申銀萬國證券研究所

　　從大類型的基金品種投資策略角度，我們建議偏重于股票型基金。所基于的理由就是，我們認(rèn)為2004年的股票市場是探底回升的市場，資金實(shí)力日趨雄厚的股票型基金仍將是市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重要參與者和受益者，業(yè)績將保持平穩(wěn)攀升；而2004年的債券市場，在升息預(yù)期的作用下，整體將呈現(xiàn)偏淡的市場狀況，債券型基金不得不面對(duì)較多的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而 貨幣市場基金，由于受到當(dāng)前貨幣市場發(fā)展的限制，更多是作為現(xiàn)金管理或儲(chǔ)蓄替代的基金品種。

　　股票型基金中，我們建議對(duì)于開放式基金和封閉式基金采取分層配置的策略。其中，開放式基金根據(jù)結(jié)構(gòu)特征進(jìn)行組合構(gòu)造，并利用其良好的流動(dòng)性，基于市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)配置調(diào)整；對(duì)于封閉式基金，則基于其折價(jià)率價(jià)值和凈值價(jià)值，進(jìn)行中長期的配置。

　　封閉式基金投資策略：折價(jià)率保護(hù)下的中期配置

　　影響封閉式基金的因素要遠(yuǎn)復(fù)雜于開放式基金，但如果總結(jié)為核心的一點(diǎn)，就是投資人對(duì)于封閉式基金這種投資品種的價(jià)值認(rèn)識(shí)，決定了封閉式基金的價(jià)值體現(xiàn)。封閉式基金之所以折價(jià)率不斷提升，流動(dòng)性不斷降低，就是由于在市場低迷同時(shí)有開放式基金替代品種出現(xiàn)的情況下，封閉式基金對(duì)于投資人價(jià)值吸引力的下降。分析2004年封閉式基金的投資價(jià)值，也需要從投資人對(duì)于封閉式基金的價(jià)值認(rèn)識(shí)這個(gè)角度著手。

　　從封閉式基金出發(fā)的價(jià)值認(rèn)識(shí)

　　對(duì)于2004年影響封閉式基金各方面的因素，總結(jié)而言主要影響基金兩方面的價(jià)值，分別是由于基金凈值提升促進(jìn)基金收益提升的凈值價(jià)值，體現(xiàn)為基金差價(jià)收益和基金分紅收益；及由于基金折價(jià)率縮小促進(jìn)基金收益提升的折價(jià)率價(jià)值。我們認(rèn)為，2004年封閉式基金的凈值價(jià)值將保持平穩(wěn)回升，而折價(jià)率價(jià)值構(gòu)成對(duì)封閉式基金的價(jià)值保護(hù)有可能初步體現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，投資人對(duì)于封閉式基金的價(jià)值認(rèn)識(shí)將提升。

　　從凈值價(jià)值看，在基金核心資產(chǎn)將保持平穩(wěn)向上的基礎(chǔ)上，封閉式基金的凈值將從中受益；同時(shí)隨著基金凈值的回升，可分紅封閉式基金的數(shù)量和分紅潛力都將得到增加，主要集中在一些規(guī)模較大的基金上。

　　從折價(jià)率價(jià)值看，首先，在基金存續(xù)期是有限的條件下，基金折價(jià)率不可能無限擴(kuò)大。隨著清盤時(shí)間的臨近，折價(jià)率必然會(huì)縮小。即使短期內(nèi)折價(jià)率繼續(xù)擴(kuò)大，也會(huì)通過最終折價(jià)率的回復(fù)來獲得補(bǔ)償。以在2007年結(jié)束存續(xù)期的18只基金統(tǒng)計(jì)，其11月21日的平均折價(jià)率為21.08%，距離存續(xù)期結(jié)束的平均時(shí)間為3.6年。假設(shè)基金清盤時(shí)有20%的凈值損耗，則只要基金在3.6年間整體的凈值縮水小于17%，就存在收益空間。實(shí)際上，不需要等到最終清盤的時(shí)間，基金折價(jià)率就應(yīng)該已經(jīng)有所反應(yīng)。而在當(dāng)前已經(jīng)經(jīng)歷了兩年半調(diào)整、指數(shù)已經(jīng)達(dá)到歷史低位的市場中，三年基金凈值縮水17%的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)還是非常充分的；剩余存續(xù)期較短的基金，主要集中在小盤基金，投資者對(duì)其折價(jià)率價(jià)值預(yù)期的強(qiáng)化，也會(huì)影響到對(duì)其他大盤基金的價(jià)值預(yù)期。其次，可能刺激基金折價(jià)率價(jià)值體現(xiàn)的一些制度創(chuàng)新措施，如封轉(zhuǎn)開、回購等也在積極的醞釀中，在投資基金法正式實(shí)施后將受到推動(dòng)。一旦有制度創(chuàng)新的試點(diǎn)，又將強(qiáng)化投資人對(duì)于封閉式基金的價(jià)值預(yù)期。

