11月17日復星轉債上市當日就跌破面值,急跌兩天后,突然反轉向上,價格升至百元以上,幾天之內玩了個蹦極跳,引起了人們的關注。轉債價格應該如何定位?股價的漲跌會否與轉債價格產生聯動?本欄目就這一話題約請兩位業內人士發表各自觀點。吳曉波:債券價值和期權價值

　　可轉債的實質是普通公司債券和一個美式看漲期權混合的金融衍生產品。對于投資者 來說其價值由兩部分構成,一是純債券價值,二是期權價值。

　　一、可轉債的債券價值

　　根據中國人民銀行公布的存續期一年以上的附息債券收益率和債券價值的標準計算公式,可以看出影響可轉債債券價值的主要有三個因素,首先是基準收益率,本文采用交易期限近似的交易所債券的平均收益率作為可轉債投資者要求的收益率。因為最近一期的7年期國債的發行利率為3.5%,市場中5年期國債的平均收益率均在3%以上。考慮到可轉債與普通企業債一樣需要承擔20%的所得稅,因為可轉債的最長期限不超過5年,部分品種的剩余期限已經只有1年多,因此本文用稅前收益率3.8%作為計算可轉債債券價值的基準利率。其次是可轉債的票面利率。最后是剩余期限。

　　期限較短的品種,即使票面利率較低,但因為本金歸還時間很短,本金的現值較大；期限長的品種,雖然票面利率較高,但由于本金折現較多,所以在債券價值上并沒有明顯優勢,在目前利率處于上升周期,更是如此。

　　二、可轉債的期權價值

　　可轉債的期權價值可以根據布萊克-斯可爾斯等公式計算,但由于國內可轉債市場尚處于啟動階段,轉債中包含的期權價值較理論計算價值要低很多。

　　從理論上說,股價低于轉股價越多,其上漲到轉股價之上并給轉債持有人帶來收益的可能性越小,其期權價值應該越小。但實證分析卻發現許多折價很多的轉債品種其期權價值卻很高,原因是目前絕大部分轉債品種都有轉股價向下修正條款,一旦股價在一段時間內低于轉股價20%以上,董事會有權向下修正轉股價,因此市場對目前股價低于轉股價20%的轉債都有強烈的修正預期,一旦其轉股價向下修正,其期權價值必然大幅上升,所以大多數折價超過20%的轉債其價格都在面值以上。而股價在轉股價以下10%至20%的公司期權價值最低。絲綢轉2因為已經進行了一次向下修正,在一段時間內不能再次調整轉股價,因此期權價值最低。市場對國電轉債等目前股市中主流品種的價格有較強的上漲預期,因此其期權價值最大。

　　對于價格在轉換價格之上的轉債,其期權價值普遍比較小,反映了市場對股市近期走勢持比較謹慎的態度,對相應品種股票的上漲預期不強。(國元證券吳曉波)周貴銀:轉債與股價的聯動

　　進入2003年,可轉債的發展可以看作是超常規的一年,發行速度創了歷史的最高記錄。這些轉債上市當天的定價也一波三折,從年初100元左右的市場定位到中間超過109元的定價再到復星轉債申購收益率為負值,可以看出轉債的定價與當時的市場環境和盈利預期有著很大的關系,這主要表現在以下幾個方面。

　　一是指數的點位越高,可轉債的定位越高。當指數處在低位并走在下降通道過程中的時候,可轉債的轉股價值隨之降低,而可轉債的定位也將會降低。

　　如雅戈轉債和銅都轉債在上市的時候上證指數分別為1571.71和1574.11點,是今年所有上市可轉債上市點位最高的兩只可轉債,而這兩只可轉債的定位也是今年上市以來最高的兩個,分別達到了109.45元和109.88元。進入7月份股市走入熊市,可轉債定位明顯偏低,達到103元左右的水平。而進入10月份以后,指數屢創新低,可轉債的定位再度下降,復星轉債的上市定位甚至低于面值。

　　二是中簽率高的轉債一般未來獲得超額收益率的機會大。比如,鋼釩轉債和民生轉債在上市時處在指數的相對低位,中簽率超過40%,說明市場對后市很悲觀,而上市首日的定位也很低,這正是介入的良機。再看銅都轉債和國電轉債,中簽率不到1%,而上市后一步到位,收益率明顯低于中簽率高的可轉債。

　　當然對于可轉債中簽率的高低,我們還可以換個角度來考慮。中簽率高說明籌碼相對比較集中,為以后的借機炒做提供了時機。因此,我們可以根據中簽率的高低來判斷可轉債的獲利機會。

　　根據上面的兩條判斷準則,我們發現復星轉債完全具備上漲條件。

　　首先,上市日期都處在指數的相對低位,市場對后市比較悲觀,并且處在牛熊轉換時期。其次,中簽率很高為25.474%,這是自鋼釩轉債和民生轉債以來最高的一次。還有就是市場定位明顯偏低,上市首日收盤99元,低于面值,上市后的連續兩天殺跌勢必促使籌碼更為集中。

　　除此之外,復星轉債具有優厚的票面利率,為所有已發行可轉債中債性最強的一個。再加上復星實業良好的基本面,公司第三季度每股收益0.648元,扣除非經常性損益后也可以達到0.26元,公司歷年的凈資產平均收益率在10%以上,具備很大的增值潛力。(周貴銀)