本報記者孫銘　　 北京報道

　　一加一可以大于二，一減一呢，它會大于一嗎？

　　12月22日，央行貨幣政策委員會召開第四季度例會，分析當前的貨幣金融形勢。與往常一樣，每次例會的召開都會引起各界的高度關注，而每季度發布的貨幣政策執行報告，也 都被有心人士仔細研讀，試圖從中找出貨幣政策變動的蛛絲馬跡。

　　五天之后的12月27日，央行行長周小川將在這個新職位上履職滿一年。一年來，通過貨幣政策頻繁操作，人們充分領略了這位博士行長的施政風格。而就在人們預計分拆出銀監會的新央行將遭冷落的時候，看似陽春白雪的貨幣政策，卻出乎意料地為越來越多的人所關注，因為越來越多人的利益，正日益深刻地受到它的影響。

　　“周小川上任以后，這一年來央行貨幣政策操作非常透明，非常國際化，市場的反饋也比過去敏感多了�！便y河證券首席經濟學家左小蕾評價說。

　　左小蕾就對周小川的市場化改革方向感受頗深，而在央行行長的位置上，周小川繼續了他的這一風格。尤其值得注意的是，央行不斷出手的同時，其政策出臺頻率與力度亦堪稱空前。這會不會是一個強勢央行的前奏曲？

　　應對經濟變局

　　2003年，央行經歷了歷史上最為深刻的變革：金融監管職能被分拆出去，貨幣政策的職能進一步加強。

　　同樣在2003年，中國宏觀經濟形勢出現了富有戲劇性的變化：年初經濟增長勢頭強勁；年中一場突如其來的非典讓中國經濟面臨著極大的威脅；而進入下半年，宏觀經濟卻又“報復性”反彈，一牛到底。

　　國務院發展研究中心宏觀部副主任魏加寧將今年的宏觀經濟總結為“三大”特點，“一是非典的沖擊大，非典時期連街上的飯館都沒人去了，這種沖擊是前所未有的；二是取得的成績大，中國經濟在多種不利因素的沖擊下，依然取得了很高的增長速度；三是經濟政策的爭論大，各方對宏觀經濟的認識出現了很大的分歧”。

　　要提高貨幣政策的操作水平，必須緊盯宏觀經濟形勢。宏觀經濟形勢出現的新變化，對央行的貨幣政策操作構成了嚴峻挑戰。

　　魏加寧認為，“2003年對宏觀經濟形勢的爭論主要集中于三個方面：一是經濟到底過不過熱，經濟過熱的程度如何？二是引起投資與信貸高速增長的原因到底是什么？三是下一步到底應該采取什么樣的宏觀經濟政策？”

　　在各方對宏觀經濟形勢還在爭論不休的時候，央行已經著手對貨幣信貸進行控制。在今年第一季度的貨幣政策委員會例會中，央行即曾對貨幣信貸的高速增長提出警告。周小川認為，通貨膨脹的形成一般要晚于貨幣信貸高速增長六個月左右，因此要早下手控制信貸投放速度。

　　最初的手段仍然停留在傳統層面，央行試圖通過公開市場操作，來平衡商業銀行過高的流動性。但周小川很快遇到了一個瓶頸——手中的國債數量不多。于是央行開始醞釀貨幣政策操作工具的創新。今年4月22日，中國人民銀行開始直接在公開市場發行央行票據(之前的2002年9月，央行曾以置換方式發行過相當數量的中央銀行票據)，至今已經形成定期、制度化的操作模式。

　　兩大措施力促強勢地位

　　除了推出央行票據、頒布“5號令”以外，今年央行推出的大手筆不外乎兩個：一是121號文件，二是上調存款準備金率。

　　6月13日，央行發布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(121號文件)，對房地產貸款從批地到銷售的各個環節都加強了管理。這項政策引發了房地產開發企業的強烈反應，房地產企業感慨“房地產的冬天來了”，稱其為“近10年來對房地產最嚴厲的一個通知”。