　　從投資人角度的價(jià)值認(rèn)識(shí)

　　當(dāng)前封閉式基金的主要投資人結(jié)構(gòu)，由保險(xiǎn)公司組成的機(jī)構(gòu)投資人團(tuán)體和個(gè)人投資人團(tuán)體組成。按照基金前十大持有人情況的統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)公司占據(jù)27%左右的基金份額，其他機(jī)構(gòu)所占的比例較小且比較分散。以此推測，封閉式基金的持有人中，除了保險(xiǎn)公司這個(gè)大投資團(tuán)體外，其他60%的份額都被分散持有；但同時(shí)27%左右的基金份額又被幾家大保險(xiǎn)公司集中持有，對(duì)封閉式基金市場具有重要的影響力。從持有人操作情況看，2003年中相比2003年底，除了保險(xiǎn)公司群體增持了封閉式基金外，其他兩類投資人都采取了減持的策略；對(duì)比2003年封閉式基金市場明顯走弱于同期股票市場的表現(xiàn)，可以推測封閉式基金持有人整體是采取了撤出的策略，并且主要是以一些個(gè)人投資者為主。從潛在的投資人角度看，除了保險(xiǎn)公司、其他機(jī)構(gòu)和個(gè)人外，無比例限制允許投資基金的QFII是被廣泛關(guān)注的潛在重要投資人。

　　保險(xiǎn)公司資金量雄厚，但必須受到持有單只基金不能超過10%的限制。目前幾家資產(chǎn)規(guī)模較大的保險(xiǎn)公司，如中國人壽、中國人保和太平洋保險(xiǎn)公司，持有封閉式基金的數(shù)量和比例相對(duì)比較高，其他保險(xiǎn)公司則還具有較大的潛在資金供給能力。原來保險(xiǎn)公司主要是通過封閉式基金的分紅來獲取收益，隨著開放式基金的推出，其在流動(dòng)性和分紅能力上都更具有優(yōu)勢吸引保險(xiǎn)公司新的資金投向。封閉式基金在目前的高折價(jià)率狀況下，可能成為保險(xiǎn)公司中長期持有的一種較低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。其中，通過投資凈值較高的基金可以獲取逐漸回升的分紅收益；通過投資存續(xù)期短的基金可以鎖定三年17%左右的凈值下跌風(fēng)險(xiǎn)；而可能的制度創(chuàng)新推出，又會(huì)刺激封閉式基金折價(jià)率價(jià)值的體現(xiàn)。在利率上升的預(yù)期下，債券市場有較大的調(diào)整壓力，一些規(guī)模較小的保險(xiǎn)公司是否可以考慮將部分中期資產(chǎn)轉(zhuǎn)配置到有折價(jià)率價(jià)值保護(hù)的封閉式基金上，相比3%收益率的3年到期債券，在當(dāng)前市場的基礎(chǔ)上，具有17%凈值下跌保護(hù)的封閉式基金還是有更大的收益可能性。

