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深圳市周明海詢商務投資顧問有限公司
投資要點：
1、旅游行業———孕育無限商機，永遠的朝陽行業
2、用智慧創造快樂的旅游發展基地———“華僑城·旅游城”
3、中國旅游第一品牌，盡顯成長型藍籌風范
4、開創中國主題公園先河，四大主題公園筑就行業領先地位
5、從主題公園到主題社區，“旅游＋地產”互動發展
6、“波托菲諾”———中國高尚生活社區典范
7、從錦繡中華到中華錦繡，推進全國戰略布局
8、首赴曲阜，北上京城，東進上海，西出三峽，南踞深圳
9、經營現金流穩健、低負債實現高增長
10、投資華僑城可轉債、擁有中國最強旅游集團未來
�。ㄒ韵潞喎Q“公司”或“華僑城”）作為中國主題公園的開先河者，是中國旅游行業龍頭企業和中國旅游第一品牌。公司目前主要從事旅游業及其關聯產業投資和經營。
一、行業背景———永遠的朝陽行業
旅游行業與經濟發展水平緊密相關，伴隨著中國經濟的持續高速發展，國內旅游業發展迅速，旅游市場規模不斷擴張，近年來均保持10％以上的增長率。2002年，我國入境旅游、國內旅游和出境旅游三大市場繼續保持全面快速增長，國際國內旅游業總收入達5566億元，比上年增長11．43％，高出國民經濟總體增長速度3個多百分點。其中旅游外匯收入達204億美元，突破200億美元，比上年增長14．6％。根據世界旅游組織的測算，到2020年，我國國際入境旅游人數和旅游總收入將分別達到1．3億人次和700億美元，將躍居為世界旅游第一接待大國和第四大游客輸出國。國內旅游業極其廣闊的發展前景，被喻為“永遠的朝陽行業”。
二、“華僑城，旅游城”———成功打造歡樂旅游基地，盡顯成長型藍籌風范
位于風景秀麗的深圳灣畔、國家ＡＡＡＡ級旅游區———華僑城旅游度假區，是全國主題公園最集中的旅游度假區。公司由華僑城集團公司重組其下屬部分優質旅游及旅游配套資產獨家發起募集設立，于1997年9月10日在深圳證券交易所掛牌上市。公司多年來一直致力于國內旅游行業的開發與創新，運用豐富的主題公園開發經營優勢給國內旅游者帶來了無限的歡樂。旗下各大旅游景點接待各國領導人百余人，游客來源覆蓋全中國和以亞洲為主的世界各國。華僑城作為中國現代旅游的先行者及探索者，成功地引導了中國主題公園業的升級換代，突出的盈利能力及不斷的創新意識使華僑城被譽為中國主題公園第一品牌。
借助旅游朝陽行業的發展契機，華僑城的規模和效益同步擴張：總資產由1997年上市初的8個億增長到2002年末的23億，五年增長190％，平均年復合增長率24％；凈資產由5．8億增長到11．9億，增長105％，平均年復合增長率15％。公司2002年主營業務收入5．9億，凈利潤2．7億。值得注意的是，2001年以來公司的凈資產收益率出現了明顯的增長趨勢，2002年攤薄凈資產收益率達22．74％，高成長和強勁的盈利能力盡顯華僑城成長型藍籌股風范。
圖表一: 1997———2003中期華僑城凈資產收益率統計
三、開創篇———四大主題公園筑就行業領先地位：
華僑城緊緊把握住深圳特區發展的脈搏，抓住了每一個稍停即逝的歷史性發展機遇。從1989年建設中國第一座主題公園———錦繡中華踏出的堅定穩固的一步開始，在后來十余年的發展過程中，已經創造了眾多的中國旅游之最：以年均近700萬的游客量，居全國主題公園群年接待量之首；超過30億元的巨額投資，創建了中國投資密度最高的城市旅游度假區；累計超過50億元的旅游景區收入，創下了中國旅游投資效益最好成績。穩定發展的資產規模、突出的市場份額、高效專業的管理團隊確立了華僑城行業龍頭企業的地位。而為華僑城占據行業龍頭地位奠定基礎的就是以下四大主題各異、特點鮮明的主題公園：
