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　　《新財富》雜志12月“大行的爭論”專欄

　　高盛：中國經(jīng)濟(jì)不過熱匯率調(diào)整宜及時

　　這里主要談一談高盛對中國經(jīng)濟(jì)和匯率問題的一些看法。對中國經(jīng)濟(jì)，大家比較關(guān)心的第一是有沒有過熱；第二是明年的走勢。我們預(yù)計，今年中國GDP的增長將達(dá)到8.1%，明年會達(dá)到8.4%，比今年好。這一判斷基于我們對經(jīng)濟(jì)基本面的研究：第一，中國的消費(fèi)從去年下半年開始有了較穩(wěn)定的恢復(fù)，明年這種勢頭會逐漸增強(qiáng)，投資也會保持良好增長勢頭；中國作為“世界工廠”會得益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。中國正處于新一輪經(jīng)濟(jì)增長的起步階段，現(xiàn)在談?wù)摗敖?jīng)濟(jì)過熱”、“軟著陸”等還為時過早。

　　中國經(jīng)濟(jì)目前沒有全面過熱，并不等于不會過熱，或者不會很快過熱。在這個情況下，很重要的就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策怎樣調(diào)整，其中，最重點(diǎn)的問題會是匯率。

　　我們認(rèn)為，人民幣與貿(mào)易伙伴之間的有效匯率是被低估的，但低估的程度并不如國外同行判斷的有30%左右，而是10-15%。低估的匯率總要被調(diào)整。這種調(diào)整通常通過兩個渠道。第一是名義匯率的調(diào)整，這是代價最小的，因?yàn)閰R率升值雖然對出口不利，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)部不會受影響。另一個就是通過通貨膨脹，使東西越來越貴，相對的競爭力降低，平衡匯率相對的低估。但這意味著國內(nèi)財富的再分配，而且會對低收入階層造成很大傷害。同時這個過程比較慢，在調(diào)整到真實(shí)匯率之前，無法避免熱錢的涌入或資產(chǎn)的通貨膨脹等情況，通脹率也容易出現(xiàn)失控的危險。

　　目前，國外對人民幣升值的壓力已經(jīng)在國內(nèi)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響，比如互聯(lián)網(wǎng)上的討論中，一些人認(rèn)為這是美國人在找中國的茬，實(shí)際上這是比較片面的認(rèn)識，一個固定的匯率已經(jīng)成為中國人自己的問題。這可以從兩個層面上講。第一，從中長期看，中國是一個進(jìn)口資本的國家，經(jīng)常項目應(yīng)該是赤字，但目前中國是經(jīng)常項目和資本項目下雙順差，外匯儲備大量增加。這種情況下，中國的低匯率去補(bǔ)貼美國的消費(fèi)者，外匯儲備買美國的債券，實(shí)際上是在補(bǔ)貼美國的財政赤字，很不劃算。第二，從短期的宏觀政策來講，固定匯率越來越成為央行執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策的緊箍咒。我們發(fā)現(xiàn)，外匯儲備增加最大的壓力來自國內(nèi)居民，本土美元的存款從今年初開始(除SARS嚴(yán)重時的4、5月份)出現(xiàn)了絕對數(shù)字的下降，而且速度在加快，也就是說，老百姓在逐漸換出美元，換到人民幣或消費(fèi)。2002年開始，中國居民和企業(yè)的海外存款逐漸回流。如果人民幣不及時調(diào)整，未來一兩年這種預(yù)期不會消失。而且等待時間過長，需要調(diào)整的幅度就會加大，那時對整個經(jīng)濟(jì)的震蕩比現(xiàn)在調(diào)整還要劇烈。

　　同時，國內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期也在上升。近期糧油價格的上漲就與這種預(yù)期和貨幣發(fā)行速度過快有關(guān)。中國其他需要進(jìn)行的金融改革也被匯率問題延緩，包括國有銀行的改制，需要放開對利率的控制，而目前如果放開利率，存、貸款利率都只會向上漲，吸引更多的國外資金回流。所以，目前越來越需要央行有執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策的能力，逐步放開對人民幣匯率的管理會是越來越重要的議題。

　　中銀國際：通脹更多體現(xiàn)為資產(chǎn)價格膨脹

　　中國經(jīng)濟(jì)在2003年進(jìn)入了擴(kuò)張期，2004年經(jīng)濟(jì)增長有望進(jìn)一步加速。這使中國終于看到了走出通貨緊縮陰影的曙光，但是通貨膨脹的內(nèi)容和形式都已發(fā)生了變化。面對變化了的經(jīng)濟(jì)形勢，我們預(yù)計貨幣政策會繼續(xù)逆周期而綜合使用多種政策工具，而財政政策的擴(kuò)張力度將有所縮小。

　　關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期的研究表明，我國GDP增長周期平均波長在4.3年左右，復(fù)蘇期和擴(kuò)張期一般各持續(xù)2年左右。2002年GDP增長達(dá)8%，標(biāo)志經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。受入世等因素的刺激，2003年中國經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入了擴(kuò)張期，我們認(rèn)為，新一輪的擴(kuò)張期至少應(yīng)該延續(xù)至2005年初。

　　經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張正使中國1997年來一直持續(xù)的通貨緊縮結(jié)束“七年之癢”。然而，中國走出通縮的陰影，是否意味著新一輪通貨膨脹即將來臨？