　　對(duì)于QFII投資者而言，除了上面所分析的封閉式基金價(jià)值外，通過封閉式基金還可以獲取人民幣升值的收益，而封閉式基金中期低風(fēng)險(xiǎn)的收益特征，可以作為QFII獲取人民幣升值收益較好的投資載體。此外，通過QFII投資其他市場封閉式基金的經(jīng)驗(yàn)來看，基于封轉(zhuǎn)開推動(dòng)折價(jià)率縮小是其所采取的重要盈利模式，而在中國市場中QFII又具備這樣的條件來實(shí)現(xiàn)這種盈利模式，不排除有部分QFII資金可能以此考慮介入。所以，QFII可能將封閉式基金作為中期的投資品種適度介入。

　　對(duì)于其他類型投資者，對(duì)中期低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的需求并不強(qiáng)，封閉式基金對(duì)其吸引力更多的是基金折價(jià)率價(jià)值集中性表現(xiàn)的時(shí)候。例如，基金封轉(zhuǎn)開預(yù)期、清盤預(yù)期等的強(qiáng)化，都會(huì)吸引這批短期投資人的注意，并刺激其進(jìn)入。

　　我們認(rèn)為，封閉式基金當(dāng)前已經(jīng)具備了吸引以保險(xiǎn)公司和QFII為主的中期投資人進(jìn)入的價(jià)值，但對(duì)于短期投資人的吸引力則需要外在條件的配合。而在2004年隨著投資基金法的實(shí)施，基金封轉(zhuǎn)開試點(diǎn)可能增加等因素的作用下，刺激封閉式基金折價(jià)率價(jià)值的外在條件可能有初步的體現(xiàn)，這在一定程度上強(qiáng)化了對(duì)短期投資人的價(jià)值預(yù)期。所以，2004年封閉式基金的價(jià)值可能在不同類型投資人之間達(dá)成初步的統(tǒng)一。而我們預(yù)期，隨著時(shí)間的推進(jìn)，這種價(jià)值認(rèn)識(shí)的統(tǒng)一將更加深化，最終推動(dòng)封閉式基金的價(jià)值體現(xiàn)。

　　開放式基金投資策略：結(jié)構(gòu)性的組合構(gòu)造

　　對(duì)于開放式基金的價(jià)值評(píng)判，主要就是對(duì)其業(yè)績的評(píng)判。我們認(rèn)為，2004年開放式基金平均的凈值增長能夠保持平穩(wěn)增長，但市場結(jié)構(gòu)的變化將影響基金階段性的凈值表現(xiàn)，選擇合適的時(shí)機(jī)介入及掌握基金凈值波動(dòng)的節(jié)奏應(yīng)該是投資者重點(diǎn)關(guān)注的問題。在市場和基金投資的結(jié)構(gòu)性特征基礎(chǔ)上，把握市場結(jié)構(gòu)變動(dòng)和基金所投資資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)變動(dòng)是投資的重要著眼點(diǎn)。我們建議，重點(diǎn)監(jiān)測基金核心資產(chǎn)指數(shù)的變動(dòng)，相比市場綜合指數(shù)，這是反映基金凈值變動(dòng)更為直接的指標(biāo)，其中還體現(xiàn)了資金對(duì)于基金核心資產(chǎn)的看法。所以，選擇低點(diǎn)介入開放式基金，更多的應(yīng)該是選擇基金核心資產(chǎn)指數(shù)的低點(diǎn)，而非僅僅考慮A股指數(shù)的低點(diǎn)；而基金資產(chǎn)核心指數(shù)的支撐位，主要成交區(qū)域都是應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的。另外，對(duì)于基金核心資產(chǎn)與準(zhǔn)核心資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值空間，也需要進(jìn)行監(jiān)測，這影響到場內(nèi)基金與場外基金的價(jià)值比較。

　　由于資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化仍然是2004年市場變動(dòng)的重要特征，我們建議，可以根據(jù)不同的市場階段特征，選擇最具有代表性和攻擊力的基金，構(gòu)成投資組合，并進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)調(diào)整，以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的目的。

