由于中國股市新興加轉軌的特征，例如目前上市的公司并沒有代表性地覆蓋中國經濟增長中最為有活力的民營企業、外資企業，而是以國有控股企業為主導；流通股與非流通股的分立，造成對于流通股股東的制度性侵犯，打擊了投資者的信心等，實際上中國股市到目前為止，并沒有發揮宏觀經濟的晴雨表功能。但是，因為中國股市是市場體系中信息可獲得性較高、信息披露相對較為充分的子市場，使得中國股市成為公眾參與程度相對較高的公開市場，這又使得股市盡管不能反映經濟走勢，但是能夠體現整個經濟運行的很多有價值的信息 ，在當前看來，股市至少可以說是體制的晴雨表。

　　首先，中國股市實際上已經成為整個市場經濟體制的晴雨表。股市已經越來越成為一個參與程度不斷擴大的公眾市場，市場信息披露相對而他市場更為充分，投資者基于自身的直接利益也會對這些信息進行深入的分析，因此，股市的任何政策動向，都會接受數千萬投資者、以及其他市場參與主體的評估。反觀中國股市的波動歷程，每一次波瀾壯闊的牛市行情，其基本的推動力來自于經濟體制改革的重大突破，來自對經濟體制重大的矯正。同樣，市場的持續低迷，往往也是對整個經濟體制中涉及股市重大問題的政策動向含糊不清的體現，例如，當前低迷的行情，與非流通股的未來走向就存在相當大的關系。而推動股市交易的活躍，政府在其他領域的經濟改革推進程度，例如國有企業改革、銀行體系改革、社會保障體制改革、投融資體制改革、國有資產管理體制改革等，都直接影響到股市的走向。在一定意義上可以說，股市近年來的持續低迷，也反映了經濟體制改革進入“深水區”之后，難度明顯加大的現實。

　　其次，中國股市也是監管體制的晴雨表。近期市場上有代表性的招行可轉債風波的背后實際反映了中國股票市場最深層的矛盾———全流通問題。制定和修改一兩個規定和制度只是頭痛醫頭、腳痛醫腳的暫時方法，根本無法根治問題的根源。我們遲早要面對一個事實，由于有2/3的股票不能流通，股東之間的利益不是一致的，上市公司中大股東的股票是不流通的，其場外交易價格基本上是在凈資產或稍高于凈資產的水平，而二級市場的流通股交易價格與之相比要高出許多。大股東可以用高出其成本許多的流通股價格為基準發行可轉債，然后通過轉股的形式強迫流通股東來稀釋股權，這樣就勢必造成侵害流通股股東利益的局面。其實這種局面在前幾年的增發、配股中就已經很普遍了，只是以前配股和增發中小股東居多，沒有足夠的力量去發出自己的聲音，現在隨著機構投資者的壯大，擁有了資金實力和影響力，這種狀況才逐漸被揭示了出來。抽象地講，這其中任何高于大股東自己的成本而低于流通股價格成本的行為都是強迫于流通股股東頭上的融資行為，對流通股股東來說都意味著一種侵權，都是大股東為自己謀利而侵犯流通股股東的權益。作為大股東為利益所驅動，在合法的范圍內維護自身的利益本身無可厚非，他所利用的是我們政策上的缺陷，這是制度的問題，是一種典型的基于制度缺陷的所謂金融創新。它利用制度存在的缺陷，實現了社會財富的帶有掠奪性質的轉移。此時，僅僅依靠投資者自身可以說是無能為力的，只能依靠管理層，依靠整個游戲規則的調整。監管機構對這種基于制度缺陷的金融創新，如果采用嚴格的一律禁止的措施，只能暫時在表面上掩蓋制度存在的缺陷，基于制度缺陷的創新還會以其他的形式表現出來，這就如同監管機構對于非流通股的低價轉讓采取監控措施后，可轉債又重新活躍起來的重要原因。顯然，我們也可以預計，如果將可轉債納入監控范圍，必然會有其他形式的、旨在利用流通股和非流通股之間的分立來套取流通股財富的所謂金融創新還會繼續涌現出來，因為制度缺陷始終存在。而對于監管者來說，面臨制度缺陷、面臨中小投資者的財富被掠奪而無所作為，實際上是體現了監管上的缺陷。

　　第三，當前，市場化程度相對較高的香港股市（H股）等開始成為中國經濟增長的晴雨表。如果說A股市場存在過度管制等制度性缺陷的話，那么，H股等市場化程度相對較高的市場事實上開始成為中國經濟增長的晴雨表。以香港國企股指數為代表的中國概念股全球漲幅第一。隨著中國經濟國際化程度的提高，以及海外上市公司的增多，海外股市的這種晴雨表功能將會不斷得以強化。海外股市開始發揮中國經濟的晴雨表功能，實際上從一個特定的側面反映了中國股市的制度缺陷，值得管理層注意。

　　巴曙松（國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員）（來源：新京報）