隨著我國一系列外資并購規章的頒布,以及香港公司華潤輕紡對華潤錦華的并購成功,外資入主境內上市公司不僅進入了實質性操作階段,還將迎來外資并購的春天。本文將討論外資并購的政策演變、監管、法律途徑及相關法律問題。

　　我們這里所說的外資并購上市公司,是指境外投資者采用各種有效方式,直接或間接兼并、合并或收購在我國境內公開發行股票的上市公司；這里的境外投資者概念為廣義的,以資 本來源地標準劃分,不僅包括境外的公司、企業、其他經濟組織和個人,也包括在中國境內設立的外資控股的外商投資企業,即三資企業、外商投資性公司、外商投資股份公司等。外資并購上市公司的程序及監管

　　(一) 外資并購上市公司的方式

　　外資并購可以通過直接并購或間接并購等多種方式進行。直接并購主要有以下幾種方式:(1)通過協議收購上市公司非流通股而直接控制上市公司；(2)通過向上市公司全體股東發出全面要約,要約收購上市公司；(3)對于我國證券市場上少部分三無概念股,通過QFII直接收購上市公司流通股以達到控制上市公司目的；(4)上市公司向外資定向增發B股以達到控股目的；(5)外資通過換股的方式直接并購上市公司；(6)上述幾種方式的混合。

　　上述外資并購方式中,最具有普遍意義的是協議收購。在此我們將對協議收購及協議收購所觸發的全面要約收購的法律程序及監管問題進行一下探討。

　　(二)協議收購的法律程序

　　按照我們的理解,外資協議收購上市公司的法律程序大致為:

　　1、外資收購方與股權出讓方各自的權力機關(股東會或董事會)審議并通過協議收購方案。

　　2、外資收購方與股權出讓方在各自獲得股東會或董事會的審議通過及授權后,應簽署股權轉讓協議及其他相關協議(如股權轉讓過渡期安排等)。

　　3、履行上市公司收購信息披露義務,收購人應當在達成收購協議的次日向中國證監會報送上市公司收購報告書,同時抄報上市公司所在地的中國證監會派出機構,抄送證券交易所,通知被收購公司,并對上市公司收購報告書摘要做出提示性公告。中國證監會在收到上市公司收購報告書后十五日內未提出異議的,收購人可以公告上市公司收購報告書。

　　4、被收購的上市公司收到收購人的通知后,召開董事會,審議通過收購事項,并按照《利用外資改組國有企業暫行規定》(以下簡稱《暫行規定》)的要求公告召開股東大會審議收購事項的通知。董事會需要就收購事宜可能對公司產生的影響發表意見,獨立董事在參與形成董事會意見的同時,還應當單獨發表意見。

　　5、收購人就外資并購中外商投資產業政策及企業性質變更(由內資股份公司變更為外商投資股份公司)向商務部提出申請。

　　6、收購雙方履行各個主管機關的審批手續,涉及國有股權轉讓的,向國資委提交申請；涉及產業政策的,向國家商務部提交申請；涉及到行業壟斷的,向商務部及國家工商總局提交申請；涉及特殊行業準入限制需要前置審批的,向相關主管部門提交申請。

　　7、如外資收購上市公司的股份超過該公司已發行股份30%的,收購人應向中國證監會就全面要約收購義務申請豁免,或直接進行要約收購。

　　8、如果收購人未得到要約收購豁免或不經過豁免程序的,履行要約收購義務。

　　9、按照股東大會的通知,召開股東大會審議通過外資并購事宜并修改公司章程。

　　10、獲得上述所有主管部門的批準后,收購人以合法的人民幣收入作為支付貨幣的,應向外匯管理部門申請審批；以境外外匯進行支付的,應向外匯管理部門進行外資外匯登記。

　　11、收購人履行股權收購的支付義務后,向證券登記結算機構辦理股權過戶登記手續,并向國家工商總局(或其授權的地方工商局)辦理股東變更登記手續。至此,外資協議收購上市公司的程序全部完成。