1、微縮中國名勝，薈萃悠久文化———中國第一座主題公園錦繡中華
“一步邁進歷史，一日游遍中國”的錦繡中華微縮景區是薈萃我國自然風光與歷史古跡精粹的微縮景點旅游區，充分展示出中國悠久文化歷史的獨特魅力。1989年10月錦繡中華開業，標志著中國旅游景區由簡單依賴資源的被動接待型向依托資源主動創造型階段轉變發展。1998年，國家旅游局指出：錦繡中華開創了中國策劃、建設主題公園的先河，是中國旅游業發展的里程碑。
2、民族文化之林———中國民俗文化村
“二十四個村寨，五十六族風情”，中國民俗文化村是國內第一個薈萃各民族民間藝術、民族風情和民居建筑于一園的主題景區，占地18萬平方米。景區內按原景的1：1比例造了我國21個民族的24個村寨建筑，還專門設計了民族藝術大游行、專業歌舞表演、民族陳列館、民間喜慶節日等各種活動。
錦繡中華和民俗文化村兩大主題公園均在開業不超過一年半的時間內收回全部投資，創造了中國旅游業的神話。
3、“鵬城第一景”———世界之窗
世界之窗占地48萬平方米，以弘揚世界文化為主題，集世界著名景觀、自然風光、民俗風情和民間歌舞于一園。“你給我一天，我給你一個世界！”展示了世界之窗獨特的魅力。世界之窗已連續多年穩居深圳旅游景區龍頭地位，并已連續三年取得了利潤總額過億元的佳績。
4、中國的迪斯尼樂園———歡樂谷
歡樂谷是中國投資密度和投資規模最大、科技含量最高、游客參與程度最深的現代都市娛樂性主題公園，并為華僑城控股和華僑城房地產公司共同開發建設“波托菲諾”主題社區奠定了環境基礎。
尤其是公司1999年配股募集資金2．37億元所投向的深圳歡樂谷二期工程，自2002年5月1日全新開放后，更是以“歡樂、時尚、青春、動感、神秘、夢幻”的品牌特征，吸引著來自珠三角、港澳地區和全國的廣大游客。創造了開放僅100天，營業收入超過1億元的佳績。
錦繡中華與民俗文化村均隸屬于深圳錦繡中華發展有限公司，該公司及深圳世界之窗有限公司均是由華僑城及香港中旅國際投資有限公司共同控制的合營企業，華僑城各占49％股權。歡樂谷公司是華僑城擁有75％股權的控股子公司。
上述三家公司近幾年來的凈資產收益率均保持在15％以上，形成公司優良資產組合。目前錦繡中華公司和深圳世界之窗公司已步入平穩發展階段，且公司根據繼續做大做強發展基地的戰略，不斷投入資金更新改造將繼續保持這兩家公司的穩健發展。而歡樂谷公司從二期工程投入使用后來看，該主題公園的規模效益已顯現出來，必將成為華僑城一個新的旅游熱點。
四、發展篇———“旅游＋地產”獨特經營模式獲取超額收益：
1、延伸關聯產業
經過多年以來堅持不懈的努力，華僑城已經從過去的荒灘野嶺變成了一個環境優美、配套完善、集中了四大著名主題公園的旅游城和高尚住宅區。旅游業的發展，整體環境質量的不斷提高，為房地產業的發展創造了得天獨厚的優勢，帶來了巨大的經濟效益。通過介入房地產業，不僅使華僑城旅游資源的邊際效益得到更加充分的體現，更重要的是，房地產業的豐厚回報，為華僑城的長遠發展提供了有力的長期支持。從2000年開始，公司逐步通過參股深圳華僑城房地產有限公司（簡稱華僑城房地產公司）及與該公司合作開發地產項目的方式向關聯產業房地產業作出了積極的延伸。
2、地產升值回報旅游投資
