊的走勢無疑證明了這一點。

　　一切跡象都表明，宏觀經(jīng)濟正在一步步走出通縮時代，有展開新一輪加速增長的跡象。這個趨勢才剛剛開始，2004年仍然會延續(xù)下去。

　　2002年以來，人們發(fā)現(xiàn)股市行情中的熱點板塊一直很集中，而且在年初和年末這兩個重要的階段與歷年來表現(xiàn)比較活躍的重組板塊和ST類個股，2003年幾乎沒有行情。原因很簡單，2003年的主題是增長，是強者愈強；市場熱點不會脫離這個大環(huán)境，2004年也是一樣。

　　2004--價值發(fā)現(xiàn)是主旋律

　　基礎(chǔ)工業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)類大盤藍籌股的熱點行情，貫穿了2003年的始終，幾乎所有熱點板塊的生成，都是和行業(yè)增長的預(yù)期聯(lián)系在一起的。2003年年初走強個股，集中在汽車、鋼鐵、金融三大板塊，而年末行情的熱點集中在能源、石化、有色金屬板塊上。

　　如果從個股角度來看，對市場有著絕對影響的大盤藍籌股，一直是機構(gòu)持倉的核心品種，在弱市中保持了穩(wěn)定的走勢。

　　可以說這是一種投資理念的變化，也可以說這是一種炒作方式的變化；更確切地說，這是市場價值取向的一種回歸。市場經(jīng)過長期調(diào)整之后，又回到了一個價值重新發(fā)現(xiàn)的時代。

　　投資首先要確定的是風(fēng)險，目前市場最大的風(fēng)險有兩方面：一方面是來自于政策面的市場整體結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生變化而導(dǎo)致的風(fēng)險，另一方面來自于上市公司，上市公司行為不規(guī)范與市場過度投機的積累，可能導(dǎo)致個股風(fēng)險突然暴發(fā)。

　　對于前一類風(fēng)險，市場內(nèi)的機構(gòu)是無能為力的；回避第二類風(fēng)險是首選，大盤藍籌股成為弱市中的避風(fēng)港并不是偶然。價值發(fā)現(xiàn)的過程，實際上也是一個風(fēng)險發(fā)現(xiàn)的過程；大盤藍籌股的節(jié)節(jié)走高，并不能使市場的系統(tǒng)性風(fēng)險降低，但是可以使這個市場的風(fēng)險分布更加均衡。

　　價值發(fā)現(xiàn)當(dāng)然也和一段時期內(nèi)經(jīng)濟增長的主流方向不可分割，所以，2003年的行情選擇了務(wù)實的行業(yè)預(yù)期，這一點，在2004年有可能繼續(xù)體現(xiàn)在各機構(gòu)的倉位當(dāng)中。

　　2004--熱點進一步集中

　　2003年的行情特點跟以往不太一樣，不論年初還是年末的反彈，隨著股指的上漲，市場熱點并沒有明顯的擴散，最后走強的仍然是一開始就走強的。這個特點在年末的反彈中更加明顯了，大盤藍籌股始終沒有明顯的回調(diào)；而市場邊緣部分的個股，在震蕩中也始終沒有成功地擺脫底部區(qū)域。

　　香港股市有一批股票被人們稱之為“仙股”，每股交易價格只有幾分錢，平時幾乎沒什么交易。同時這個市場當(dāng)中，還有過半數(shù)的股票股價低于每股凈資產(chǎn)值。“仙股”現(xiàn)象的存在很正常，有好的就有壞的，而不存在反倒有點不正常。

　　A股市場當(dāng)中雖然還沒有什么“仙股”，但2003年行情中有不少個股已經(jīng)可以看到“仙股”的影子。在2003年下半年的調(diào)整行情中，有很多股票的流動性大大降低，甚至出現(xiàn)了個別股票全天沒有交易的情況。這一部分個股，正是從價值發(fā)現(xiàn)角度被市場資金所放棄的邊緣，在反彈行情到來之后，這一類個股也沒有出現(xiàn)跟隨大盤上漲的走勢。

