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21世紀年度特刊資本搖籃·ＩPO趨勢(62版)
發(fā)行體系重構
十二年的證券市場，“為國企解困融資”這一有中國特色的證券市場的歷史使命已經基本完成，被扭曲的市場到了還原其本來面目的時候
本報記者管樂樂北京報道
12月24日，圣誕前夕，一個新的“生命”降臨。
在北京，25位發(fā)審委委員從證監(jiān)會主席尚福林手中接過聘任，發(fā)審委制度實行重大改革后的新一屆發(fā)審委正式成立。與以往被蒙上神秘色彩不同，25位發(fā)審委委員高調亮相，不僅其名單隨即公開，而且還將公布其工作單位。
再沒有一個機構像新一屆發(fā)審委這樣倍受關注：整個中國股市對于新上市公司的殷切期望全部壓在它的肩上。
發(fā)行改革“三部曲”
早在今年8月，證監(jiān)會副主席史美倫就在公開場合透露，下半年證監(jiān)會將推出一個新的上市申請體系，其目的直指“進一步提高上市公司質量、改善中國證券市場環(huán)境”。之后，有關證券發(fā)行改革的“三部曲”接連問世。
9月22日，證監(jiān)會頒布《關于進一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關工作的通知》�！锻ㄖ芬螅谝话闱闆r下，公司需設立三年才能申請發(fā)行上市；且IPO融資不超過凈資產兩倍；另外《通知》對擬上市公司的獨立性也提出更嚴格的要求。此舉目的意在把好上市公司質量的第一關。業(yè)內通稱此文為116號文。
10月16日，證監(jiān)會在第一稿的基礎上，再度推出《公開發(fā)行和上市證券保薦管理暫行辦法》征求意見稿，要求證券發(fā)行由現(xiàn)行的通道制改為保薦人制，嚴格承銷商的保薦責任�？紤]到一些客觀因素，近期內采用通道制與保薦人制度并行的辦法。有知情人士透露，保薦人制度將在年關交替的時候推出。
隨后，證監(jiān)會傳出將改革發(fā)審委的消息。發(fā)審委改革的核心目的是為使發(fā)行審核工作進一步公開、透明和公平，發(fā)審委的“透明化”、“引入監(jiān)督機制”和“精簡人數(shù)”等將成為發(fā)審委制度改革的主要內容。而當時的發(fā)審委從10月起就沒有再開會。
11月10日，證監(jiān)會主席尚福林發(fā)表講話，指出要改革發(fā)審委制度，強化對發(fā)審委活動的社會監(jiān)督，實行保薦人制度，以市場主體約束逐步取代行政約束。
一位投行人士認為，從這一講話人們可以解讀出，十二年的證券市場，“為國企解困融資”這一有中國特色的證券市場的歷史使命已經基本完成，被扭曲的市場到了還原其本來面目的時候，以期真正起到優(yōu)化資源配置的作用。
不得不改
1999年我國的股票發(fā)行制度由審批制改為核準制，當時的這一改革令市場人士普遍歡欣鼓舞。但經過四年的實踐后人們發(fā)現(xiàn)，核準制并沒有起到之前所期待的效果。
實行審核制后，政府部門從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，相對應的，作為公司上市推薦人的券商其職責大大得以強化。但上市公司的質量并沒有象人們想象地那樣有所提高，許多上市公司在上市當年就宣告虧損。
有數(shù)據為證。2001年共有170家公司發(fā)行了股票，其中首次公開發(fā)行IPO60家、配股85家、增發(fā)25家。截至2002年6月30日，共有53家公司變更了募集資金投向，占總發(fā)行數(shù)量的31%。2002年中期出現(xiàn)虧損的企業(yè)有10家，占總發(fā)行數(shù)量的5.8%，主營業(yè)務利潤出現(xiàn)下滑的公司共有72家，占總發(fā)行數(shù)量的42.3%，其中下滑比例超過50%的，共有13家，占發(fā)行總數(shù)的比例為7.6%。
券商推薦加發(fā)審委審核的上市方式因此受到市場嚴重質疑。
