證券市場周刊/袁朝暉

　　一方面整體主營業務利潤下降，另一方面企業發展戰略需要大量資金，海南航空資金鏈條愈發脆弱。戰略投資者會再次青睞海南航空嗎？

　　如果沒有“非典”，海南航空股份有限公司(600221.SS，900945.SS，以下簡稱海南航 空)恐怕已經實施配股。根據原計劃，海南航空將募集資金13.4億元，這對補充海南航空資金，改善其高達88%的資產負債率有著關鍵的意義。而今，海南航空本已脆弱的資金鏈條卻愈發顯得岌岌可危。

　　為此，一直在政策、實業和資本市場間瀟灑游走的陳峰又要出手了。謎一樣的海南航空、謎一樣的陳峰正在又一次試圖穿越資本的迷霧。

　　首選外資

　　“海南航空正在積極引進國外的戰略投資者，這項計劃一直在進行中，目前也正在進行很有成效的交流。”正在北京出席“世界經濟論壇·中國企業高峰會”的海南航空集團董事長陳峰在會場外向《證券市場周刊》獨家透露，“我們目前和幾個海外戰略投資者正在商談，時間表還不便說。”

　　去年底，海南航空高層發生重要人事變動，顯示海航集團要加大對主業的整合力度，集中優勢資源，突出上市公司海南航空的發展。身為海航集團和海南航空老板的陳峰此言顯然是指向上市公司。

　　陳峰期待的國際戰略投資者，在投入的資金規模和對航空業的熟悉程度上，顯然不能遜色于當年的索羅斯。而且，對已經逐步在中國航空市場以“四當家”的身份前行的海南航空而言，急需的是一個能在運作模式和經營發展中對其有很大提升作用的合作伙伴。此外，引進的戰略投資者應對參股海航集團旗下的業務有興趣。

　　市場人士分析，以目前海南航空的發展態勢來看，其要引入的戰略投資者有兩種可能。一是引入和當年索羅斯一樣，甚至是投資規模更大的海外基金；另一種就是引進一家或是幾家國外的航空公司。由于海南航空所處的地理位置，戰略重點很可能集中在東南亞地區。“當然，不排除兩種方式同時使用的可能性。”該人士補充說。

　　陳峰透露，本次國際戰略投資者對海航集團投入的“資金額相當可觀”，但所占股份不會超過國家民航總局對外資持股規定的上限49%。

　　海航集團新聞發言人胡杰向《證券市場周刊》證實，海南航空正在選擇海外戰略投資者，其條件顯然是雙方要達成某種“默契”。他也沒有否認目前海南航空在和幾家接觸的消息。

　　胡杰亦證實，除了引進戰略投資者，海南航空也在謀劃其他多種融資方式。“我們有很多的方法解決融資問題。海南航空已經搭建起了比較暢通和‘完美’的國際國內融資通道，而且，國外市場對中國航空業的前景和海南航空的印象都非常好。”

　　由于目前市場對海南航空的股票并不看好，而且虧損的陰影揮之難去，年內強行配股恐怕是兇多吉少。如果今年海南航空年報公布虧損，就會真正使其配股計劃長期擱淺。所以，海南航空積極引進并不陌生的海外戰略投資者進行再次融資顯然是迫不及待。

　　多頭并進

　　在目前陳峰控制的融資平臺中，除了海南航空A股之外，還有B股。在香港有為海航集團實際掌控的美蘭機場(0357.HK)，而三亞鳳凰機場也正在積極謀求上市。此外，今年海航集團以1.7億元受讓西安民生(000564.SZ)5180.5萬股股份，占其總股本的25.65%，成為西安民生第一大股東，這也成為海南航空融資戰略中的重要一環。加上整合了海南航空、新華航空、長安航空和山西航空貨運業務的揚子江物流貨運公司，海南航空的融資工具令人羨慕。

　　陳峰強調：“海航已經有了適于自己的融資渠道。一是資本市場，特別是國際資本市場，比如揚子江貨運；二是A、B股的增發和配售。另外，我們同國內銀行保持著很好的關系。”

　　從目前的情況看來，在胡杰所謂的比較暢通和完美的通道中，最為市場看好的就是去年在香港上市的海口美蘭機場。分析師們結合近期香港股市的良好表現也認為，美蘭機場作為海南航空的重要一枚棋子，在香港股市有著良好表現。所以，進行再融資的可能性很大。

　　美蘭機場目前主要股東是美蘭有限責任公司(53%)、海南航空(1.2%)、海航集團(0.8%)和哥本哈根機場(20%)。而在美蘭有限責任公司中，海南航空持股30%，海航集團持股28.1%。換而言之，海南航空在美蘭機場中持股總計32%，是美蘭機場的第一大股東。美蘭機場是目前海航發展得最好的一個板塊。因此美蘭機場的任何動作都被看做是整個海南航空的運作。

