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　　近日，首鋼股份20億元的可轉債發行受到了機構投資者的力捧，瑞士銀行和摩根士丹利兩家QFII的身影赫然閃現于其中。尤其是瑞士銀行，投入申購資金高達10億元，實際獲配1.7億元，是除首鋼總公司之外的最大轉債持有人，創下QFII進入中國資本市場后的最高單筆投資記錄，成為證券市場的熱門話題。

　　新興資本市場對于QFII而言，盡管充滿機遇，然而要想從中獲取實際利益卻頗費思量。自今年進入中國以來，QFII對A股市場精挑細選并深入實地調研目標上市公司。那么，QFII為何如此青睞于首鋼轉債，以至不惜一擲千金進行投資呢？我們不妨把QFII的操作看成三步，第一步是確定投資原則，第二步是選擇投資組合，第三步是確定投資對象與時機。因此，本文的探討也就可以從QFII的投資理念、可轉債的市場優勢以及首鋼股份本身的投資價值三個方面展開。

　　一、QFII投資理念剖析：

　　首鋼股份質地與其價值理念相契合

　　在一國資本項目尚未開放時，通過QFII制度吸引外國機構投資者進入資本市場既可以達成本國吸引外資進入、而外國資本則獲取投資收益的雙贏，又不至于使本國貨幣受到國際金融大鱷的襲擊。韓國、印度和我國臺灣的經驗均證明了QFII制度的有效性。QFII制度的有效性與該制度鼓勵價值投資是分不開的，該制度最大限度地將國際上的惡意投機分子擋在了門外，國際經驗表明，QFII的投資通常比較穩健科學，投資決策均經過充分調研論證。同時，QFII也為中國證券市場帶來了市場觀念的革命。2003年自瑞士銀行開始已有12家境外機構獲得了中國證監會批準的QFII資格，這些機構倡導的價值投資理念是國際證券市場幾百年來積累下來的寶貴財富，也正是經歷了投機洗禮的國內證券市場所迫切需要和日益推崇的，今年持續的藍籌股行情已經充分說明了這一點。

　　當我們打開QFII的投資清單時，我們可以發現他們的投資正如預測的那樣，沒有遍地開花，其投資對象具有明顯的共同特點。

　　瑞銀獲準投資國內證券市場后首批買入了四家上市公司股票：寶鋼股份、上港集箱、外運發展、中興通訊。它們隸屬的行業鋼鐵、港口、物流、通訊都屬于本輪經濟增長中景氣度較高的行業，并且都是各自行業的龍頭，市場占有率高或居于壟斷地位，具有較強的核心競爭力，公司治理結構規范、內部管理科學，業績優良且具成長性，股票流動性好。從瑞銀買入后這四只股票的實際走勢來看，普遍表現強勁，其中寶鋼股份、上港集箱、外運發展不斷創出新高，一方面表明瑞銀基于其嚴格準則的投資行為獲得了成功，另一方面，也表明其價值投資理念獲得了國內投資者的高度認同，對國內證券市場剛剛興起的藍籌股行情起到了推動作用。

　　另外，在投資決策程序上QFII相當重視實地調研：從被調研的上市公司的反饋表明，QFII除了一般的經營和財務數據以外，更關注公司治理結構、核心競爭力以及未來發展戰略。今年11月份，瑞銀的代表帶著香港、臺灣、新加坡、美國等地4家基金的有關人員來到首鋼股份，了解行業及企業的情況，在經過深入的調查和對比分析后選擇了首鋼股份，說明首鋼股份的質地與其投資準則和理念是吻合的。

　　首先，首鋼股份在我國目前景氣度很高的鋼鐵行業中扮演舉足輕重的角色，已經連續10年居線材市場龍頭地位，目前的市場份額約在11%左右，超出市場排名第二位6%以上；鐵、燒結、焦化、煉鋼和軋鋼等工藝整體處于國內先進水平，主營產品多次獲得國家級、部級、市級優質產品獎，奠定了較強的規模和品牌優勢，形成了獨特的核心競爭力，

　　其次，首鋼股份治理結構規范，其大股東首鋼總公司1996年被國家確定為512家重點國有企業之一，1997年4月經國務院批準成為全國120家試點企業集團之一，實力雄厚、運作規范。首鋼股份內部也一直實行嚴格科學的管理，受到社會各界的稱譽，并被企業界廣泛借鑒，是全國鋼鐵行業中率先獲得ISO9002質量認證的企業之一。

　　再次，首鋼股份經營穩健、業績優良，注重對股東的回報，一直實行較高的現金分紅率，目前總股本23.1億股，流通盤3.5億股，股票流動性好。

　　二、QFII投資方式剖析：

　　可轉債形式是分享增長收益的重要途徑

　　標準普爾公司將巴西、泰國、韓國、馬來西亞、印度等經濟增長迅速的發展中國家列為新興市場，新興市場經濟的增長是全球經濟的亮點。中國是目前世界上最富有魅力的新興市場。國內A股市場在經過兩年多的泡沫擠壓和洗盤之后格局逐漸明朗，在這種背景下，深入分享新興資本市場收益無疑是QFII的良好選擇，所要衡量的，不過是方式和途徑上的選擇。而可轉債是既可在股市低迷時帶來保底收益（純債券價值）又可在股市行情向好時帶來轉股收益（期權價值）的金融品種，投資可轉債正是QFII分享中國經濟增長成果的重要途徑之一。

　　我國的可轉債市場自2001年《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》發布以來始進入擴容期。目前的資本市場共有21只可轉債，初具板塊規模。今年11月以來，低迷已久的可轉債市場人氣漸旺、成交活躍，其中不少可轉債屢屢創下新高，可轉債的投資價值日益為投資者看好，過去被低估的轉股期權正逐漸向理論價值回歸。

