上海華頓綜合經濟研究所 張為斌

　　中國股市自建立以來，流通股東投資于流通股票的總資金約為19073億元，而截至今年12月2日，流通股東帳面虧損約為6893億元，投資回報率為-36.14%。在此期間，非流通股東按凈資產計算其資產升值幅度為117%，按市價計算其資產升值幅度高達476%。流通股東投入與回報的失衡是顯而易見的。因此，如何按照市場化原則，保護流通股東的權益，是解決股 權分裂問題的關鍵。

　　非流通股價格市場化需遵循的原則

　　1、不損害流通股東的利益

　　首先，流通股東和非流通股東都擔心解決股權分裂問題會損害自身利益，但由于最終解決方案既受到雙方持股人的影響，又受到外界力量的影響，因此利益的天平如何平衡始終是雙方所關心的。由于非流通股東是上市公司的大股東，又幾乎都是上市公司的董事單位，加之成本優勢，因此，非流通股東一直處于有利地位。而要維護處于弱勢群體的流通股東的利益，在解決股權分裂問題時，應以保護流通股東利益為前提，讓市場積沉多年的歷史遺留問題得到公正解決，否則這一問題將永遠困擾著流通股東。

　　2、有利于非流通股價格的實現

　　需要指出的是：第一，流通股市場價格是在非流通股不上市流通的條件下形成的，是流通股東博弈的結果，不是上市公司價值的體現；第二，十多年來，流通股東實實在在地為上市公司和非流通股東創造了價值；第三，現有的絕大多數上市公司不是按價值規律通過市場競爭產生出來的，而是非市場化的結果；第四，按現行制度安排和現有的市場模式運行，非流通股難以真正實現自身的股權價值。因此為了不損害流通股東的利益而實現非流通股的價值，非流通股東應按“三公”和利益均衡的原則，盡快徹底地實現非流通股價格市場化，使其真正享受到流通股東能夠隨時實現其股權價值的好處。

　　3、有利于我國證券市場的發展

　　目前我國證券市場的矛盾主要體現在三個方面：一是不能實現股權價值的非流通股東控制著可以實現并創造價值的上市公司，而需要實現并創造上市公司價值的流通股東幾乎無權參與上市公司的任何決策與經營管理，這就導致了非流通股東和流通股東的價值背離；二是非流通股東的持股成本按面值或凈資產定價，而流通股東的持股價格則是按幾倍(甚至十幾倍)于非流通股的溢價認購形成的，因此如果非流通股強行按流通股規則交易，則流通股價格必然暴跌，從而形成了非流通股東對流通股東利益的侵犯；三是信息的不對稱，由于對參與決策和經營活動的差異，絕大多數非流通股東直接知情上市公司，有些大股東甚至利用和操縱上市公司信息，而流通股東則無法及時真實地了解上市公司信息。這些都直接影響了證券市場的“三公”原則，極大地傷害了流通股東，長期以往則影響我國證券市場的存在和發展。為了徹底解決問題，保證證券市場長期、穩定發展，必須從根本上解決證券市場的歷史遺留問題。

　　4、一次性解決歷史遺留問題

　　由于非流通股的存在是現行制度安排產生的，因此要解決這一問題必須從制度著手。如果分階段解決，則必然會產生全流通股票市場和非全流通股票市場，即使不在一個地方，它對國內投資者而言，仍然是二元市場。而二元制度更會讓市場參與者無所適從，因此這一問題的解決只能是一次性的，否則會造成形式多樣的不公和市場混亂。

　　非流通股價格市場化的方法

　　我們認為，由于非流通股是非市場化形成的，因此讓非流通股按流通股市場規則直接上市流通既違背了“三公”原則，又違背了事物發展的一般規則，同時對流通股東產生極大傷害，也不利于市場的穩定和發展。因此非流通股價格市場化的基本原則就是通過一些方法，使非流通股價格基本具備市場價格的特征。