“旅游＋地產”互動發展模式給華僑城帶來了豐厚的投資回報，2000年－2002年，地產投資收益分別為3687萬元，1．4億，2．2億，2003年中期更達到2億，華僑城已從投資的房地產領域累計獲得5．98億元投資收益。參股子公司華僑城房地產公司也憑借獨特的旅游地產概念，在主營業務利潤率和凈資產收益率上遠遠超過其他房地產公司。
圖表二： 地產投資收益數值
由于旅游對房地產的提升與支持作用，華僑城房地產有限公司凈資產收益率一直保持在40％左右，主營業務收入和利潤總額均保持高速增長，2003年中期主營業務和利潤總額分別達12億和1．5億，在主營業務利潤率和利潤總額上遠遠超過其他房地產公司。
公司的業績明顯增長趨勢證明公司以主題公園為基礎建設成熟的主題社區模式已獲得了成功并得到豐厚的投資回報，同時也增強了公司經營旅游主業的市場抗風險能力。在華僑城發展過程中，旅游業與房地產業緊緊聯系在一起，相互依存、共同繁榮，為公司長遠發展提供強有力支撐。
必須看到的是，“旅游＋地產”模式并不具有普遍的可復制性，這是因為房地產公司缺乏旅游行業品牌和景區開發經營能力，也難以象華僑城一樣將旅游和地產結合起來互動發展。
華僑城房地產公司每年開發銷售的樓盤面積一直控制在20萬平方米以內，而目前華僑城區內現還有規劃建筑面積超過200萬平方米的房地產土地儲備，在北京有50萬建筑平方米的土地儲備，在上海有200萬平米的土地儲備，公司投資的深圳三洲田項目占地6．88平方公里，為公司“旅游＋地產”互動發展模式在國內的擴展做好了充分的準備，為公司業績保持持續穩定增長打下了堅實的基礎。
3、“波托菲諾”———中國高尚生活社區典范
本次可轉債募集項目“波托菲諾”項目是公司與華僑城房地產公司在深圳共同開發的以意大利濱海小鎮作為概念設計基礎的主題社區項目，從建設初期就以定位于一個融旅游、休閑度假與居住功能為一體的高尚社區。而建成后所體現的獨特設計風格及周邊齊全的配套設施更是受到了公眾的追捧，成為國內主題社區開發的典范。
華僑城本次發行4億元可轉債所募集資金將全部投入與華僑城房地產公司合作開發的主題房地產項目———“波托菲諾·純水岸”項目。按照華僑城的總體規劃，“波托菲諾·純水岸”項目總建筑面積達58萬建筑平米，總投資概算27億元。而本次募集資金投向為“波托菲諾·純水岸”一期開發項目，建筑面積僅14萬平方米。目前，該項目已產生明顯的投資回報效應。2002年度開始對外銷售，累計實現銷售收入75，885．27萬元，為華僑城公司直接貢獻投資收益達1．5億元。根據合作開發協議，公司按出資比例直接享有“波托菲諾·純水岸”項目50％的權益，同時還持有華僑城房地產公司40％的股權，對該項目的滾動開發所獲得的豐厚投資回報將為華僑城后期長遠發展提供穩定的收益來源。
五、規劃篇———實施“中華錦繡工程”工程 打造中國最強旅游集團：
在宏觀國民經濟高速發展、全球經濟一體化和中國加入ＷＴＯ的背景下，我國國民生活品質和生活方式正處于提升轉型期，包括旅游業在內的產業經濟、產業結構處于產業升級和戰略轉型階段，廣大城市也正處于城市功能、城市結構的完善和戰略轉型時期，旅游業將在其間發揮重要的作用，中國旅游業國際化發展趨勢加劇。可以預見，中國旅游業已步入高速成長通道，擁有巨大的市場發展機會和廣闊的成長空間。
在歷史機遇面前，作為中國主題公園的創始人和中國旅游業的建設者，公司在強本固基“華僑城·旅游城”的基礎上，充分依托業已形成的知名品牌、產業規模和管理團隊做大做強旅游主業，對外拓展邁出了實質性步伐。公司于2000年開始實施“中華錦繡工程”戰略規劃，即以華僑城突出的旅游品牌、主題公園經營管理經驗和雄厚的資本實力等要素組成綜合輸出資本，與國內優質旅游資源相結合，迅速實現公司產業規模與經營效益的雙重飛躍，構筑華僑城在中國跨區域的旅游產業集群。
