在中央銀行多種手段的作用之下，國債市場今年的調整已經告一段落，接下來會是一段時間的穩定和反彈。雖然利率在2004年可能走高，但國債依然存有投資機會，只是這些機會大多生于動蕩中，只有吃透中國宏觀經濟和政策的特色，才可能在較大的風險中抓住盈利機會。明年的國債走勢有諸多變數，主要原因就是宏觀經濟方面的一些不確定性和政策抉擇面臨的困難。

　　明年面臨三大變數

　　一是有效需求能否被激活。本輪經濟增長無疑是投資推動的，如果在未來不能有效地刺激民間消費需求，經濟增長的步子就會顯著慢下來，甚至會重新陷入通縮，到時反倒會給債市帶來新的機會。社保體制的缺陷和房地產泡沫已經把大多數的居民消費需求限制在日常的生活所需，能否啟動消費成了關鍵的關鍵。

　　二是能源瓶頸能否解決。從目前的數據來看，今年的GDP繼續高速增長，而石油、煤炭和電力的短缺說明我國存在能源瓶頸。消費是經濟增長中長期的動力所在，而能源瓶頸在短期就可以讓經濟增長減速。如果不能在短期內解決這個問題，就可以使投資的成本大幅上升、經濟增長放慢。

　　三是固定匯率制面臨壓力。在人民幣盯住美元匯率和資本項目管制的情況之下，獨立的貨幣政策受到挑戰，財政政策的成本陡然提高，國債發行遇到巨大困難。問題的關鍵在于國際游資的不可預測和資本管制是否有效。就后者而言，非貿易項目下的持續外資流入的事實已經證明了這一點。盡管目前已經逐步放松資本項目下的管制，但力度有限，貨幣政策被動的局面依然會不時出現。人民幣匯率在政治和外貿上面臨的壓力，都可能在某個時點上使升值預期得到強化。

　　未來基本面猜想

　　在保持經濟穩步增長，防止大起大落的基調下，我們預期2004年的經濟增長依然會有一定的持續性。中央銀行會在保持幣值穩定的前提之下，在貨幣調控總量和市場利率兩者之間作相機抉擇，可以動用的手段有公開市場操作、調節存款準備金率和準備金利率、存貸款利率等方法。財政政策在利率走高的時代當中，國債發行制度、交易制度和交易品種的創新勢所當然，這些創新將可能是明年的重要的盈利機會，國債要收縮規模，投資重點也將轉向非盈利性領域。

　　CPI將會溫和的上升。在強調農民收入增長的基調之下，國內農產品價格的上漲將持續到明年，工業品的價格在下半年有更大的可能性走低，不同產品的價格指數上漲對于中央銀行來說，反映的是不同的含義�？傮wCPI指數的走高不意味著存款利率一定要調整，市場利率的上升是必然的，國債的調整還未結束。

　　依然是投資推動增長。明年要為金融改革創造條件，經濟保持穩步增長是題中應有之意。在現行體制下，應該還是投資推動型的增長，由于針對行業的貸款政策出臺和利率市場化的穩步推進，增長質量應該是向好的方向發展，在這一大環境之下，國債的利率期限結構還將調整，會變得更加陡峭。

　　銀行改革的因素。銀行改革已經提上議事日程。給四大行注資可以有兩種方式進行，第一種是通過發行企業債券，第二種方法是通過發行國債，估計兩種方法都可能施行。如果注資數量巨大，估計除了機構購買外，相當一部分的債券還是要由財政部買單，果真如此就會有造成通貨膨脹的壓力，除非中央銀行進行公開市場操作予以對沖，但這樣又會造成市場利率的上升，給債券市場造成較大的壓力。現在難以判斷的是注資會在什么時候實施，以及會是怎樣的規模。

　　債市投資機會簡析

　　鑒于明年的一些不確定因素，使資金面受到影響的因素也很多，因此進行國債投資時只能是且戰且行，倉位上的謹慎和對眾多信息的分析判斷是操作的關鍵。預計浮動利息、含權債和短期債的發行會大大增多，創新品種帶來的機會也比較多，對于長期債依然要謹慎，而短期債、回購和票據投資的機會可能會多一些。