　　12、上市公司再次召開股東大會改組公司董事會,外資對上市公司進行實質控制。

　　(三)外資并購上市公司的主管部門及主管部門之間的協調

　　《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》(以下簡稱《通知》)只對外資并購上市公司的原則性問題作了規定,而《暫行規定》是針對外資并購所有的境內企業作出的規定,并沒有對外資并購上市公司這種特殊的情況作出專門的法律規定,因此,在實踐操作中,僅依據這兩個法律文件,外資并購上市公司的法律程序并不是很清楚。從上述我們總結的協議收購的程序中,我們可以看出,外資并購上市公司涉及的主管審批部門眾多,包括證監會、商務部、國資委、外匯管理部門、特殊行業主管部門等。這些主管部門雖各行其職,但卻沒有相互協調,要求的報送文件大多重復,審批時間過長,而在實踐中最讓收購人難以適從的是不知道哪一道審批程序在先,哪一道審批程序在后。另外,由于收購標的為上市公司,收購各方還應考慮到信息保密與信息披露問題。因此,我們認為,有關主管部門有必要針對外資并購上市公司共同制訂一個程序上的規定,并將如何履行信息披露義務包括其中。

　　(四)外資并購上市公司程序中的沖突及解決

　　1、中國證監會與商務部就審批程序的沖突與協調

　　在外資并購上市公司的主管部門中,中國證監會與商務部是兩個最重要的審批機關。證監會主要審查外資并購行為是否對中小股東造成了利益損害,監管并購各方履行信息披露義務的適當性,以及對全面要約義務的豁免申請進行審核；而商務部主要負責外資產業政策、企業性質變更(由內資企業變更為外商投資企業)及行業壟斷問題的審核。我們看到,在實踐中,收購人不論是先獲得商務部批準,還是先獲得中國證監會的全面要約收購豁免,都在程序上存在著問題。在《通知》與《暫行規定》發布后,唯一完成的華潤錦華收購案例中,根據上市公司公告,我們看到華潤錦華于2003年6月9日公告稱外資并購獲得商務部的批準,同意股權轉讓與股權轉讓協議并同意公司相應變更為外商投資股份有限公司；后于2003年6月24日公告稱公司獲得中國證監會對要約收購義務的豁免。假設此案例中華潤錦華沒有獲得證監會的要約收購豁免,則收購方必須履行收購義務,那么相當于收購行為剛剛開始,商務部的批文也就形同虛設。而另一方面,如果證監會先審核要約收購豁免申請,其審核結果為不豁免,則如果等待要約收購義務履行完畢才向商務部報批,如果商務部由于行業壟斷問題或外商投資產業政策問題等不批準收購行為,則已經履行的要約收購則變為無法解決的問題。因此,我們認為,中國證監會與商務部應就外資并購事宜進行聯合審批而不應各自行事。在實際操作中,收購人只能同時與證監會及商務部進行溝通,并促使兩家主要審批機關在審核意見上及批準時間上達成共識。

　　2、上市公司應何時召開股東大會審議外資并購事項

　　對于上市公司的股權轉讓,我國公司法并沒有要求召開股東大會審議通過的限制性規定,中國證監會也沒有相應的規定。但根據《暫行規定》,外資并購境內股份公司,目標公司需要召開股東大會就外資并購事項進行表決,并且需要向主管審批機關報送股東大會決議及經修改的公司章程。

　　《暫行規定》對外資并購需要召開股東大會的要求,主要是考慮在我國外商投資相關法律法規中,當涉及到一些重大問題特別是股權轉讓或企業性質變更的決議時,要求股東大會審議通過。

　　《暫行規定》對外資并購上市公司需要履行股東大會審議的規定,將涉及到以下兩個問題:

　　(1) 商務部對外資并購的審批與股東大會決議的時間先后問題

　　我們認為,盡管華潤錦華在召開股東大會前便取得了商務部的批文,但此案例并不具有代表性。除非商務部另行規定或給于特別豁免,否則上市公司應先召開股東大會再向商務部提出申請。當然,在實踐中,為合理安排時間,我們應提前與商務部溝通,并在上市公司董事會通過外資并購事項并公告股東大會通知后,就立即向商務部提交申請。