（1）首赴曲阜———開篇佳作
山東曲阜項目是華僑城實施中華錦繡工程的開篇之作。該項目于2001年開始正式運作，公司投資3000萬元持有曲阜孔子國際旅游股份有限公司50％股權。該項目主要包括孔廟、孔府及孔林等景點，擁有成熟的游客市場和穩定的現金流入，僅在2001年“五一”旅游黃金周孔廟就接待了32萬人次游客。2002年度曲阜項目全年實現主營業務收入7，936．45萬元，比2001年度增長36．37％，完成凈利潤800．51萬元，比2001年度增長82．82％。從目前來看，華僑城豐富的旅游主題公園管理經驗及運作機制結合曲阜悠久的人文歷史背景取得了中華錦繡工程開篇的圓滿成功。從發展來看，該公司隨著經營規模的擴大和品牌經營策略的實施，盈利水平將穩步提高。
�。�2）北上京城———北京世紀華僑城項目
北京世紀華僑城實業有限公司成立于2002年6月，項目占地1平方公里，總投資20億元，是北京目前投資最大的主題社區。華僑城持有其32．5％的股權，華僑城房地產公司持有其30％的股權。該項目將主題公園建設和主題房地產開發有機地結合在一起，契合北京市旅游產業提升和城市規劃建設要求，最終形成大型主題公園與花園般人居住宅珠聯璧合的新型社區。這是華僑城積極推進和實施“旅游＋地產”互動發展戰略的重要步驟。
目前，北京世紀華僑城的公園項目已完成總體規劃和方案設計，并取得北京市政府立項批復，正在洽商引進游樂設備；地產項目也獲得立項批復，一期工程設計工作正式展開。北京2008年奧運會的召開將給該項目帶來廣闊的市場前景。
（3）東進上�！虾Ｒ怀蔷沛傢椖�
十五期間，上海將努力構筑特大型國際經濟中心城市的城鎮體系，率先重點建設“一城九鎮”。浦江鎮作為“一城九鎮”首先啟動項目之一，將體現上海努力構筑大型國際經濟中心城市的城市化體系的開發理念和建設理論，以21世紀中國人居住的“美好城市”作為規劃標準。該項目占地面積達2平方公里，首期投資10億元，將建成具有意大利特色的集商業、辦公、居住、休閑于一體的浦江新城。該工程投資回報前景良好，并將對公司以后進入上海拓展項目打下了良好的基礎。
（4）西出三峽———三峽大壩旅游資源開發
2003年，長江三峽旅游發展有限責任公司成立，該公司致力于開發長江三峽大壩壩區15．28平方公里旅游資源。華僑城投資5250萬元，持有其35％的股權。
宏偉壯觀的三峽大壩將成為世界級的、壟斷性的旅游資源，以此為依托的三峽壩區旅游業有著巨大的發展前景。三峽大壩旅游區將成為融生態、觀光、度假、會議、科普和教育等于一體的世界級旅游目的地，成為以高科技大壩和長江三峽為依托，集高峽平湖觀光、治水工程文化與長江流域文化體驗、中華民族的偉大社會工程展現于一體的世界著名的綜合性旅游區。
�。�5）南踞深圳———塑造東部華僑城
三洲田是深圳寶貴的生態旅游資源，華僑城在規劃設計上，借鑒世界最新的設計理念，爭取使其成為中國乃至世界的一個生態環保項目的典范。公司投資13，000萬元，持有深圳華僑城三洲投資有限公司50％的股權。
項目規劃占地6．88平方公里，總投資30億元，將建設綜合生態旅游區、世界茶藝博覽園和高爾夫運動中心等以生態旅游、休閑度假、體育娛樂為主題的一個回歸自然、生態度假的現代生態休閑社區。三洲田項目將成為深圳東部龍頭旅游項目，必將全面提升深圳東部的旅游品質，在深圳東海岸再造東部華僑城。
六、公司財務狀況分析———經營現金流穩健、低負債實現高增長
公司近三年及最近一期的重要財務指標如下：
