吳琪

　　周二各媒體刊登了國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制工作的意見》，對國有企業改制的全過程進行了規范，在批準制度、清產核資、財務審計、資產評估、交易管理、定價管理、轉讓價款管理、依法保護債權人利益、維護職工合法權益、管理層收購10個主要環節和方面，提出了明確的政策要求。其中規定：“上市公司國有股轉讓價格 在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價。”消息一出，兩市股指應聲而下，個股普跌，滬指最多跌去28點，雖然最終收回年線，但市場對此反應的激烈程度可見一斑。那么這則消息的市場影響究竟如何呢？我們認為應該辯證地看待這一問題。

　　首先，規范國企改制能有效防止國有資產不正常流失。

　　事實上，由于改革還不夠配套、國有資產出資人沒有完全到位等客觀因素，在企業改制過程中出現了財務審計不嚴、資產評估不實，暗箱操作、低估賤賣，甚至于內外勾結、隱匿轉移、侵占私吞國有資產的違紀違法行為。國有資產非正常流失日益嚴重，此番《意見》的出臺，對于規范國有企業改制工作，防止國有資產非正常流失，具有重要的現實意義。

　　其次，對上市公司股權轉讓定價的明確，一方面使市場所能接受的按凈資產減持成為可能，從而表明管理層確實考慮到了一部分流通股股東的利益；另一方面，規定了價格下限而沒有規定價格上限，從定價機制上看，依然有失公允。

　　根據規定，上市公司國有股轉讓價格不低于每股凈資產。這就意味著，按每股凈資產轉讓從原則上講成為可能，就這一點來講，與以往流傳的按市價減持已經有了明顯的區別，可以說是一大進步，也是流通股股東一直以來爭取的目標。但是《意見》同時規定，在此基礎上，要參考上市公司盈利能力和市場表現定價。我們認為股權轉讓，參考資產盈利能力定價是天經地義的事，盈利能力高的優質資產通過市場機制的自動調節，完全可以高定價。但是，對于一些基本沒有盈利前景的劣質資產，還強行按凈資產轉讓，則有違市場規律。現在股市上，連續一兩年虧損，未分配利潤持續負增長，甚至資不抵債的公司不在少數，像這樣的公司如果也按毫無意義的賬面凈資產轉讓，則確實有失公允，也是嚴重違背市場規律的。因此，從這個定價方案看，一方面引入了市場機制的調節作用，另一方面又單向限制了該作用的發揮，在具體操作過程中會產生一定的負面影響，從而引發市場的不良預期。

　　第三，由于尚未涉及到流通問題，短期內對市場的沖擊有限。

　　《意見》對非上市國有企業股權轉讓交易作出了規定，但對上市公司的國有股權轉讓后能否流通并未提及，短期內并不會對二級市場擴容構成直接壓力，從而對股指的影響是相對有限的。也就是說，股指的滯漲、調整不能完全歸咎于該《意見》的出臺。

　　事實上，1480點上方的壓力是相當明顯的：年初1月15日反彈到1485點，當天成交217億元，其后股指一直在1450點到1480點一帶窄幅整理；4月28日（探到1473.26點）、5月14日（1477.25點）股指兩次探到1480點一帶，分別放出195億、137億元的成交量后都走出了小幅反彈態勢；7月2日（1477.87點）和7月21日（1483.57點），股指再度在該區域分別放出57億和83億元的成交量，隨后走出短線反彈行情。可見多方在此作出過殊死抵抗。除了上述5個點落入該區域外，去年“6·24”行情啟動之前的最低點（6月17日）也在1481.24點，在短命行情結束后的下跌過程中，2002年10月29日股指探到1488.67點后，再次展開了小級別反彈行情，這樣，在近一年半的時間內，該區域就落入了前后7個點，其形成的阻力之大可見一斑。而目前的成交量已經連續三周維持在560億元左右的均量水平，并沒有表現出理想的放大趨勢，在量能沒有跟上以及獲利回吐的雙重壓力下，大盤滯漲實屬必然。

　　當然，我們同時注意到，雖然《意見》并未提及這部分股票的流通問題，但投資者對流通問題的擔心不可避免，現在不解決，早晚也要解決，由此形成的不良預期不可避免對行情中長期演變產生影響。

　　綜合而言，《意見》的出臺短期內不至于對股指產生直接影響，但其不確定因素的存在對市場構成的影響將制約行情出現實質意義上的轉勢，對此投資者應有一個客觀、理性的認識。

　　（作者單位為北京證券）