　　(2)為符合《暫行規定》的要求,上市公司應就并購事宜召開兩次股東大會

　　對于外資收購上市公司,為符合《暫行規定》的要求,上市公司將不得不就外資并購事宜召開兩次股東大會。首先召開一次股東大會就外資收購上市公司股權事宜(包括修改公司章程)作出審議；在獲得商務部及各主管部門批準后,再召開一次股東大會,就外資并購后的上市公司董事會成員作出調整。

　　外資收購上市公司資產的案例統計

　　證券名稱 公告時間 行業

　　上海梅林 2000.3 食品飲料制造業

　　鹽 田 港 2000.10.30 港口業

　　輪胎橡膠 2001.8.4 非金屬制造業

　　證券名稱 方式受讓方

　　上海梅林 法國達能并購上海梅林所屬子公司正 Danone (Fr)

　　廣和飲用水有限公司50%股權

　　鹽 田 港 收購上市公司下屬鹽田國際27%股權 Hutchison Whampoa (HK)

　　輪胎橡膠 與母公司(70%:30%)成立合資公司, Michelin

　　收購上市公司資產外資并購境內上市公司應注意的法律問題

　　(一) 外資并購上市公司的產業政策問題

　　外資并購上市公司的產業政策問題是外資并購中首要考慮的問題。《通知》與《暫行規定》對外資并購的產業政策問題都有類似的規定,即規定向外商轉讓上市公司國有股和法人股,應當符合《外商投資產業指導目錄》(簡稱《指導目錄》)的要求。凡禁止外商投資的,其國有股和法人股不得向外商轉讓；必須由中方控股或相對控股的,轉讓后應保持中方控股或相對控股地位。《指導目錄》等規定,將外商投資項目分為鼓勵、允許、限制和禁止四類。目前,我國金融服務業、運輸服務業、通信服務業、專業服務業、房地產業、分銷服務業、教育服務業等還存在一定的限制政策。外資對于限制產業的并購,一般應向國家商務部提出申請,并由相關行業主管部門進行前置審批。而對于一般外資可以進入的產業,外資在并購行為中應主要考慮行業壟斷問題。

　　(二)外資并購上市公司中的國有股定價問題

　　根據《暫行規定》第八條規定,并購當事人應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據。并購當事人可以約定在中國境內依法設立的資產評估機構。資產評估應采用國際通行的評估方法。外國投資者并購境內企業,導致以國有資產投資形成的股權變更或國有資產產權轉移時,應根據國有資產管理的有關規定進行評估,確定交易價格。禁止以明顯低于評估結果的價格轉讓股權或出售資產,變相向境外轉移資本。《暫行規定》要求對被收購股權進行資產評估,主要是為了防止超低價格轉讓、利潤轉移或規避外匯管制等。

　　但根據2001年12月31日財政部頒發的《國有資產評估管理若干問題的規定》第三條的規定,除上市公司以外的整體或者部分產權(股權)轉讓,股權轉讓應當對相關國有資產進行評估,即上市公司轉讓股權不需要資產評估。之所以免除上市公司國有股權轉讓的評估,一是由于上市公司已經執行嚴格的會計審計制度,并按期披露會計報表,接受公眾的監督,二是為減少上市公司并購的交易成本,而將經有證券資格會計師審計的凈資產值作為定價依據。在以往的實際操作中,上市公司的國有股權轉讓基本上都是以審代估,轉讓定價依據上市公司的審計值來確定。我們在華潤錦華案的公開資料中,也并沒有看到上市公司的資產評估報告。就我們理解,對國有股轉讓價格的監管應主要由國資委負責。因此,對于外資受讓國有股,由于國資委有特別的規定,收購方可以向商務部申請豁免資產評估程序。

　　另一方面,由于非國有股不屬于國有資產管理部門的管轄范圍,國有資產管理部門頒布的以審代估的規定并不能適用于上市公司非國有股的轉讓。所以,對于外資收購上市公司非國有股,我們認為,應遵守《暫行規定》的要求,對擬轉讓的股權價值進行資產評估,以防止交易雙方通過低價交易向境外轉移資產,逃避外匯管制。