�。ㄒ唬┯芰Ψ治觯褐鳡I業務收入穩定，盈利能力較強
單位：元
由上表可以看出，公司主營業務收入較為穩定，凈利潤持續快速增長，2002年度每股收益達0．604元，近三年加權平均凈資產收益率的平均值為18．08％，具有的較強盈利能力。
2001年度，華僑城主營業務收入增長主要系新增合并報表單位曲阜孔子旅游公司所致，該公司于2001年3月投入運營，當年實現主營業務收入5，819．84萬元。2002年度，華僑城主營業務收入比2001年度增加17，103．41萬元，增幅達40．47％，主要系“歡樂谷”二期投入運營所致。2002年度，隨著“歡樂谷”二期的投入運營，充分發揮了“歡樂谷”一期、二期的綜合效益，使“歡樂谷”主題公園規模效益得以顯現，形成了華僑城新的旅游利潤增長點。2002年度歡樂谷公司實現主營業務收入22，982．09萬元，比2001年度增長了124．37％。
目前，華僑城資產結構調整基本完成并初見成效，旅游與房地產業務聯袂發展的發展戰略進展順利。華僑城投資經營的房地產業務具有良好盈利能力。2002年度，華房公司實現凈利潤達52，359．12萬元，比2001年度增長48．66％，2003年1－6月份實現凈利潤達28，585．27萬元，反映了該公司良好的成長潛力。
�。ǘ﹥攤芰Ψ治觯簝攤芰�，財務風險較小
公司資產負債率水平較低，無長期負債，一直保持著較強的償債能力，表明公司仍有較強的籌資潛力和較大的財務杠桿利用空間。公司流動比率和速動比率偏低，其主要原因有：（1）華僑城是投資控股型公司，資產結構組成中長期股權投資占比較大，而流動資產、速動資產歷年在總資產中所占比例較小，公司特有的資產結構是導致其流動比率和速動比率偏低的原因之一。2003年6月末、2002年末、2001年末和2000年末，公司流動資產在總資產中占比分別為8．70％、12．70％、19．74％和16．62％；（2）公司旅游主業的行業特點也在某種程度上決定了其具有較低的流動比率和速動比率。華僑城主營主題公園、旅行社的經營和管理，其存貨主要是購置后用于景區內銷售的貨品，周轉速度較快，故存貨數額較小，流動資產主要以貨幣資金為主。截止2003年6月30日，公司貨幣資金占全部流動資產的65．41％，存貨和應收款項合計占比僅為32．78％，存貨只占流動資產的3．44％。雖然公司流動比率和速動比率偏低，短期負債水平高，但公司投資經營的旅游和房地產業務具有良好的盈利能力，現金流入充足，其短期償債能力不會出現問題。
總的來說，公司財務結構較為合理，只要保持現有的發展趨勢，中長期內償債壓力將不是很大。
�。ㄈ┙洜I效率分析：管理狀況良好，經營效率較高
由于公司所處旅游行業的特殊性，公司的應收帳款周轉率和存貨周轉率處于較高水平，總資產周轉率也維持在一個較為正常的水平，說明公司的管理狀況良好，具有較高的經營效率。
（四）成長能力分析
公司成長性良好。2001年度，華僑城實現主營業務收入42，258．97萬元，比2000年度增長12．36％，實現凈利潤18，004．82萬元，比2000年度增長94．13％；2002年度，華僑城實現主營業務收入59，362．38萬元，比2001年度增加17，103．41萬元，增幅達40．47％，實現凈利潤27，024．12萬元，比2001年度增長50．09％。2003年上半年，受到“非典型性肺炎”（ＳＡＲＳ）疫情的影響，華僑城旅游業務受到較大的沖擊，上半年共實現主營業務收入17，870．28萬元，比上年同期下降了31．09％，但由于房地產業務良好業績的支撐，2003年1－6月實現凈利潤達16，144．03萬元，比上年同期增長68．89％。目前，“非典”疫情已得到有效控制，從2003年下半年情況來看，華僑城旅游業務市場恢復情況良好，各旅游景區接待人數大幅回升，基本達到2002年同期水平。