　　2004--市場進一步分化

　　熱點的集中所伴隨的另外一個現(xiàn)象，必然就是市場的分化。股市的發(fā)展不可能長期被邊緣化，但市場自身的發(fā)展必然會產(chǎn)生分化，有相當(dāng)一部分個股會“墮落”到市場的邊緣，脫離整個大盤的走勢。沒有什么增長潛力，但是還夠不上退市條件的個股，在2004年的處境可能會有點尷尬。

　　市場的分化也是規(guī)模擴大的現(xiàn)象，市場越小同步的特征就越明顯，比如B股市場個股走勢幾乎是同步的。市場越大，差異就越明顯，2004年的市場規(guī)模只會越來越大。

　　2004--行情的定數(shù)與變數(shù)

　　經(jīng)濟增長、價值發(fā)現(xiàn)、熱點集中與市場分化，談的都是這個市場的定數(shù)。然而目前股市不僅僅只有定數(shù)，變數(shù)的影響恐怕會更大一點；這個變數(shù)的焦點，集中在國有股減持與市場全流通問題上。

　　這個問題沒有辦法去做一種很精確的預(yù)測，能夠知道的就是，只要這些政策有什么風(fēng)吹草動，將對市場產(chǎn)生重大的影響，其影響的程度將超過上述任何一種分析。

　　2003年下半年輿論界發(fā)生了一場全流通問題的大討論，這個問題一旦提出來，市場就不可能再走回頭路；全流通問題始終無法回避，2004年仍然會是市場的焦點。如果這個問題有什么變化的話，那么市場的走勢一定會跟從這個大局，而其它一切因素都是其次的。

　　二、資金結(jié)構(gòu)將巨變藍籌股重新估值

　　2003年，A股市場資金結(jié)構(gòu)發(fā)生巨變。

　　目前，A股市場主要有三大資金群體，即證券投資基金、以QFII為代表的國外資金、私募基金+券商。

　　由于A股市場中的兩大資金群體，即證券投資基金和以QFII為代表的國外資金，其投資理念都是“價值投資”，只是在內(nèi)涵上彼此間有一定的差異。因此，隨著“價值投資”的進一步深化，藍籌股的股價在2004年將面臨重新估值。

　　行業(yè)定價將靠攏國際標準

　　隨著中國加入世貿(mào)組織進入第三個年頭，A股市場的大門已經(jīng)向外資逐漸開放。很多國際投資人看好中國經(jīng)濟的成長，愿意參與、分享中國經(jīng)濟長期增長帶來的收益，通過QFII或其他渠道進入國內(nèi)資本市場的資金數(shù)額越來越多，A股市場與國際接軌的速度正在加速。

　　因此，2004年A股市場對股票的定價，特別是對于大盤藍籌股的定價，需要站在國際的角度來考慮，國外成熟股市的很多理念，將在A股市場有深遠的影響。

　　以前，國內(nèi)資本市場一談到滬深股市與國際接軌，市場的第一反應(yīng)往往是下跌；但A股市場在經(jīng)歷了三年的調(diào)整之后，目前國內(nèi)股市部分行業(yè)的平均市盈率，已經(jīng)與國外同行業(yè)平均市盈率接近，甚至有些行業(yè)平均市盈率比國外成熟股市還低，這些行業(yè)的平均市盈率有望向國外靠攏。

　　比如：鋼鐵行業(yè)美國平均市盈率為35倍；與之對應(yīng)的是，中國A股市場鋼鐵行業(yè)平均市盈率僅為13倍。要知道，美國股票市場是全流通的，而且鋼鐵行業(yè)在美國屬于夕陽行業(yè)；而我國剛剛進入重工業(yè)化時代，其一大特征是對鋼鐵的巨大需求。隨著全球制造業(yè)逐漸向我國轉(zhuǎn)移，我國將成為世界的制造工廠，因此未來幾年我國鋼鐵行業(yè)有良好的成長前景。

　　對比中美鋼鐵行業(yè)的基本面，顯然我國鋼鐵行業(yè)比美國鋼鐵行業(yè)發(fā)展前景優(yōu)勢明顯，即使沒有考慮國內(nèi)股市“股權(quán)”割裂的問題，目前國內(nèi)鋼鐵行業(yè)平均市盈率僅為美國鋼鐵行業(yè)平均市盈率的37%，顯然國內(nèi)鋼鐵類上市公司的價值被嚴重低估了。估計鋼鐵、有色金屬等行業(yè)上市公司的定價，將逐漸向國際定價標準靠攏。

