本報記者莫菲

　　上海報道

　　2003年9月12日，交易所國債市場的“黑色星期五”，幾乎成為所有熱衷交易所國債投資者痛苦記憶的開始。因為在此后短短兩月內，絕大多數掛牌交易國債上演了自1996年國債 市場清理整頓以來令人瞠目結舌的暴跌，最高跌幅達13%，甚至有十多個國債品種“破天荒”地擊穿了上交所與登記結算公司聯合制定的原本十分堅挺的標準券價格。

　　有人沉浸在國債黑色暴跌之中，而一位從事多年國債投資的資深人士卻暗自竊喜。

　　因為他已經悟到了國債“倒價差”(國債現價低于標準券價格)中蘊涵的投機型暴利。

　　都是“標準券”惹的禍

　　“國債現價跌破標準券價格，實在是意外！”這位資深人士感嘆道。

　　按照國債回購制度的規定，國債品種在折算成標準券之后，才能進行回購融資活動。一般情況下，由交易所與登記結算公司根據當月前20個交易日的平均價格乘以某一系數而制定的下月標準券價格，會低于國債市場價格。換言之，客戶融入的資金低于被抵押國債的現價，這樣才能保證用于抵押的國債是物有所值，以減少這種短期融資行為的風險。

　　而現實情況是，市場上已經有十三個國債品種出現了倒價差，以10月22日收盤價計算，02國債(3)、21國債(7)、02國債(13)及03國債(3)的倒價差超過了3元以上。

　　“利潤空間就在于把價格只有91.735元的02國債(3)做抵押，可以融資95元。”

　　上述資深人士表示，“這種套利機會并不違反交易所制定的回購規則，這只是市場賦予的時機。”

　　“設想的操作模式是，我們在10月22日那天，以918700元買入10000手02國債(3)，并在當天以10000手02國債(3)進行7天回購融資，折合標準券960萬元，即可以融資960萬元。”(假設不計算利息與傭金等費用)

　　“這表明，當天我就賺了412200元！”“第二天，我可以在自己的帳戶上把資金全部提走。7天到期后，我們也不要10000手02國債(3)，解凍的國債交由券商平倉。”

　　此外，國債回購還有成倍放大功能。按照交易所債券交易規則和清算規則，債券回購可以交替做，多次反復，918700元可以放大十倍，收益也擴大十倍，可以賺取412.2萬元。

　　自2003年6月，證監會下令各地派出機構清查券商國債問題以來，幾乎每家券商嚴格監管國債交易，大多數券商幾乎已經停止了跨帳戶回購等風險業務，并且要求各營業部每天上報國債回購交易的明細帳。即使如此，仍存在某些營業部漏報回購交易的現象，而這類問題只有在券商內部稽核時才能發現，因而給投機客提供了天然機會———只要營業部總經理在客戶提款單上簽字，投資客可以輕而易舉地把錢從自己帳上劃走。

　　這位資深人士點出行業游戲規則，“要賺取這部分投機差價的客戶事前必須想清楚，雖然這種在自己帳戶上的操作模式沒有明顯違反規則，制度上沒有規定客戶在回購到期日前不可以把錢提走，但它實質是個零和游戲，你獲利的收益必定是他人的損失，在撈上一票后，很可能會立即驚動上交所及券商的追查，你必須換個名義挪個窩做國債了。”

　　券商的悲哀

　　某券商國債負責人高總告訴記者：“公司在10月份，把這問題已經向上海證券交易所債券監管部反映了，因為如果客戶要把資金全部提走，我們實在沒有正當的理由去阻止他。”

　　“但是，如果發生了虧損，就要券商來承擔這一切損失！”

　　而上交所給予的答復是，嚴格監管回購資金的提現行為，不要讓客戶百分百取錢。

　　依照國債回購交易規則，如果客戶發生欠庫，那么強行平倉抵押國債或者從券商保證金帳戶中劃走本金及罰息。

　　實際上，為了保護資金融出方的利益，即本金與利息不受損失，交易所一般不采用強行平倉國債還錢的方法，如果發現客戶帳戶上沒有資金，會直接在券商國債席位的自營保證金帳戶上扣本金及罰息。然后，再由券商去追究客戶的責任，如果客戶實在沒錢可還，那么抵押的國債就歸券商所有。

　　換言之，上述412.2萬元損失完全由券商來承擔。

　　一旦，券商遇到存心套利的投機客，使用空殼公司的名義開戶，從事國債回購，那么事后要追查他們的責任也并非易事。

　　正如高總所言，由于國債回購制度的缺陷，券商不能阻止客戶的行動，只能在監管上下功夫，盡量避免此類事件發生。有市場人士認為，監管層應在制定交易規則時，著重提高從事國債回購業務客戶的資信門檻。而目前，除了規定法人可以從事回購業務之外，其余一切是空白。

　　投機客與制度博弈

　　在長達一個多月的時間里，券商每一天都在警惕著投機客的出現，而交易所與登記結算公司也在不斷遭到市場套利機會的沖擊與考驗。

　　2003年10月28日，上海證券交易所與登記結算上海分公司聯合公告了11月份標準券的價格，以03國債(3)為例，標準券價格從10月的97元下跌到了92元。其余國債標準券均比上月有大幅度調整。

　　而此前，8月25日，上交所發布通知“為規范債券市場交易行為，維護債券市場正常秩序，控制市場風險，保護投資者的合法權益，自2003年9月起，對上市債券折算成回購標準券比例由按季調整轉為按月調整。”

　　這意味著交易所與登記結算公司已經認識到國債行情下跌可能暴露的制度缺陷，力求使國債現券價格穩定在標準券價格之上。

　　令交易所沒有想到的是，國債在10月竟有如此大的跌幅，標準券價格一擊就破，風險凸現。

　　面對這種險象頓生的情況，交易所為何不在國債回購制度上及時引進緊急停牌制度或臨時調整標準券制度，來化解風險呢？一位十分接近上交所而不愿公布姓名的人士表示：“交易所也是處于兩難。”

　　首先，臨時調整標準券價格涉及到交易所與登記結算公司兩單位的協調；其次，如果主管部門頻繁地向下調整標準券價格，這是對市場走勢的一種政策性引導，很可能造成國債市場恐慌下跌，對市場不利；再者，下調標準券價格，會給真正需要資金的投資者帶來困難。

　　反之，不調整標準券價格又使市場投機客蠢蠢欲動。他接著表示，好在交易所信任券商的信用，一旦發生損失，券商“自愿”承擔監管損失，以保證資金融出方的毫發無損。

　　而國債回購制度上的盲點正是市場風險暴露的原罪，如果一味地去加強監管，而不在制度上加以修正，那么隨著目前人民幣利率升息預期的提高，遲早一天風險會化為真正損失。