伴隨著公司的主營業務收入和凈利潤的持續快速增長，公司的凈資產和總資產基本上保持了穩健增長的態勢。2001年末和2002年末，公司總資產分別比上年末增長43．32％和17．65％，凈資產分別增長7．46％和20．84％。凈資產和總資產規模的擴大對公司未來的發展形成強大的支撐和推動作用。
七、轉債市場定位分析———投資華僑城可轉債、擁有中國最強旅游集團未來
華僑城控股本次可轉債發行的主要條款如下；
就純債券價值而言，同目前市場上的另兩只三年期轉債雅戈轉債（第一年1％，第二年1．8％，第三年2．5％）和云化轉債（第一年1．6％，第二年1．9％，第三年2．2％）相比，華僑城名義利率位于兩者之間。華僑城以發行價計算的稅后內部收益率為1．46％，以12月25日收盤價計算的雅戈轉債和云化轉債稅后內部收益率都為負數，意味著在目前價位介入雅戈轉債和云化轉債從純債券收益上已經不能補償投資，是轉股權帶來的預期收益支撐著雅戈轉債和云化轉債目前的價格。
為預測華僑城轉債后的市場定位，在此特選用市場平均溢價率定價法和布萊克—斯科爾斯（ＢＬＡＣＫ—ＳＣＨＯＬＥＳ）期權定價模型進行分析如下（以下可轉債純債券價值均為稅后凈值）：
1、市場平均溢價率定價法
下面以2003年憑證式（三期）國債3年期年復利2．27％的利率作為貼現計算的無風險利率：
上表所列的兩只三年期轉債的平均溢價比例為10．13％，而華僑城轉債的純債券價值為97．68元，由此可計算華僑城轉債的二級市場價格應＝97．68＊（1＋10．13％）＝107．57元。
2、布萊克—斯科爾斯（ＢＬＡＣＫ—ＳＣＨＯＬＥＳ）期權定價模型
可轉債價值可以看作是純債券價值與買入期權之和，雖然布萊克—斯科爾斯模型是對歐式期權的定價，并且假設在期權存續期內不支付紅利，并不完全與華僑城轉債的情況相符合，但就目前而言，該模型仍然是在理論上最具說服力并被普遍使用，因此我們仍然可以用其來做參考：
其中Ｃ為買入期權，Ｓ為股票價格，Ｅ為轉股價格，ｒ為無風險利率（復利），Ｔ為按年計算的期權年限，＠為股票價格波動率，Ｎ（ｄ）為標準正態分布中小于ｄ的隨機變量的概率。
以2003年10月10日—2003年12月24日54個交易日計算的華僑城股票日波動率為1．08％，則華僑城股票年波動率＝日波動率＊每天交易的日數＝1．08％＊＠ ＝16．96％（年交易日數為245）
年連續復利率表示的無風險利率ｒ為2．27％，轉股價為6．15元
不同股價下華僑城轉債的價值計算如下：
需要注意的是，可轉債在證券市場上的交易價格不僅取決于自身的理論價值，同時受到經濟運行狀況、金融政策、市場利率變化和股票價格走勢的影響，不同投資者的投資取向也不盡相同，華僑城以其成長型藍籌特質，其可轉債具有相當高的投資價值。
總 結 篇
華僑城作為中國旅游業的引領者，一直以來積極從事打造生態大社區的實踐與探索，如今已經成功地創造出“旅游＋房地產”的經營模式；建立了旅游業和關聯產業良性互動的發展平臺，在激烈的市場競爭中形成了難以復制和模仿的獨特競爭力。華僑城將充分表現出高成長性和藍籌概念，進一步確立在中國證券市場的旅游行業龍頭地位，成為具有國際競爭力的中國最強旅游集團！
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