　　1、市場定價法

　　根據近幾年場外交易統計，大多數非流通股的場外交易價格都在其凈資產附近，因此，上市公司凈資產值可以作為上市公司非流通股定價的一個基準。從數據上看，上市公司凈資產與其流通股市場價格有一定差異。市場定價法就是以市場價格為基礎，由非流通股東按發行價或市場價(或市場平均價)與發行前的評估價或現在的凈資產值的差額向上市公司補交溢價款，從而使其非流通股價格達到流通股價格水平。這一方法較易操作，如某上市公司目前凈資產為3元／股，該上市公司股價為6元／股，非流通股數為1億股，則該上市公司從其非流通股東獲3億元溢價資金，在財務上為資本公積。假設該公司流通股份為5000萬股，則價格補差后的每股凈資產為5元。這一方法實施后，上市公司的資產狀況得到改善，按6元／股價格計算其市凈率只有1.2倍，其股價必然向好，所有股東都將獲益。

　　2、等價配售法

　　如前所述，非流通股的場外交易價格一般以其凈資產為基礎，據此，這一方法為：非流通股東將其持股的一定比例按面值或凈資產值或評估價格定量向非流通股東配售，使持股雙方的市盈率或市凈率基本相同。如某上市公司總股本5億股，流通股2億股，凈資產2元／股，市價4元／股，設非流通股東應轉讓X股給流通股東，轉讓價為其凈資產值2元／股，則有恒等式(2×4＋2×X)／(2＋X)＝(2×3)／(3-X)，得X≈1.1623(億股)，即非流通股東向流通股東按2元／股出讓1.1623億股。這一方法實施后，非流通股東實現了部份價值，但股份比例有所降低，而流通股東的市價由原來的4元／股，下降到3.26元／股，下降幅度近20%，使股票的投資價值提高，同時非流通股東也將從中獲益。

　　3、等價拉平法　

　　非流通股東通過縮股的辦法使其市盈率或市凈率與流通股東基本相同。如某上市公司總股本10億股，流通股本1億股，凈資產2元／股，市價4元／股，若非流通股東的股份由9億股縮減到4億股，則流通股東和非流通股東的權益達到等價。這時雖然非流通股東的股本縮減了5億股，市價和凈資產持平，但由于股本減少而提高了單股價值含量，股價會上升，從而使非流通股東價值提升。

　　4、優先股法

　　對于一些非流通股比例特別大的上市公司，根據非流通股東的意愿，將一部分非流通股轉換成為優先股。如某上市公司總股本4億股，流通股本1億股，利用優先股法后，使其非流通股本中的2億股變為優先股，原來的1億股和流通股同股同權同價，則有表決權的股份由4億股變為2億股。這一方法實施后，提高了現流通股東的決策地位，亦有利于購并重組，會提升現流通股的價值。

　　5、認購證法

　　即對流通股東免費發放認購證，按非流通股場外交易的基準價格所確定的價格認購非流通股，使其達到價格市場化的目的。如某上市公司流通股本2億股，總股本5億股，凈資產2元／股，現股價4元／股。該方法為上市公司向其流通股東發放3億張認購證，每張認購證可以按2元／股購買非流通股東1股股票。認購證發放后在一定時間內(如半年)上市交易，價格由市場確定，如果非流通股東想持有原股票，則可以購買認購證，用以對沖。該方法市場性較強，流通股東和非流通股東都有選擇的機會。

　　在以上非流通股價格市場化過程中，非流通股的定價都是以其凈資產為基準的，為了避免單一定價及由此產生的不公，非流通股的定價基礎可以參考三個要素：(1)上市公司每股凈資產值；(2)社會平均投資收益率(國家統計資料可查)；(3)貼現率(可以分年算，也可以算平均)。除了市場定價外，在全世界范圍內，都可以接受以此三要素作為對資產定價的基礎。非流通股最終如何定價應是政府在考慮各種因素及各種利益關系的基礎上確定。

　　以上五種方法在非流通股價格市場化過程中可以單獨使用也可以混合使用。但如何選擇方法，政府可以將上市公司分成三類：一是對競爭性的行業和企業，政府希望逐步退出和全部退出的，可以使用方法2和方法5；二是對一些特殊行業和企業，政府希望參與投資，但不直接參與決策與經營的，可以使用方法3和方法4；三是對必須由政府控制和管理的上市公司，不愿減持上市公司股份的，可以使用方法1。

　　國家股通過以上價格市場化方法后，做到有進有退，不會大量抽取市場資金，而會有利于優化上市公司股東結構，會有利于上市公司和證券市場的長期穩定發展。