滬深股市有三分之二的股權未流通,這一部分股權如何定價,直接關系到國家、社會法人與個人投資者之間的利益分配。就此,記者近日采訪了北京大學光華管理學院教授周春生。

　　主持人:各種不同的利益團體,從各自不同的角度提出了許許多多的非流通股流通及定價方案。按凈資產或凈資產的某一倍率定價,便是其中一種。你對此如何看待?

　　周春生:凈資產是一個看似簡單,卻極易被誤解、被誤用的財務指標。首先,企業凈資產額并非企業股東所擁有資產的可變現金額,因而,也就不代表企業股權總價值的底線。其次,會計報表中體現的凈資產很少考慮企業的各種無形資產,而對于一個現代企業而言,其擁有的品牌、技術、競爭能力,通常比有形資產來得更為重要。另外,凈資產反映的是企業積累或投入成本,而企業的真實價值卻體現在其未來盈利,即創造現金流的能力上。兩者既不會相等,也不會有一個固定的比例關系。

　　主持人:有人稱,資產的價值體現在其所能夠帶來和創造的收益上。你怎樣看待?

　　周春生:企業的價值在于企業為投資者創造財富的能力。這種能力不僅取決于凈資產數量的多寡,還取決于凈資產投資回報率的高低。也就是說,會計上的凈資產反映的是量,而價值不僅取決于資產的量,更取決于資產的質。只有在企業之間的資產質量相當,投資回報率一致的情況下,企業的凈資產才會同企業的價值有一個正比例關系。如果企業的凈資產能夠為股東帶來高于股權資金成本的回報,那么企業的價值理論上應當高于其凈資產值,企業的市場價值與賬面價值之比,也即俗稱的市凈率,就大于1。由于企業的凈資產收益率不一樣,他們的價值也就不一樣,凈資產值高的企業并不一定有高的市場價值。

　　主持人:你認同用凈資產作為非流通股定價的標準嗎?

　　周春生:以凈資產為非流通股定價,由于具有簡單、直觀等優點,有其可取的一面。但簡單地以凈資產值或一個同一的凈資產倍率確定非流通股價格,既不科學,也不公平,甚至會引起其他不良后果,如導致優質企業的國有股被低價收購,而經營前景不佳的公司的國有股卻無人問津。公平問題是國有股流通討論中大家共同關心的一個問題。什么是不公平?把凈資產相同,但真實價值大相徑庭的兩只股票硬是按同一價格出售,便是一種典型的不公平。

　　當然,我們并非要全盤否定以凈資產為標準給非流通股定價的意義,而是希望大家能正視凈資產定價方法可能存在的局限性,不贊同過于機械地理解、運用以凈資產為標準定價方法。非流通股的定價與凈資產之間的比率,必須視各企業資產質量、效益、所在行業以及流通股的市凈率的高低情況,依照科學的方法與程序分別確定。