　　藍籌籌碼進一步短缺

　　另外，基金、QFII的資金規(guī)模目前已經(jīng)超過2000億元，而目前藍籌股的流通市值也就2000億元。即使在2004年，機構(gòu)能挖掘出新的藍籌股，但藍籌股市值也不會大幅增加。

　　隨著新基金的不斷發(fā)行，QFII規(guī)模的不斷擴大，以及國內(nèi)外其他資金進入A股市場速度的加快，“價值投資”群體的資金規(guī)模將繼續(xù)擴大。

　　而持有藍籌股的機構(gòu)，只要其持有股票的基本面、行業(yè)景氣度沒有大的逆轉(zhuǎn)，他們一般不會輕易丟掉籌碼，畢竟目前市場中值得投資的股票并不多。

　　這樣后來者、減倉者都將面臨“買什么”的問題，在考慮到股票的流動性、持股的安全性等因素后，估計其中大部分資金仍將投向藍籌股。這樣A股市場將出現(xiàn)局部資金和籌碼失衡，藍籌股籌碼的短缺將導(dǎo)致其市盈率被抬高。

　　去年三季度以來，國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品、煤炭、電、水等價格的上漲，預(yù)示著我國已經(jīng)走出通貨緊縮的泥潭。2004年我國物價水平呈現(xiàn)出溫和上漲態(tài)勢，將出現(xiàn)輕度的通貨膨脹。但某些產(chǎn)品價格的上漲或有上漲預(yù)期，使市場重新對相關(guān)上市公司估值，并刺激相關(guān)公司股價上揚。

　　同時，溫和的通貨膨脹，上市公司的資產(chǎn)也將隨之升值，這對公司的股價有積極的影響，股票虛擬資產(chǎn)價格上浮的水平比CPI的增幅更快，其中優(yōu)質(zhì)的上市公司股票的資產(chǎn)升值幅度會更大。而人民幣匯率的升值預(yù)期也將吸引更多的境外資金，通過投資證券市場的方式來分享中國經(jīng)濟的高增長。

　　一些國內(nèi)外資金持倉等待人民幣升值引發(fā)大牛市的預(yù)期，使得A股市場中部分籌碼被中、長線鎖定，也將使大盤藍籌股的籌碼進一步短缺。

　　投資者要重新審視市場

　　今年基金所倡導(dǎo)的“價值投資”是舶來品，當(dāng)“老師”也介入到A股市場參與博弈后，機構(gòu)之間的博弈就變得十分微妙。

　　從以QFII為代表的外資角度看，他們將借鑒國外各行業(yè)市盈率，再結(jié)合我國各行業(yè)的具體狀況，重新對A股市場的大盤藍籌股定價。

　　凡估值低于國際市場平均水平的A股公司都將納入他們的視野，如果這些公司治理結(jié)構(gòu)方面沒有問題，則很有可能成為這些新資金的增倉對象。

　　而具備持續(xù)競爭力的行業(yè)龍頭、或擁有壟斷性的資源、或享有巨大的市場份額的公司，將被市場重新估值。

　　2004年A股市場，將繼續(xù)抬高大盤藍籌股的流動性溢價，并向國際定價標準進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，同時“價值投資”的挖掘?qū)⑾蛐袠I(yè)地位溢價、壟斷溢價、區(qū)域溢價等縱深方面發(fā)展。

　　雖然滬深股市已經(jīng)進入機構(gòu)博弈時代，2003年機構(gòu)之間的博弈僅是“跑馬圈地”，機構(gòu)之間“真正”的博弈在2004年才將開始展開。

　　2004年大盤藍籌股將被市場重新估值，估計合理市盈率將由2003年的15至20倍市盈率，提高到20至30倍市盈率。

　　隨著國內(nèi)藍籌股市盈率的上升，國內(nèi)市場的大盤股市盈率一直低于市場平均市盈率有望改善，將由目前僅為市場平均市盈率的0.6至0.8倍，向紐約市場大盤股的平均市盈率是市場平均市盈率的1.1至1.8倍靠攏。

　　因此，投資者要想在2004年勝出，首先需要站在國際視野下重新審視A股市場。否則，很可能出現(xiàn)選對股票但盈利不多的情況。

　　作者：徐勝治