　　(三)外資并購資金來源問題

　　根據《通知》和《暫行規定》對外資并購支付方式的規定,外資并購可以自由兌換的外幣或其合法擁有的人民幣收入進行支付。對于并購的外匯支付,應由外資收購方與被收購方持相關的股權轉讓批文,向上市公司當地外匯管理部門履行外資外匯登記義務；而對于外資收購方用其合法人民幣收入支付,還須經外匯管理部門核準,收購方對其合法收入應有有效的財務資料證明,對其人民幣資產也應有銀行出具相應證明。

　　另外,外資并購的資金不能直接或間接來源于目標公司或目標公司的關聯方,并應有銀行開出的資信證明。

　　(四)外資并購過渡階段的管理控制問題

　　對于上市公司并購在簽訂股權轉讓協議到股權轉讓完成過戶期間的控制權問題,以往一般收購雙方通過簽訂《股權托管協議》,將上市公司的實際控制權轉移至收購方。但由于武漢塑料事件,市場對這種做法今后是否會受到監管部門的支持產生了懷疑。

　　另外,根據《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》,外國投資者收購境內企業時,在付清全部購買金之前,不得取得企業決策權。

　　那么,在上述限制規定出臺后,外資收購方又如何處理并購過渡階段的管理控制問題呢?比較有代表性的案例是華潤錦華收購案和上實聯合收購案。但這兩個案例中收購方對并購過渡階段的控制權處理,都存在著一定的問題。在我們看來,最好的做法是在股權轉讓協議中增加相關條款,解決外資收購方在股權轉讓期間對被收購上市公司的風險控制問題,如收購方可以在股權轉讓協議中增加股權轉讓款的支付條件；在股權轉讓協議中,要求股權出讓方承諾在股權轉讓過渡期間保證上市公司在高管人員方面保持穩定,及保證上市公司在做出某些重大決定之前應得到收購方的同意等。

　　(五)外資并購所引發的反壟斷問題

　　《暫行規定》對外資并購可能引發的壟斷問題給予了高度重視,并對并購一方和境外并購一方可能涉及的壟斷問題以及有關豁免條件作出了詳細的規定。

　　根據《暫行規定》,收購方就壟斷問題應在對外公布并購方案之前或者報所在國主管機構的同時,向外經貿部和國家工商行政管理總局報送并購方案。我們假設如果收購方在披露股權轉讓協議之前向商務部遞交壟斷問題的報告,則商務部有可能在90日內依法舉行聽證會,向有關聯的機關、機構、企業等人員披露相關外資并購信息。而如果在舉行聽證會時,收購方依然沒有對外披露外資并購事宜,則會導致外資并購信息披露的不對稱。因此,我們認為,收購方應在簽署股權轉讓協議后,向中國證監會遞交上市公司收購報告書的同時,向商務部報送涉及壟斷問題的報告或豁免申請。壟斷問題的報告可以與向商務部報送的其他材料一并報送。

　　(六)外資并購的公開競價問題

　　我國相關法規規定外資并購優先考慮公開競價方式,其主要原因是為了獲得有一定實力的并購方以及獲得較高的收購價格。但公開競價并不是我國規定的外資并購的唯一方式,而只是優先考慮的一種并購方式,并不排除上市公司收購可以采用協議收購方式。到目前為止,由于缺乏關于公開競價操作方式的具體規定,在實踐中發生的外資并購案例都是以協議定價方式進行的。

　　中國證監會于2003年10月9日發布了《關于加強對上市公司非流通股協議轉讓活動規范管理的通知》,重申證券交易所為上市公司股份轉讓的唯一合法場所,并規定需要采用公開征集方式確定協議轉讓價格和受讓人的,由證券交易所和證券登記結算公司統一組織安排。到目前為止,上海證券交易所和深圳證券交易所都還沒有相關的操作規則出臺。我們理解,如果通過公開競價收購上市公司,則將涉及到大量的信息披露問題,有關主管部門不僅應對公開競價的方式、場所等作出明確的界定,還應對公開競價的信息披露制度作出專門的規定。否則,將會影響對上市公司非流通股并購的順利實施。