　　而上調存款準備金的政策，對金融市場的影響則更為深遠。

　　8月23日，央行宣布，從9月21日起將存款準備金率由6%提高到7%。在存款準備金率、公開市場業務和再貼現率三大貨幣政策工具中，由于準備金率政策威力巨大，一般央行不到萬不得已不會輕易使用，平時主要靠公開市場操作來進行微調。而這次央行使出貨幣政策的“第一猛藥”，無疑向市場堅定表明了控制貨幣信貸快速增長的決心。

　　從效果上看，上調存款準備金率，極大地提高了央行進行貨幣政策操作的主動性。國務院發展研究中心金融所所長夏斌將此形象地稱為“反客為主”：“央行先通過提高存款準備金率凍結金融機構的資金，然后再通過公開市場操作投放出來，這樣央行在市場中的地位就主動了。”

　　通過一系列的操作，央行貨幣調控收到了成效。11月末，廣義貨幣M2余額21.6萬億元，同比增長20.4%，增長速度已經有所降低，貨幣信貸增長偏快的趨勢得到初步控制。

　　但與此同時，上調準備金率的副作用也開始暴露，債券市場一蹶不振，國債發行出現困難。

　　“央行上調準備金率的當天，央行召集部分學者開會，我當時就提醒決策層關注準備金上調的連鎖效應。”夏斌說，“由于準備金率上調，國債回購的問題可能暴露，國債的發行可能會遇到困難，中小金融機構的資金有可能會出現緊張局面。”他認為，央行既然已決定上調存款準備金率，就需要充分考慮這些因素，盡量通過積極的公開市場操作，通過加強同市場的對話引導市場預期等措施，防止市場利率的過度波動，適度把握市場利率水平，把可能的負面影響降低到最低限度。

　　新央行新布局

　　在推進貨幣政策改革的同時，周小川還在內部調兵遣將，調整了諸多司局級領導干部，謝平、易綱等學者型官員紛紛出任央行關鍵部門領導職位。10月，易綱走馬上任貨幣政策司司長，謝平則開始執掌新鮮出爐的金融穩定局。

　　分析人士指出，由學者型官員出任關鍵司局職位，顯示了周小川領導下的央行在提高貨幣政策科學性方面的決心。

　　“央行現在面臨著極大的挑戰�！毕谋笳f，“金融市場各參與主體與央行的博弈越來越精彩。現在是金融市場參與者緊盯著央行，猜測央行下一步的舉動；而央行也在關注市場參與者，猜測他們下一步的舉動。雙方的這種博弈，加大了央行貨幣政策操作的難度。”

　　在提高貨幣政策操作水平上，央行的確也是用心良苦。今年6月，國務院調整了央行貨幣政策委員會組成人員。新一屆貨幣政策委員會組成人員有三個特點，一是增加國務院分管金融業務工作的副秘書長為貨幣政策委員會委員；二是增加中國銀行業監督管理委員會為貨幣政策委員會組成單位；三是由中國銀行業協會代替原來的國有獨資商業銀行作為貨幣政策委員會組成單位。經過調整，貨幣政策委員會組成人員更具廣泛性和代表性，有利于發揮其貨幣政策咨詢議事作用，便于貨幣政策同其他宏觀經濟政策之間的協調，使社會各方面對貨幣政策制定的意見都能有所反映。

　　央行的改變還反映到了貨幣體系的最基本層面——12月17日，央行就調整中國貨幣供應量統計口徑公開征求意見，這無疑為央行提高貨幣政策的科學性打下基礎。

　　我國曾于2001年6月份第一次修正貨幣供應量，將證券公司客戶保證金計入M2。2002年初，第二次修訂貨幣供應量，將在中國的外資、合資金融機構的人民幣存款業務，分別計入到不同層次的貨幣供應量。盡管經過兩次修訂，我國貨幣供應量統計已經有了很大改善，但它仍未全面反映金融市場的變化，因此央行決定再次調整貨幣供應量統計口徑，密切關注金融市場的動態變化。

　　經歷了一年的風風雨雨，來年貨幣政策面臨的挑戰將更加嚴峻。夏斌分析說，“目前貨幣信貸增長速度是壓下來了，但央行的窗口指導發揮了很大作用，明年一、二月份貨幣信貸也許會出現反常增長，央行將面臨新的難題�！