　　實際上，美蘭機場一上市就有分析人士指出，它為海航集團增加了新的融資渠道。表面上看，機場與航空運輸板塊在人流、物流、消費流等運營層面有極大的互動作用，而在海航集團眼中，它更被賦予了資本運作的深層含義。

　　分析人士進一步認為，海航集團接手三亞鳳凰機場的消息也為海南航空的再融資提供了新的路徑。由于海南成為航權開放試點，美蘭機場獲得第3、4、5類航權，在資本市場大放異彩。此時如果獲得三亞鳳凰機場，將使主營業務遭受“非典”打擊、再度融資乏力的海南航空又多了一個選擇。

　　飽受質疑

　　海南航空的困境有目共睹，分析師指出，財務費用在主營業務利潤中所占的比例，通常被當作衡量資金鏈運行正常與否的標準。按海南航空年報提供的數據，1998年和1999年這一數字分別為19.6%和20.2%；2000年由于集團并購事件劇增，新華航空、長安航空、美蘭機場的加盟，增加了集團資金鏈的緊張度，達到41.3%；2001年上升為51.8%；2002年下降為43.6%。但這一指標的安全警戒線通常為1／3，海航目前已經遠高于該線。而香港國泰航空僅為16%，新加坡航空公司更是低至4%。

　　海南航空財務費用的上升，主要是由于其持續擴張和收購。不過，海南航空的收購戰車似乎無法停步。此外，海航下重注的支線市場目前卻仍難盈利。因此，一方面，整體主營業務利潤下降，另一方面則是企業發展戰略需要大量的資金，二者之間的矛盾因為“非典”而顯得愈發尖銳。

　　在今年上半年的“非典”的侵襲中，海南航空可謂慘不忍睹。海南航空公布半年報顯示，每股收益-1.34元，凈利潤-98063.77萬元，下降1826%，凈資產收益率-69%。

　　而同行業的東方航空(0670.HK，600115.SS)虧損14.2億元，計每股虧損0.29元；上海航空(600591.SS)虧損1.97億元，計每股虧損0.274元；南方航空(1055.HK，600029.SS)虧損11.64億元，計每股虧損0.35元(攤薄后為虧損每股虧損0.266元)。“你難道不覺得海南航空虧得太可怕了嗎？”某航空公司的高層向《證券市場周刊》充滿吃驚地說道。

　　據海南航空半年報顯示，2003年1-6月，公司主營業務收入比上年同期約減少3億元，減幅14.45%，略好于南方航空22%的減幅，與東方航空12.72%相差不多。但海南航空上半年的主營業務成本卻同比增加了7個億，增幅達51.25%，遠高于其他航空公司。

　　收入減少的同時，成本卻劇增。再聯系到在5月時，陳峰談及“非典”對公司的影響時表示，“相對其航空公司，海航由于沒有國際航線，損失是最小”的言論，此番巨虧著實耐人尋味。

　　海南航空在半年報中的解釋是：平均航油價格上漲、飛機起降服務費標準提高、機隊規模擴大、折舊費用增加、維修費用增加、防治“非典”專項投入增加等等。但上述問題同樣是其他航空公司面臨的問題。

　　對此，市場人士索性將它歸結為“逮住了‘非典’這個機會，海南航空索性一次虧個夠”。甚至有人擔心，“報表的數字不會告訴大家海南航空主營業務成本大幅增加的根本原因，是否將以前年度的虧損或未列入的成本全算在了今年頭上？”

　　胡杰反駁指出，海南航空不過是將真實的情況反映給了大家，“既然他們不相信，我們也沒有什么辦法。”

　　不過，胡杰的駁斥在市場人士看來顯然缺乏力度。“非典”過后的第三季度，各大航空公司業績強勁反彈，東方航空前三季度虧損下降到每股0.24元，南方航空虧損則下降到每股0.18元。南方航空的發展態勢同時得到了基金的青睞，9月底，17家基金將其列入十大重倉股，合計持有15241萬股，占其流通股的15.24%。上海航空更是了得，第三季度每股收益0.271元、前三季度每股僅微微虧損0.003元，占流通盤14%的流通股也被以上海為主的，這半年來股價不跌反漲，與南方航空同領航空板塊風騷。

　　而第三季度海南航空盡管實現了每股收益0.04元的盈利，但前三季度依舊每股虧損1.3元，其股價也是一跌再跌。

　　幾乎與此同時，銀行的質疑更是使海南航空的資金鏈條繃得越來越緊。據報道，陳峰承認，中國銀行和中國建設銀行在今年并沒有給海航增加新的授信額度。他同時表示，之所以出現這樣的情況，更多的是由于兩家銀行自身的問題。

　　工行今年就給我們授信40個億。建行是因為其領導換了，其實建行的授信也在搞，但是沒有我們預期得那么快。有的銀行可能覺得航空運輸業這兩年收益不好，信貸政策就有了變化，這不是主要問題，這個銀行不做，還有那個銀行。”