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周海燕 刁志勛
2003年12月28日，中國證監會發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，該辦法將于2004年2月1日起正式施行。所謂“保薦制”即指由保薦人（券商）負責對發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任。簡言之，保薦制將使券商負有一定的連帶擔
保責任。實施證券發行上市保薦制度是中國證監會深化發行制度改革的又一重大舉措，是對證券發行上市建立市場約束機制的重要制度探索。這項制度的推行必將對提高上市公司質量和促進證券市場健康發展產生重大影響。
有助于資本市場的結構改善
和上市公司整體質量的提高
股票市場上好的上市公司的數量不足是造成當前國內股票市場低迷的重要原因之一。現行股票發行通道制度的缺陷主要體現在兩個方面：首先，由于出于通道的機會成本較高，券商在同等條件下會優先選擇推薦規模較大的企業，而一些規模較小的企業融資和再融資變得越來越困難。其次，出現了一種所謂“借通道”的現象，對于投行業務能力較弱的一些新券商來說，憑借自己空出的通道，前期準備工作已經基本完成的項目就會自動送上門來。如果新券商沒有進行輔導等詳細的前期準備工作，對發行人的質量把握就存在一定的誤差；另一方面，一個項目有時會同時在幾家券商進行內部審核，跳來跳去，無形中增加了許多成本，也顯得較為混亂。
而保薦人制度是一種更為市場化的方式，它把市場風險由監管部門轉移到了市場主體（上市公司及中介機構）身上。因為保薦工作存在多層面的連帶責任風險，迫使保薦代表人必須具有很高的業務素質和嚴謹的工作作風，并為上市保薦業務建立起合適的內控體系和操作流程。結果是投行更加注重公司的質量，從而促進一批質量好、規模小的企業特別是民營企業上市，最終有助于資本市場的結構改善和上市公司整體質量的提高。
有利于政府監管
與市場各歸其位
全球證券監管模式主要體現了兩種思路：一是，以美國、英國為代表的成熟市場的“披露為本原則”，但“安然事件”使這種原則面臨如何確保弱勢投資者權益的挑戰。另外一種便是“優劣判斷原則”，即監管部門進行實質性判斷，將可能危害投資者的信息和行為拒絕在外，將“好”的公司或證券推向市場。這種原則的風險是，監管者的“一廂情愿”在市場面前經常顯得無能為力，面對資本這一稀缺資源，眾多公司作出各種精心設計，與政府監管部門博弈，結果是大量的風險集中于政府。
盡管各國監管思路有異，但有一點共識：致力于培育、構筑強有力的中介屏障。保薦制在這一點上為專業人士認同。中國證監會官員曾做過一個比喻：過去發行新股，只有監管部門在做“審批關口控制”和實質性判斷，這好比監管者修建了一座高高的城墻，但面對市場上千萬個技巧高超的博弈者的攻關，再高的墻也很容易被越過。而保薦制有可能將這一關口或城墻拆掉，或者叫“前移”，或者叫“移到市場”，使關口或城墻無所不在，變成一座座“道德之墻”和“法律之墻”。引入保薦人制度，有利于金融監管機構加強對資本市場的監管，使監管真正到位。通過保薦人制度，很大部分監管職責將從證監會轉移到券商的自律監管方面，有利于進一步形成政府監管、行業自律監管、公司內控三重監管體系，從而使得證券監管的質量和效率得到切實提高。以前投行項目要由發審會審核，政府對市場的介入比較深，一方面承擔了過多的責任和風險，另一方面也在某種程度上造成了市場的低效率。現在市場風險由市場主體承擔，政府的監管職能得到明確和強化，對雙方而言都回歸到了它們在市場中本來的位置。
將推動各類中介機構
執業水準的提高
長期以來，我國一些市場主體的誠信意識和自律觀念比較薄弱對承銷商的責任追究缺乏可操作的制度安排。因此，在現行制度框架內，中介機構的競爭機制不夠完善，把好資本市場準入關的作用也沒有得到充分發揮，約束上市公司質量的市場機制尚未完全建立。一些證券公司對其推薦發行上市的企業調查不夠盡職，不能充分發現問題，披露風險。個別證券公司甚至受利益驅動，與發行人一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監管部門，將主要精力用在幫助企業“包裝”上市上，對企業上市后能否規范運作和持續發展關心不夠。
證券發行上市保薦制度的推行將落實證券公司等中介機構及其從業人員的責任，使中介機構切實發揮約束上市公司質量的職能。實施保薦制度的主要目的之一便是通過落實證券公司等中介機構及其從業人員的責任，加強市場誠信建設，培育市場主體，強化市場約束機制，提高上市公司質量。但保薦制度并不意味著保薦機構和保薦代表人可以替代發行人和其他中介機構的工作，也不能減輕或免除發行人和其他中介機構的責任。實施保薦制度要求保薦機構作為中介機構牽頭人，協調律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等相關中介機構在各自的職責范圍內，勤勉盡責、誠實守信，本著對證券市場負責、對投資者負責的態度，推薦優質公司發行上市。因此，保薦制度的實施將推動各類中介機構執業水準的提高。
總之，實施保薦制將從機制上保證調動市場的力量，把好企業進入資本市場的第一道“關口”，使上市發行過程更加有效快捷，對建立中介機構信譽機制、促使發行人董事履行誠信職責、提高上市公司信息披露的質量具有重要作用。進而可提高上市公司質量，恢復和增強普通投資者的信心，進一步發揮證券市場優化資本配置的功能。
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