　　此外,還應注意的法律問題包括全面要約收購問題和稅收問題。

　　[鏈接] 政策演進

　　外資并購上市公司的開始與政策叫停

　　1995年的北旅事件是外資并購境內上市公司的開始。正是這個開始讓我們意識到外資進入境內上市公司的法律環境還不成熟。國務院辦公廳隨即于1995年9月23日頒布了《國務院辦公廳轉發國務院證券委員會關于暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示的通知》,規定在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前,任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股。

　　外資并購上市公司的政策解凍

　　根據1997年黨的十五大會議精神,國有股從競爭性領域有序退出被確定為國有經濟體制改革的方向,國有股減持成為中國證券市場的首要問題之一,而向外資轉讓國有股成為國有股減持的方向之一。隨著我國加入世貿,準許外資進入的產業被逐漸放開,外商投資法規環境日臻完善,外資并購上市公司的政策也逐漸解凍。2001年11月5日,中國證監會及原對外經貿部聯合頒發了《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》,允許外商投資企業(包括外商投資股份有限公司)受讓境內上市公司非流通股,但暫不允許外商投資性公司受讓上市公司非流通股。

　　在此期間,由于政策上的限制,外資并購上市公司多以間接方式進行。比如,江鈴汽車向福特定向增發B股,從而使福特成為江鈴第二大股東；又如米其林輪胎與輪胎橡膠的反向收購等。

　　外資并購上市公司的政策發展

　　中國證監會于2002年10月8日頒布了《上市公司收購管理辦法》,在收購主體上并沒有排除外資作為收購主體。而隨即中國證監會、財政部和原國家經貿委于2002年11月4日聯合發布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》(簡稱《通知》),明確規定了可以向外商轉讓上市公司的國有股和法人股。該《通知》使暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動,徹底解決了外資的市場準入問題,并對外資受讓的程序、外資行業政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規定,標志著外資并購上市公司進入了實質性的操作階段。

　　幾乎在同時,2002年11月8日,原國家經貿委、財政部、國家工商行政管理總局和國家外匯管理局聯合發布了《利用外資改組國有企業暫行規定》(簡稱《暫行規定》),規定了國有企業(金融企業和上市公司除外)向外資轉讓國有產權、股權、債權和資產,或者接受外資增資,改組為外商投資企業的有關政策,擴大了對外資收購開放的渠道。

　　隨之,原對外貿易經濟合作部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局分別于2002年12月30日、2003年3月7日聯合發布了《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》及《外國投資者并購境內企業的暫行規定》(《暫行規定》)。這兩個文件對外資并購的原則、方式、程序、審批等都作出了相應規定,并在某些方面的立法上有所突破。比如,確認并允許外資比例低于25%,允許被并購企業持股一年以上的自然人股東成為并購后外資企業的股東等,被認為是迄今為止關于外資并購境內企業最為詳細的規定。

　　綜上所述,到目前為止,外資并購上市公司的法律規則主要包括《通知》、《暫行規定》、《上市公司收購管理辦法》等。2003年2月,中國華潤總公司與華潤輕紡(集團)有限公司(外資)簽署股份轉讓協議,中國華潤總公司將其持有的華潤錦華(000810)股權全部轉讓給華潤輕紡(集團)有限公司。該股權轉讓已分別獲得財政部、原經貿委和商務部的批準以及中國證監會的要約收購豁免,并已完成了股權過戶手續,成為我國自1995年北旅事件后的首例外資直接收購并控股上市公司成功的案例。另外,花期銀行參股浦發銀行(600000)已完成,ShanghaiIndustrialYKBLimited收購上實聯合(600607)、韓國三星作為第二大股東收購賽格三星(000068)、柯達入股樂凱(600135)等,也正向國資委、商務部和中國證監會履行申報程序。