北京消息自1997年來,國有股權的轉讓價格基本上以每股凈資產值來核算的。目前對這個定價方式爭議較多,該如何看待這個問題?上證報記者日前采訪了國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松。巴曙松認為,目前來看,受每股凈資產值限制最大的是國有股股權的轉讓,按照凈資產核算在確定國有股權轉讓價格方面存在諸多缺陷。

　　記者:究竟國有股股權的轉讓是否應當采用每股凈資產值,一直是一個有爭議的話題。 贊成者認為這種方法盡管有不少缺陷,但是至少可以在一定程度上起到防范國有資產流失的作用,反對者則以現代資產估值理論來批評每股凈資產作為國有股權轉讓價格的理論上的缺陷。怎樣從歷史的角度看待此問題?

　　巴曙松:如果我們將凈資產值作為國有股權轉讓價格放到整個轉軌的體制背景下考察,就能夠得出許多有參考價值的結論。

　　將每股凈資產值作為國有股權的轉讓價格的規定,基本上來自于1997年原來的國有資產管理局和國家體改委聯合發布的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》。這個文件的第17條規定,股份有限公司國有股股東行使股權時,轉讓價格不得低于每股凈資產值。由此,每股凈資產值成為國有股轉讓的一個廣泛被采用的參考定價指標。

　　從規范的資產估值理論角度看,將每股凈資產值作為國有股權轉讓的價格,顯然是不合理的。因為資產的價值應當取決于未來收益,取決于資產的動態盈利能力,而凈資產值只能反映資產的一個歷史的成本,并不能反映那些可能影響資產價值的因素。成熟市場上經常可以見到股票價格低于每股凈資產值的股票,反映了記錄股權的歷史成本的每股凈資產值與反映資產價值的股價和轉讓價格之間,并不存在什么直接的聯系。從市場經濟條件下通常采用的企業價值方法看,無論是現金流量折現法、上市公司比較法,還是并購交易比較法和杠桿收購法,都與凈資產沒有什么關系。

　　記者:當時為什么要采用每股凈資產值這一指標呢?

　　巴曙松:通常意義上說,國有股權的轉讓價格,應當在嚴格的外部監管下,由合格而不是缺位的國有資產所有者在經濟理性的主導下參與,并且經過嚴格的資產評估。但是,在當時的環境下,國有股權的轉讓趨勢已經不可避免,在國有股權控制的國有企業中,國有股權的所有者缺位的問題依然十分嚴重,國有資產分布在從航空航天到餐廳旅館等國民經濟的各個行業,缺乏一個完善的資產定價市場,資產評估行業也并不發達,政府很難準確及時地掌握國有股的市場價值。因此,政府要對整個國有股轉讓的過程進行理論上嚴格的監督幾乎是不可能的。此時,采用基于歷史的、主要是一個會計概念而不是一個市場價值概念的、靜態的每股凈資產的指標,至少能夠保證政府在國有股的轉讓中能夠獲得不低于凈資產的收益。

　　不過,每股凈資產畢竟不是一個能夠用于對資產價值進行測算的指標。過于注重每股凈資產,實際上反映了計劃經濟體制下忽視市場波動對于不同企業的市場價值的影響的傾向,反映了計劃經濟體制條件下片面注重凈資產等靜態的會計指標的管理傾向。同時,這也從一個特定的側面反映了國有經濟急需進行結構性調整的現實。根據中國企業聯合會的統計,即使在國有經濟已經開始實施結構調整之后的2001年,在17.4萬戶國有企業中,壟斷性行業的國有企業資產占到約30%,而競爭性行業則占到約57%,其中競爭性行業的國有股權橫跨幾乎所有的行業。即使是同等的每股凈資產的企業,如果在不同的行業、不同的地區,其市場價值就可能會出現相當大的差異。簡單地采用凈資產來確定企業的價值,顯然是漠視市場導致的企業價值的差異。

　　記者:如果繼續把每股凈資產作為國有股轉讓的定價指標的話,會造成哪些影響呢?

　　巴曙松:這會在體制上造成很多負面影響,表現在以下幾個方面:

　　首先,以凈資產為企業價值基礎的定價方案,必然會使得整個定價方案不能準確地反映企業的市場價值,因而難以保證交易的公平。

　　其次,每股凈資產是一個會計概念而不是一個企業市場價值的概念,但是目前的會計準則強調的是企業的有形資產,而忽視了企業的品牌等市場運營中相當重要的無形資產。

　　第三,作為會計指標的每股凈資產,顯然存在一個被有關方面利用會計操縱手法、進而操縱每股凈資產的可能性。僅僅以管理層收購為例,管理層為了迫使政府將國有股權以更低的每股凈資產轉讓給自身,往往會設法低估企業的每股凈資產,或者通過操縱會計報表使企業出現虧損,進而降低企業的每股凈資產,為自己的低價收購創造條件。

　　第四,當前討論對流通股股東進行補償的方案時,曾經有建議認為,因為流通股股東以更高的溢價購買股份,從而為國有股權每股凈資產的上升作出了貢獻,國有股轉讓時應當對流通股股東進行補償,經常被提及的建議是按照每股凈資產將國有股配售給流通股股東。實際上,在當前的上市公司中,不同企業的經營狀況存在相當大的差異,有的上市公司的每股市場價值還在每股凈資產之下,即使不考慮流通股股東對上市公司凈資產作出的巨大貢獻,將這些市場價值低于每股凈資產的國有股轉讓給流通股股東,實際上對流通股股東是不公平的。

　　第五,在流通股與非流通股分離的體制缺陷下,國有股以每股凈資產轉讓的政策規定,往往成為非流通股股東侵蝕流通股股東利益的導火索。國有股以過低的、不合理的價格向流通股股東以外的市場主體轉讓,就會使流通股股東喪失得到補償的機會,也會使未來遲早需要解決的全流通問題的利益相關主體多元化和復雜化,增大了未來解決問題的難度。

　　所以,正是因為每股凈資產在確定國有股權轉讓價格方面存在的巨大缺陷,應當盡快在實際操作中予以放棄,并采用更為市場化的價值評估方法,承認不同行業、不同地區、不同企業中的國有股權價值的巨大差異,并為國有股的轉讓提供一個更為公平的價格指針。