　　首先，基于市場可能的結(jié)構(gòu)變化，可以將基金分為三類：一是集中投資核心資產(chǎn)的基金；二是分散投資的指數(shù)型基金；三是輕倉的新基金。這三類風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同的基金在不同的市場階段具有不同的攻擊性。其中，第一類基金先期完成核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，介入成本低，可以較為靈活主動(dòng)地進(jìn)行核心資產(chǎn)的更新，其凈值將通過核心資產(chǎn)的上漲而收益。在具體的品種選擇中，可關(guān)注今年市場中的領(lǐng)頭基金公司旗下基金；第二類基金，通過指數(shù)化投資可以獲取整個(gè)市場代表性公司的平均收益，投資的穩(wěn)定性高且成本較低，在市場結(jié)構(gòu)波動(dòng)中凈值也可以獲得增長。具體的品種選擇，建議關(guān)注編制透明度高、市場代表性好的指數(shù)基金；第三類基金的優(yōu)勢在于基金管理人投資的自由度大，特別是在市場的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)中有更多的主動(dòng)性，凈值可能通過市場結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而收益。具體的品種選擇，可關(guān)注管理人投資經(jīng)驗(yàn)豐富、投資水平高的新發(fā)基金。

　　其次，從上面三類基金中分別選擇最具有代表性、基金管理水平高的基金，基于市場的變化進(jìn)行組合配置。在市場處于低位但結(jié)構(gòu)變動(dòng)不明朗的情況下，增加對(duì)指數(shù)型基金的配置比例；在基金核心資產(chǎn)估值優(yōu)勢較大時(shí)，增加對(duì)集中持有核心資產(chǎn)基金的配置比例；在基金核心資產(chǎn)估值優(yōu)勢有限時(shí)，增加對(duì)新基金的配置比例。

　　2003：基金操作與市場變動(dòng)的共振效應(yīng)是主旋律

　　今年滬深兩市各只有不到20%的大市值、低市盈率的藍(lán)籌股顯著跑贏指數(shù)；與之相對(duì)應(yīng)的是基金資產(chǎn)向這些藍(lán)籌股的不斷集中。在3季度末，基金核心資產(chǎn)最終集中到35只股票上。這35只股票的主要特征是：處于景氣行業(yè)中的龍頭型品種，市值規(guī)模較大，低市盈率，良好的業(yè)績預(yù)期增長。

　　基金資金不斷向核心資產(chǎn)集中的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，促使基金核心資產(chǎn)相對(duì)市場的成交一直處于比較活躍的狀態(tài)中。這不僅強(qiáng)化了市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整的趨勢，還使基金成為領(lǐng)導(dǎo)市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向的主力軍。結(jié)構(gòu)性的資金推動(dòng)，最終導(dǎo)致基金核心資產(chǎn)指數(shù)大幅領(lǐng)先A股指數(shù)，如上圖所示，市場與基金共振效應(yīng)得到最直接的反映。

　　共振效應(yīng)的產(chǎn)生

　　2003年基金與市場共振效應(yīng)的產(chǎn)生，從宏觀角度看主要基于市場發(fā)展和基金發(fā)展兩方面的因素。在國際化和全流通的股市發(fā)展預(yù)期下，市場整體估值水平開始進(jìn)行自發(fā)的調(diào)整。其中，低估值高業(yè)績增長品種的結(jié)構(gòu)性價(jià)值得到體現(xiàn)。這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向，得到資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張、市場影響力不斷增強(qiáng)的基金群體的認(rèn)同和參與。基金通過積極的組合結(jié)構(gòu)調(diào)整，將資金集中配置到這批價(jià)值品種中，并構(gòu)成自身的核心資產(chǎn)，推動(dòng)核心資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性上漲及邊緣資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性下跌，與市場變動(dòng)方向形成共振。

　　從更為直接的角度來分析，供求關(guān)系的變動(dòng)應(yīng)該是解釋基金與市場共振效應(yīng)產(chǎn)生和變化的主要因素。基金對(duì)核心資產(chǎn)的需求增加及資金供給增加，與市場的結(jié)構(gòu)性調(diào)整形成共振。我們將2003年基金參與市場的進(jìn)程分為三個(gè)階段，分析在不同階段基金的資金變化、操作變化和凈值變化。通過分析，我們可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

　　2003年，基金是市場行情的主要推動(dòng)者，而非主導(dǎo)者。基金與市場相統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向，啟動(dòng)基金與市場的共振效應(yīng)；而共振效應(yīng)的強(qiáng)弱，則取決于基金帶動(dòng)其他資金參與力度的大小。