　　如果以居民消費(fèi)物價指數(shù)(CPI)上升3%作為標(biāo)準(zhǔn)，我們?nèi)匀挥X得短期內(nèi)中國較難出現(xiàn)通脹。放眼2004，農(nóng)產(chǎn)品價格仍有上升趨勢，結(jié)合其他變量的變化，我們將CPI增長預(yù)測調(diào)高至1.8%。可以說，中國開放的經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)能近乎無限的擴(kuò)張能力，是制約通貨膨脹快速上升的兩個重要因素。

　　但是，貨幣供給的快速增長明確地預(yù)示著通脹的壓力正在攀升。目前，通貨膨脹的概念正在復(fù)雜化。在中國，由于可交易商品價格大幅上升的可能較小，通脹會更多地體現(xiàn)為房地產(chǎn)價格等資產(chǎn)價格的膨脹。如果政策不作出反應(yīng)，貨幣供給繼續(xù)保持較高的增速，未來幾年商品價格與資產(chǎn)價格將進(jìn)一步背離，誘發(fā)“房地產(chǎn)泡沫”等潛在風(fēng)險。這可以解釋央行近期關(guān)于房地產(chǎn)貸款和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等的一系列政策。我們預(yù)計，有關(guān)提高資本充足率等更嚴(yán)格的措施不久也會實(shí)施，以更有力地限制商業(yè)銀行的貸款沖動。在此背景下，2004年的貨幣政策相比2003年不會發(fā)生大的變化，仍會通過多種政策工具，控制貨幣發(fā)行的總水平。

　　與貨幣政策相關(guān)的是匯率政策。國內(nèi)有學(xué)者提出，適當(dāng)升值人民幣，有利于減輕通脹壓力，增加國民財富。我們認(rèn)為，如果資本管制能在升值的同時嚴(yán)格執(zhí)行，一定幅度升值對抑制通脹在理論上是有效的，但在操作層面不是一個成熟的選擇。人民幣短期的不可兌換性，仍是中國經(jīng)濟(jì)規(guī)避金融風(fēng)險重要的外部條件。

　　由于經(jīng)濟(jì)和財政狀況都出現(xiàn)了大的改觀：財政赤字在1997-2002年年均增長39.7%之后，2003年有望大幅縮小；經(jīng)濟(jì)增速加快，經(jīng)濟(jì)對財政的依賴度大幅降低，我們相信，2004年，積極的財政政策也會縮小力度，而財政支出更具有針對性。

　　德意志銀行：香港服務(wù)業(yè)應(yīng)征4%銷售稅

　　中國內(nèi)地

　　第四季中國工業(yè)生產(chǎn)總值增長預(yù)計仍保持16%上下，使當(dāng)季經(jīng)濟(jì)可實(shí)現(xiàn)增長9%。因此，我們將2003年全年經(jīng)濟(jì)增長率由原先的8.5%輕微上調(diào)至8.6%。電力、運(yùn)輸這兩大與GDP增長息息相關(guān)的行業(yè)將繼續(xù)保持旺盛的需求增長。9月份，廣義貨幣M2增速降至20.6%、固定資產(chǎn)投資增幅緩和到了25%、生產(chǎn)者物價指數(shù)小幅攀升1.4%，顯示政府對通脹的有效控制更有把握，年內(nèi)再次緊縮銀根的機(jī)率下降。但我們并沒有排除未來4-8個月內(nèi)實(shí)施新一輪貨幣緊縮政策的可能性，不過這種概率只有50%。

　　我們預(yù)測，明年通脹率將由今年的1%上漲到1.5%。與前幾次貨幣政策大起大落(1986-1999年和1992-1995年)相比，目前的貨幣政策更加平緩，這次央行實(shí)施緊縮銀根政策的時間也早于以往，所以成功實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性更大。對投資者而言，水泥、鋼鐵等原材料需求明年不會出現(xiàn)大幅萎縮，而銅的市場需求對貨幣供應(yīng)溫和上漲的敏感度更差。

　　9月份中國外貿(mào)出口實(shí)現(xiàn)增長31%，出乎市場預(yù)期。雖然投資者對未來出口形勢過度悲觀，但實(shí)際出口表現(xiàn)可能會有意外驚喜，這也會進(jìn)一步推動運(yùn)費(fèi)繼續(xù)攀升，交通運(yùn)輸業(yè)以及集裝箱制造和租賃業(yè)將因此受惠。

　　香港

　　旅游業(yè)復(fù)蘇使香港零售額大幅反彈，9月份本地零售消費(fèi)額持續(xù)攀升。未來兩年，中國內(nèi)地實(shí)行的放寬赴港旅游限制政策將成為保證香港零售業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)如地產(chǎn)、酒店行業(yè)的關(guān)鍵因素。但消費(fèi)者信心增強(qiáng)，不足以支持樓價的總體上升。由于經(jīng)濟(jì)增長與勞工市場之間有6-9個月的時滯，預(yù)計對勞動力的需求也要到明年一季度才會明顯復(fù)蘇。

　　按照香港財政司司長唐英年的預(yù)測，到2008-2009財年特區(qū)政府可實(shí)現(xiàn)財政平衡。為保證這一目標(biāo)，政府應(yīng)該對零售業(yè)及餐欽、酒店、電信、運(yùn)輸?shù)确��?wù)業(yè)征收4%的銷售稅，此舉將為港府每年帶來150億港元的財政收入。不過要等到GDP增幅連續(xù)幾個季度維持在4%以上、失業(yè)率降至7%時才宜于開征。-

　　高盛部分，根據(jù)高盛(亞洲)有限公司中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在“博鰲亞洲論壇”2003年年會上的講話整理；中銀國際部分，由張秉訓(xùn)、程漫紅、盛偉華撰寫；德意志銀行部分，由該行董事、資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿撰寫，李璐譯。