馬宏濤(ToddMarin)
2002年,正當世界各地市場受經濟蕭條和股市疲軟影響而不斷下跌時,中國并購市場卻經歷了成倍增長。
五年前,中國并購市場主要由外國公司收購中國目標資產以及海外上市的中國企業收
購母公司所主導。當中國企業對并購交易逐漸適應時,純粹的國內交易和海外收購交易都在穩步上升。
對世界許多地方從事企業并購業務的銀行家來說,過去兩年都是一段艱難的歲月。在新舊千年交接之際,全球并購的規模由2000年的3.4萬億美元縮減至2002年的1萬億美元。然而,在全球并購中仍有一個亮點,那就是亞洲。今天,在全球所有的并購交易中,大約有20%與亞洲企業有關,從1997年以來,交易額超過5億美元的巨額交易已增長了80%,這意味著,在全球資本市場中,亞洲地區的重要性已今非昔比。
對亞洲并購來說,最有吸引力的市場在中國。在過去的兩年中,中國的并購市場與全球并購市場的走勢并不一致。在2002年,正當世界各地市場受經濟蕭條和股市疲軟影響而不斷下跌時,中國并購市場卻經歷了成倍增長,整體規模達到了290億美元,并且在2003年保持了持續增長的勢頭,在2003年的前9個月,交易量就達到了240億美元(見圖1)。
但是同時,中國獨具特色的環境也給并購交易提出了種種挑戰,包括:監管機構的審批、特殊的估值問題以及控制權方面的問題。
中國并購市場概況
在不斷增長的并購中,2002年到2003年,石油、天然氣及金融服務業方面的交易占據了主導地位。隨著中國并購市場的不斷發展,交易的類型也將會隨之發生變化。五年前,中國并購市場主要由外國公司收購中國目標資產以及海外上市的中國企業收購母公司所主導。當中國企業對并購交易逐漸適應時,純粹的國內交易和海外收購交易都在穩步上升。我們把中國的并購交易分成四種類型:國內并購、關聯交易、國外跨國公司收購中國企業以及中國企業的海外擴張(見圖2)。
國內并購 主要發展趨勢:首先,由政府驅動,通過分拆及/或出售而進行民營化;其次,在競爭促進下,加強國內企業間的整合。
就交易的項目數來說,今年截至目前,國內交易的重要性大大提高,其所占份額達到31%。近兩年來,國內并購的交易總額也不斷上升,這一趨勢將有望持續下去。
當然,中國政府已明確領會到所有權結構與企業效率之間的聯系。新世紀伊始,中央發布了許多指示要求地方各級政府減少對國有企業的控制。許多效率低下的企業被比它們規模更大及效率更高的競爭對手所收購。中國航空業整合為三大主要航空公司(中國南方航空公司、中國東方航空公司、中國航空公司)的舉措便是政府積極行動的實例。較少戰略重要性的國有企業被出售給私人投資者以提高其效率,如深圳市政府出售大量的公共設施。
除了政府政策以外,市場的力量將繼續在大量國內并購交易中發揮作用。20世紀90年代,大部分行業的生產能力迅猛擴張,造成了競爭白熱化及價格壓力的增加。與此同時,由于許多行業仍處于極端分散的狀態,因而創建一個有序的競爭環境成為國內企業整合行動的基礎和目標。在中國東北,由哈爾濱啤酒集團進行的多個收購交易成為消費行業中此種類型整合的實例。
關聯交易 主要發展趨勢:在加強公司管制及提高運營效率目標的推動下,將資產注入到上市子公司中。
關聯交易在中國非常普遍,并且最近幾年來已成為決定中國并購市場全部交易規模的主要推動力,到目前為止,關聯交易在并購交易總額中的份額已超過50%。作為中國徹底經濟改革的一部分,許多大型國有企業的優質資產已被劃出,并隨后在國內或海外股票交易所上市。鑒于這些大型公司對中國經濟的重要性,中國政府通常都持有這些上市公司中絕大多數的權益。
當置身于國際資本市場中后,這些上市公司必須遵守國際投資者所要求的更為嚴格的國際性披露標準。受到這些上市公司業績改善及更高回報率的鼓舞,中國政府正在不斷尋求機會以將資產注入到上市公司中。將更多的電廠歸入華能電力以及中國電信對省級電信網絡的收購都是這一發展趨勢的范例。
在許多情況下,上市子公司成為其母公司的旗艦公司。在母公司將優質資產持續不斷注入子公司的情況下,子公司的形象及市場價值會得到提升。紅籌股公司,比如中國招商集團及北京控股不少是從這一操作方式中獲益的。
但是,由于中國金融市場相對落后,上市公司不時會被其母公司用作通向資本市場的渠道。在大型基礎設施工程中,情況尤其如此。從歷史角度來看,為減少母公司與子公司間的利益沖突,也會將資產從母公司注入子公司。中國糧油食品進出口有限公司將其食品資產注入其上市子公司中糧國際貿易有限公司,從而減少了二者之間的利益沖突。
考慮到許多大型公司的資產已被注入到上市公司,因此,我們認為關聯交易占支配地位的情況在中期會有所減弱。
跨國公司收購中國企業
主要發展趨勢:首先,收購已設立的公司以便進入相關市場;其次,為鞏固市場地位而收購競爭對手。