　　潛在資金的供給和實(shí)際資金的供給存在差別。實(shí)際資金進(jìn)入的時(shí)間和節(jié)奏會(huì)受到市場變化的影響，從而出現(xiàn)資金等待市場時(shí)機(jī)好轉(zhuǎn)的資金累積效應(yīng)，將影響不同市場階段的供求關(guān)系最終體現(xiàn)。

　　基金所持有的核心資產(chǎn)也一直都處于動(dòng)態(tài)的調(diào)整過程中，特別是新的大市值龍頭企業(yè)的上市，對(duì)于基金核心資產(chǎn)的局部影響是比較大的。如為迎接4季度長江電力的上市，基金整體在3季度減持了占凈資產(chǎn)2.17%的電力股，資金規(guī)模在24億左右，占基金核心資產(chǎn)中4個(gè)電力股總流通市值的15%。

　　在2003年以價(jià)值投資和基金推動(dòng)為主要特征的市場上，基金季度組合和上市公司業(yè)績公布的交叉時(shí)點(diǎn)成為市場行情的敏感時(shí)期。今年在4月、7月和10月都出現(xiàn)一波價(jià)值股的行情。

　　共振效應(yīng)的后繼表現(xiàn)

　　海外市場的實(shí)踐表明，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資人參與程度的加深，將對(duì)市場產(chǎn)生非常重要的影響力，機(jī)構(gòu)投資人行為與市場變化之間的共振效應(yīng)將不斷得到體現(xiàn)和強(qiáng)化。但同時(shí)我們也需要看到，這種共振效應(yīng)的增強(qiáng)需要強(qiáng)大的資金量的支持。當(dāng)前，我國雖然公募基金的發(fā)展速度非常快，但基金和類基金的機(jī)構(gòu)投資者在市場中的比例還是比較低。目前只有公募基金，一小部分入市的社保委托資金，及在投資理念和資金形式等方面與基金有相似之處的QFII資金這三類資金。其他機(jī)構(gòu)資金，包括券商資金、私募資金與類基金資金性質(zhì)之間有較大差別，還無法發(fā)揮出海外市場中機(jī)構(gòu)投資人所發(fā)揮出的巨大的市場影響力。隨著市場放開，類基金性質(zhì)資金的持續(xù)加入，包括保險(xiǎn)資金，養(yǎng)老基金，海外基金等，將成為重要的資金推動(dòng)力。

　　直接的供求關(guān)系

　　基金群體對(duì)核心資產(chǎn)的價(jià)值投資需求，和基金群體組合結(jié)構(gòu)性調(diào)整的資金供給，是推動(dòng)2003年基金與市場共振效應(yīng)最為主要的供求關(guān)系。但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)，共振效應(yīng)的強(qiáng)弱依賴于基金以外資金對(duì)于核心資產(chǎn)的需求，并且隨著基金介入核心資產(chǎn)程度的不斷加深，基金集中的資金推動(dòng)力減弱，對(duì)于外力的依賴就更加明顯。而從對(duì)資產(chǎn)的需求而言，隨著結(jié)構(gòu)性調(diào)整的加劇，核心資產(chǎn)與其他非核心資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值差距在減小，所以其他資金群體的取向以及對(duì)核心資產(chǎn)的重新估值，將決定2004年供求關(guān)系的新變化。

　　為具體說明這個(gè)問題，我們首先來仔細(xì)測算一下2004年類基金性質(zhì)的潛在資金供給。

　　估計(jì)數(shù)據(jù)顯示，場內(nèi)基金可供給的資金量有限，但整體由新發(fā)基金和QFII資金可以提供的資金還是比較充足的。只要基金所持有核心資產(chǎn)沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致場內(nèi)基金集中拋售，外圍資金的供給能夠維持基金核心資產(chǎn)的穩(wěn)定。

　　因此，預(yù)期2004年整體基金業(yè)績能夠保持8%至10%的穩(wěn)定增長，我們還需關(guān)注市場結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)于基金業(yè)績的階段性影響。