陳易明 程晨

　　隨著中國經濟的發展，社會保障制度的逐步完善，社保基金規模將逐漸擴大。社保基金的保值增值必須依賴于中國日益發展壯大的資本市場

　　我們日常所說的社保基金是指全國社會保障基金理事會負責管理的、由國有股減持劃 入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金，及其投資收益形成的、由中央政府集中的社會保障基金。根據社保基金2001年、2002年的報告顯示，截至2002年底社保基金總資產為1241.86億元，但是總體收益并不盡如人意，2001年，2002年的收益率都較低，分別為2.25%和2.75%。2002年股票的浮動虧損是3.63億，而國債投資有0.09億浮動盈利。

　　實際操作

　　在今年11月18日記賬式十一期國債招標中，全國社保基金中標額達31.1億元，占本期招標總額211億的14.74%，總認購量達33.1億元，中標額和總認購額都居于首位。這是社保基金在國債一級市場第一次超過四大國有商業銀行，分外引人矚目。我們回顧今年以來社保基金在國債市場的各次操作，可以清楚地看到其穩健和理性的投資投資策略。

　　上半年債市快速上漲，收益率水平過低，收益率期限結構扁平，中長期債券風險較大的時候，社保基金投資謹慎，在一級市場上僅投資22億元，而且所投資的均為中短期國債；下半年，在央行調高存款準備金率及大量發行央行票據回籠資金的背景下，國債市場經過了大幅的調整，收益率的期限結構漸趨合理，中長期債券的價值得到了體現。從而社保基金對國債的投資也趨活躍，下半年的投資額目前已經超過64億。

　　對比同為七年期的記賬式第七期國債和第十一期國債社保基金的投標額，我們可以看到：8月第七期國債發行時，市場利率偏低，社保基金僅認購2.2億；但在市場利率大幅上升，期限結構漸趨合理之后，11月大舉投資了十一期國債。3.5%的發行利率無疑是條件相當優厚的，相比七期國債上漲了84個BP。

　　盡管下半年部分農產品和鋼材等生產資料價格有所上漲，但是整體經濟通貨膨脹的可能性較小；而且銀行同業拆借利率也已經回落，因此目前市場利率進一步上升的空間并不大。可以說債券市場的整體風險已經基本得到了釋放，因而社保基金選擇了收益率較高的中長期債券作為戰略性投資。

　　前景可期

　　隨著中國經濟的發展，社會保障制度的逐步完善，社保基金的規模將逐漸擴大。社保基金的保值增值必須依賴于中國日益發展壯大的資本市場。雖然從總體看，中國的資本市場還很不完善，目前也并沒有十分清晰的發展順序，但從這兩年債券市場的飛速發展看，債券市場將成為中國發展資本市場優先的選擇對象。

　　隨著中國金融體系改革和建設的不斷深化，債券市場的投資主體大幅增加，交易券種逐漸豐富，交易量快速攀升，流動性大幅提高。僅以銀行間債券市場為例，2002年，回購交易突破10萬億元，比1997年增長了330倍；現券成交4412億元，比1997年增長了455倍；而2003年上半年現券交易量達到10144億元，又是2002年全年現券交易量的2.3倍。

　　但從總體看，目前中國債券品種還不足，債券總量還只占GDP的29％，相比國際上95％的比例，所占比重還很小，仍然有著巨大的發展空間。而且隨著國際上資產證券化趨勢的發展，以及央行短期票據、市政債等新品種的發行，債券市場蘊藏著巨大的投資機會。而且管理層對于債券市場不論是市場基礎的建設，還是市場工具的完善都呵護有加，可以說目前債券市場已經步入了快速發展的軌道。

　　債券市場的快速發展也為社保基金提供了穩健的投資渠道。國債和其它債券投資必將在社保基金的資產配置中占有更重要的地位。特別是帶有做空機制的債券市場開放式回購方案推出已經指日可待。能夠通過投資組合鎖定收益，對沖風險，這一點對于注重投資安全性，追求穩定的中長期回報的社保基金更為重要。

　　今年全國社保基金理事會已經正式委托授權南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實等6家基金公司管理間接進入中國證券市場。而且據媒體報道首批入市資金有330億元，為330億元，其中股票投資組合有50億元，債券組合100億元，國債回購組合180億元，大大超過了預期。

　　但就目前中國證券市場發展的現狀來看，國債市場，特別是國債一級市場仍然是社保基金最理想的投資場所。對于以“保證安全性和流通性的基礎上實現增值”為投資原則的社保基金來說，股票市場雖然可能的收益較高，但由于中國股市內在的缺陷，其風險更大。同時由于其與債券市場以銀行為投資主體的異質性，在今年國債一級市場上社保基金已經表現出某種逆市操作的特征。

　　可以預計，在市場工具更趨完善，開放式回購等做空機制建立后，社保基金不但可以通過一級市場持有債券獲得穩定的利息收益，而且還能通過在二級市場的波段操作獲得更可觀的資本利得，更大程度地分享中國經濟快速發展帶來的收益。規模日趨壯大的社保基金在債券市場上穩健的價值投資行為對于抑制債券市場過度投機，完善債券市場價值發現和利率決定功能也是大有益處的。社保基金的發展和債券市場的發展必將是一種良性互動的過程。

　　(作者單位：復旦大學國際金融系)

　　《國際金融報》 (2003年12月11日 第三版)