　　與國外成熟市場相比，首先，我國的可轉債轉股價格經常低于二級市場股價，為投資者留下了較大的套利空間；其次，其融資條件比一般企業債嚴格，只有績優成長性的公司才可發可轉債；尤其值得一提的是，我國的可轉債在條款設置上比成熟市場更具有創新性與多樣化，在充分考慮各種可能風險的前提下強調對投資者利益的保護。

　　以首鋼轉債條款的創新為例，其在回售條款中規定發行日起滿五年之日的前三個交易日，可轉債持有人有權將其持有的全部或部分可轉債以面值107%（含第五年利息）的價格回售給公司--此回售條款實際上提高了債權人的實際利率。而可轉債到期日前一個計息年度內，如果公司股票任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時，可轉債持有人有權將其持有的全部或部分可轉債以面值107%（含當年期利息）的價格回售等條款則降低了投資者的風險。

　　三、投資對象與時機選擇剖析：

　　首鋼股份的自身投資亮點吸引QFII

　　從股票質地和可轉債之間的互動關系看，吸引QFII投資首鋼轉債的原因主要表現在以下幾方面：

　　1、債權價值的穩定年收益率高達2.6%（稅前）

　　首鋼轉債的票面利率為1.5%，考慮到回售條款規定，債權人在期滿前三個交易日，持有人有權按照面值107%（含第五年利息）的價格回售，首鋼轉債的實際稅前年利率高達2.6%，不僅高于一般企業債，而且在市場上現有的轉債中也居于較高水平，再加上有首鋼總公司和中信實業銀行的擔保及發行人本身AAA級的良好資信，構成了投資者最穩定的保底收益。

　　2、看漲期權獲利空間巨大

　　QFII當然不會只滿足于債權收益，畢竟這是股市和發債公司價格低迷的后備選擇。首鋼轉債的看漲期權更值得QFII為之競折腰。無論從基本面還是市場面衡量，首鋼轉債都具有極大的看漲期權價值。

　　在基本面方面，首先，從行業發展看，國際鋼材市場需求伴隨世界經濟發展而呈現緩慢增長態勢，而中國等新興工業化國家的鋼鐵市場需求增長更快。首鋼股份主要生產建筑用鋼材，是我國線材市場的行業龍頭，近10年線材產銷居全國首位，市場占有率一直保持在10%以上，會受益于行業增長。其次，從區位優勢看，北京作為2008年承辦奧運的城市，大量基建、地產項目上馬，首鋼股份具有近水樓臺的區位優勢；再從本次募集資金投資項目冷軋薄板生產線的前景看，公司產品結構的優化調整將帶來盈利能力的大幅提升。目前我國冷軋薄板40%以上的需求要靠進口滿足，而且這個市場正在以每年高于10%的速度增長，此外華北地區鋼材品種結構極不合理，板材生產尤其是冷軋板供需缺口大，這使公司具備了巨大的增長潛力。綜合估計首鋼股份未來有較大成長性，對于投資理念回歸下的二級市場走勢會有積極的推動作用。

　　從市場面看，其后市潛力體現在以下方面：

　　一是轉股價低：首鋼股份發債前一直處于6元以下震蕩整理，是近兩年的歷史最低位。首鋼轉債的轉股價5.76元是以募集說明書公布之日前30個交易日公司A股股票收盤價格的算術平均值5.74元為基礎，上浮0.1%（市場水平為0.1-10%）確定的。股價低迷，其轉股基準價也相對低，再加上初始轉股溢價僅有0.1%，使首鋼轉債的轉股價位相對較低，給轉股價與今后股票市場價的差距拉大了空間，給投資者以較大套利機會。

　　二是利空出盡：在2003年以寶鋼股份為首的鋼鐵板塊發力上攻，與汽車、金融、石化等行業演繹出如日中天的藍籌行情時，首鋼股份卻不動聲色，甘于寂寞，與其業績和行業地位頗不相稱，主要是由于投資者一般把發行可轉債視作利空。一般在公司再融資完成以前，原有股東不會拉升股價，新投資者也會等再融資完成后才介入，股價低迷是很自然的事情。如今利空出盡，也為其股價上揚留出了空間。從近段走勢來看，首鋼股份已顯露出放量突破底部區域的跡象，后市走強應可期待。

　　QFII曾表示看重公司長遠發展，在高價位下也不一定放棄追逐好股票，更何況是價位低迷時。此時介入，極有可能就此抄了首鋼股份股價的大底。

　　3、轉債持有者也能分享股票現金分紅帶來的利益

　　首鋼股份十分注重給予投資者真實的回報，從1999-2002年期間，每年至少有每10股派2.3元的現金紅利。而注重股東回報與否也是QFII衡量上市公司價值的重要因素。首鋼股份本次可轉債的轉股價格調整，除了考慮股價下跌，以及送紅股、轉增股本等股本變化外，還特別考慮了現金分紅對轉股價的影響。公司發行條款中規定，若每股派息為D，則調整后的轉股價格PI=P0-D（P0為初始轉股價格）。由于首鋼股份每年分紅比例較大，因此轉股價格也將隨之調低，有利于轉債投資者。

　　從以上分析可以大體揣測瑞銀為何投下巨額資金申購首鋼轉債，QFII的投資手法和對象確實值得國內投資者回味一番。從瑞銀投資寶鋼股份等上市公司出現驚人漲幅的示范效應，我們看好首鋼股份的后市行情。