從發(fā)審委來說，發(fā)審委的工作存在嚴重灰幕，已經是證券市場上人所共知的事實。
而大量上市公司弄虛作假的暴光，使監(jiān)管部門和投資者對券商的工作也憤懣有加。在上市公司造假被揭露后，有被處罰的會計師事務所提出，在上市發(fā)行過程中，券商分得的利潤最多，但券商為什么沒有承擔絲毫責任？
此次發(fā)審委改革的核心內容有：發(fā)審委將由目前的80人縮減到25人左右；發(fā)審委員的名單將向上市公司和券商公開，發(fā)審委委員上會的時間、上會的委員名單都提前向社會公布，并且公布發(fā)審委的投票結果；發(fā)審委將由專職人員擔當，并提高發(fā)審委委員中專業(yè)人士的所占比例；發(fā)審委委員對股票發(fā)行申請實行記名投票制度，當場封存?zhèn)洳�，并對發(fā)審會進行全過程錄音；上會的發(fā)審委委員參會前必須有工作底稿，并簽字存檔；建立對發(fā)審委委員的問責制和監(jiān)督機制。
簡而言之，改革的目的就是讓發(fā)審委的審核工作置于陽光之下。
對券商來說，上市保薦制度的實施，將促使其與上市公司間建立起一種更為緊密的新型伙伴關系，這意味著券商不僅要將企業(yè)扶上馬，而且還要送上一程。
在保薦人制度下，券商與上市公司更牢固地捆綁在一起，發(fā)行公司和其上市后的持續(xù)誠信表現(xiàn)與中介機構執(zhí)業(yè)質量的考核緊密聯(lián)系起來，通過責任約束保薦人，通過保薦人優(yōu)選上市企業(yè)。
廣發(fā)證券投行人士認為，這種制度將更有利于更多優(yōu)質企業(yè)發(fā)行上市，并對上市公司信息披露的真實性和其經營業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)定提供相應保障，從而更有效地維護投資者的合法權益。
券商的困惑
不過，對于上市發(fā)行改革，證監(jiān)會迎來的并非全部都是掌聲。
今年9月24日，山東魏橋紡織股份有限公司在香港主板上市，魏橋紡織的IPO創(chuàng)下了當時香港H股上市的市盈率和認購倍數(shù)兩個第一。
在魏橋紡織主承銷商法國巴黎百富勤春風得意的同時，心情黯然失落的是華夏證券。兩年前華夏證券就試圖把魏橋紡織帶上國內證券市場，但由于不符合發(fā)起設立三年的規(guī)定沒有過會。
一位資深投行人士告訴記者，116號文的出臺，主要針對的是國有企業(yè)在改制上市過程中出現(xiàn)的一些弊端，雖然沒有更好的辦法，這個文件顯然不能說是一個比較成熟的做法。
由于在國外還沒有在主板市場上實行保薦人制度的先例，一些專家認為，證監(jiān)會此次推行的保薦人制度將執(zhí)行到何種程度，一切還都不得而知。
目前，有券商對實行保薦人制度《暫行辦法》第二次修改稿中有關保薦人責任范圍過寬這一點頗有微詞。
有券業(yè)人士指出，《暫行辦法》中要求券商核查律師和會計師的工作并作實質判斷，這實際上已經超出了保薦人的能力范圍和專業(yè)范圍，在具體操作中是很難行得通的。
香港一市場人士認為，中介機構也很難對公司治理結構發(fā)揮作用。保薦代表人并不能干預公司的經營管理，而且各行業(yè)都有不同的周期性和突發(fā)性，這些都不是保薦人能夠有效控制的。
華夏證券一位投行專家認為，一旦出了什么事，板子要全部打在券商身上，這不公平。比如說，現(xiàn)在一個企業(yè)上市往往需要歷時2年甚至以上的時間，等拿到發(fā)行批文時，當初的募集資金項目的市場環(huán)境已經發(fā)生很大變化，變更募集資金投向是不得已而為之的行為。
不過應該肯定的是，雖然證監(jiān)會此次對上市發(fā)行體系的改革，距離調和“監(jiān)管過度”和“監(jiān)管不力”兩個共存的缺點，還有很長的道路要走，但“減少乃至消除行政權力的介入”、“以市場主體約束逐步取代行政約束”，這個基調和改革的大方向，已經帶給人們希望。
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