20世紀90年代中期以來,中國已成為外國直接投資最主要的目的地之一。外國公司曾傾向于使用合資企業及對新項目投資的方式來進入中國市場。并購只是對中國直接投資的很少一部分,今年截至目前僅達到38億美元。盡管跨國公司對中國的興趣不斷增加,但在過去三年中,跨國公司對中國公司的收購基本沒有增長。出現這一情況的原因主要是跨國公司受到來自本國的經濟挑戰和困擾,從而降低了它們通過并購方式在中國發展擴張的興趣。
但是,從傳統上來說,促使跨國公司在中國投資有兩個主要因素:進入中國這一巨大且高速增長的市場,以及利用中國低廉的制造成本。其中,外國公司十分重視銷售網絡以及生產設施的保障,并將其視為在中國進行收購活動的關鍵所在。匯豐銀行對上海銀行、平安保險的投資,美國國際集團對中國人民保險公司的投資以及花旗銀行對浦東發展銀行的投資都說明了這一點。
中國企業的海外擴張 主要發展趨勢:首先,石油和天然氣部門的迅速擴張,這種擴張主要是基于保證未來經濟增長能源的需求。其次,消費品部門的投資,這種投資主要是基于開拓新市場和利用生產規模的內在需要。
傳統上,中國公司在海外擴張問題上一直比較保守。而當中國企業決定成為真正的全球化公司時,沒有幾個公司能夠進行重大的海外收購,其原因在于資金有限或缺乏精通國際管理的專家。
自然資源類公司在海外擴張中表現得非常積極。中國石油類公司在2002年和2003年前九個月內,在海外收購方面有所增加,主要是受到國家以穩定海外供應保證經濟快速增長的政策激勵。
中國海洋石油總公司(中海油)于2002年1月收購了Repsol位于印度尼西亞的資產,半年后,中海油又購買了澳大利亞西北海岸天然氣工程的股份。中石油收購了Devon Energy公司位于印度尼西亞的資產,其母公司,中國石油天然氣集團公司,也熱衷于尋求海外收購對象。就在上個月,中國石油天然氣集團公司宣布以兩億美元收購了哈薩克斯坦的一處油田。我們有望看到這些公司以及其他能源公司在未來有更多的戰略性舉動。
鋼鐵類公司也正忙于制定海外計劃,而上海寶鋼公司在2001年與巴西多西河谷公司組成合資企業以保證其鐵礦石供應地多元化。最近幾年,中國的一些公司為了獲取先進技術已經進行了一系列的海外收購,例如京東方收購韓國TFT-LCD現代顯示技術株式會社生產商。
消費產品生產商也正向海外市場進軍以調衡生產規模,如TCL/Thomson,Orient/TPG等等。但是,由于不熟悉國外市場以及國外相關的管理和勞工問題,更重要的是不清楚如何重整和扭轉這些高度虧損的企業,這些交易相對來說風險還是很大的。
收購和兼并中的中國特色
在中國的特殊市場環境下進行收購和兼并,存在一系列必須面對的問題。中國的特殊條件,我們認為以下四方面是外國公司在收購和兼并時需要特別注意的問題:
政府監管機構審批 中國關于收購和兼并的法律在不同歷史時期由不同的政府機構通過,而幾個比較重要部分是在2003年施行的。由于適用法律眾多,有很多爭論的空間,特別在對審批的要求方面。因此,中國并購交易的一個顯著特點是在需要政府批準。商務部和發改委的批準對于幾乎全部交易都是必需的。交易所產生實體的規模和地位通常決定著簽發批準之政府機構的級別。
特殊的估值問題 在中國直接購買資產面臨的定價問題相對比較直接,這里不做討論。當今中國較為復雜的交易可能涉及向外國公司買賣一系列不同種類的中國公司股票的問題。目前,市場上的股票種類繁多,如法人股,海外法人股,社會法人股,國內職工股,以及A股B股、H股和紅籌股。估值問題是由不同股票的不同地位和管理機關不同引起的。最常見的估值問題的例子是上市公司的法人股的定價問題。舉例來說,通常在上海交易所交易的A股價格不能用于同一公司的法人股的定價。這主要是因為這些法人股不能在交易所直接交易,而整體出售時需要特殊審批,因此,價格將有折扣。交易者面臨的在同一交易中涉及不同種類的股票這一難題是中國所獨有的,而對其估值也是一項獨特的挑戰。
控制權的問題 控制權的問題似乎是當前在中國進行并購最常遇到的交易難點。在西方國家,控制權意味著管理層的變換。目前在中國,即使擁有公司絕大部分的股權,想在短期內更換現有管理層也是不現實的。在許多情況下,更換原有的本地管理層,將會使所收購的資產價值顯著下降。在外國公司收購中國公司的例子中,在收購完成時往往沒有現成具備有相關經驗和知識的管理團隊來接管中方的經營。即使有現存的有相關經驗和知識的管理團隊,公司業務可能也不成熟或不穩定,如果更換了原先管理層中與當地政府及貿易伙伴如經銷商或中層管理人員等有重要關系的關鍵人物,就會對經營效益不利,可能造成失去主要客戶并導致應收款項不確定等嚴重問題。如果收購方為中國公司,這些問題仍舊會存在,只是嚴重性會降低。
其他社會問題 與其他地方收購兼并的交易不同,誘人的商業條件并不一定能保證交易的成功。除了公司管理層以外,其他例如各級政府官員等參與者,在決策中也起著同樣重要的作用。深入地了解各方的目標往往是成功的關鍵。(作者系摩根大通董事總經理兼亞太區并購部主管)
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