《新財富》雜志12月號，摩根觀察專欄

　　謝國忠/文

　　中國房地產將減速至與GDP呈同步增長，導致礦石和金屬的進口增長趨于正常，且這種常態可望保持1-2年。此外，2004年1月我們會看到日用品價格走軟。

　　中國工業日用品進口過去5年來增長2-3倍，與房地產、基礎設施和汽車的增長率一致。中國正在給房地產業降溫，增長率可望與GDP一致。而基礎設施投資已與GDP一致，汽車產業則可能在未來3年內繼續以每年30%的幅度增長。

　　中國對礦石和金屬的需求可能隨著房地產的減速而急劇減速。比如鋼鐵需求今年增長了22.6%(1998年以來年均增長13.1%，過去10年年均增長7.5%)。在1993年那一輪需求周期達到高峰后，1993-1998年鋼鐵增長率僅為2.2%，未來3年該數字可能也會維持在一位數。

　　數量效應可能貫穿于整個產業價值鏈，但價格效應則可能在下游顯示得比上游更為顯著，因為中國的生產力在下游遠比上游強大。當周期性下降開始時，國內價格傾向于比離岸價下降更多。本人堅信，長久而言，中國對原材料的需求仍將增長強勁，但周期效應會先將增長率像目前那樣夸大，隨之在1-2年內以低增長率曲線的形式作出反向糾正。進而，對下游產業產生通貨緊縮效應。在周期性曲線向下時，這種情形就會來臨。

　　礦石進口:

　　恢復到正常增長率

　　近年來，中國的礦石進口量像火箭一般竄升，僅鐵礦石進口就增長近乎3倍，這些需求首先來自亞洲金融危機后基礎設施投資的刺激，隨后來自按揭、貨幣化國有土地后的房地產業。

　　中國的金屬資源已經不多，對金屬的額外需求須經過進口成品或礦石進行加工予以滿足。如此，中國的需求對全球礦石貿易產生了杠桿效應。有理由相信，平均而言，未來中國的進口將比過去增長更快。

　　過去兩年里，中國的金屬進口增長是與房地產泡沫緊密相聯的。按揭的引入為國有土地貨幣化奠定了基礎。地價的收取，為現金饑渴的地方政府創造了巨額收入，國有土地可以流通后，關系暢通的商人們僅通過舉債就可以啟動項目：通過關系的杠桿效應，他們會以低于市場的價格獲得土地。一時間，這些關系暢通的商人如過江之鯽，相應地，中國的銀行放貸有如坐直升機，增長速度是GDP增幅的數倍，觸發了市場對建筑材料需求的巨大增長，導致這些行業形成了龐大的生產力。當然，這是靠大量的銀行貸款支撐的，它們對勞動力市場的乘數效應推進了房地產需求和周期的急劇盤升。

　　強勢的房地產市場也觸發了外資的流入，加大了人民幣升值的壓力。通貨增值的說法鼓勵了更多投資者將錢投到中國，進一步推動了房地產市場。當然，當房地產市場在信貸緊縮或空置率上升的壓力下最終冷卻下來的時候，過程就會相反。那些相信人民幣將會升值的人那時或許會轉向反面，說人民幣可能貶值。在發展中國家，支付盈余的資產平衡表通常是投資者擁有泡沫情緒的結果。在本人看來，看到一個國家依然有資本剩余便認為可以繼續高速增長的觀點是不正確的。

　　過去10年中，中國的鋼鐵需求年均增長7.9%。若該速度再維持10年，國內的鐵礦石產品會繼續以年均1%的速度增長，未來10年內鋼鐵進口將以年14%的增幅增長。這樣，鐵礦石的進口增長率曲線將明顯低于去年的34%和今年的21%。進而，周期性因素也會抑制礦石的進口，使這種低于增長率的曲線再持續一到兩年。

　　下游產業

　　遭受更多的通貨緊縮

　　中國擁有資本剩余，其產品傾向于在每一個周期中抬升價值鏈。當周期循環處于上升階段時，國內的生產力會“超額地”滿足更多的需求。因之，在走下坡路階段，最終制品的進口對中國的周期變得更加敏感。例如，中國在1993年那一輪投資周期頂峰時進口了3350萬噸鋼，1994年則銳減了1/3，1995年又銳減了1/3，直到今年，鋼進口量才爬升到1993年時的水平之上。在同一時期，鐵礦石進口攀升了354%。這表明上游和下游的進口量會相當不同地受到周期的影響。

　　在這個故事中，一個重要因素是中國在其進入的每一行業中，都能為其增值的成分重新定價。例如，當周期曲線向下時，鋼產品增加的價值可能會被重新定價，因為私人生產商已學會以低于國際20-30%的成本來生產鋼。他們可能會繼續擴張到整個下降周期，并隨著時間的推移，把其他生產商擠出商業圈。

　　本人觀點是，在最近的周期中，鋁可能重復了鋼的故事。國內產品和進口在過去兩年中分別增長了56%和57%，國內的生產力則可能以更快速度增長。當需求在明年慢下來的時候，進口可能首當其沖受到影響，因為國內價格降幅大于國際市場上的價格。

　　信貸與需求之間的遲滯期

　　對于投資降溫的最終檢測是當日用品價格開始下降的時候。我們還沒有看到那種情況。然而，在中國的資本需求完全由銀行來把握的情況下，信貸減速對日用品價格的影響將有一個遲滯期。沒有足夠的資料來估計這個遲滯期，本人的估計是3個月。

　　信貸降溫措施在8月份宣布了，許多關系暢通的商人奔涌著趕在大門緊閉之前撈取貸款。如此，在緊縮政策宣布后，貸款卻如同泡沫一般增長。本人相信中國的日用品價格可能自2004年1月份開始明顯下降。-

    礦石進口

    鐵礦石    32.9    52.0    92.4    111.5    149.4

    鎂  0.6    1.2 1.7    2.1 2.9

    銅礦石    0.2 1.2    2.3 2.1    2.9

    鉻礦石    0.6 0.7    1.1 1.2    2.1

    氧化鋁    1.0 1.6    3.4 4.6    5.8

    金屬進口

    鋼  33.5    12.4    17.2    24.5    36.2

    鋁  0.3    0.6 0.9    1.1 1.4

    銅（包括銅廢料）  0.6    1.8 5.0    5.3 4.9

    石油進口

    原油    15.7    26.8    60.2    69.4    90.1

    精煉油    17.4    21.6    21.4    20.4    31.4

    國內產品

    鋼  89    124     152 182    217

    鋁          2.3 2.7    3.6