編者按

　　10月份CPI指數同比上漲1.8%,而目前名義利率扣除利息稅后只有1.58%。CPI指數的走高使得市場不得不考慮未來央行升息的可能性和時間選擇。而對債券市場投資者而言更為現實的問題是:升息周期中長期債券的定位,包括新發長期債券票面利率的確定和二級市場現有債券的合理收益率水平的確定。

　　費雪效應與債券收益率

　　費雪效應表明:物價水平上升時,利率一般有增高的傾向；物價水平下降時,利率一般有下降的傾向,公式表達為:名義利率＝預期的實際利率＋預期的通貨膨脹率。

　　在一國物價水平出現大幅上漲后,投資者普遍存在較強通脹預期,根據費雪效應,債券投資的實際收益率水平出現明顯的下降。而長期債券投資收益率則在考慮長期的通脹風險補償后,其名義收益水平應有明顯的上升,其上升的幅度應和投資者的預期通脹率一致。美國、英國和日本債券市場歷史數據證明了費雪效應在較長的歷史時間段內,對長期債券的收益率有明顯的指示作用。

　　國內經濟自1996年進入降息周期后,債券市場進入長期牛市,長期債券收益率不斷走低。進入2003年下半年以后,國內市場開始面臨CPI高企和升息周期的來臨,面對債券收益率合理定位,費雪效應即真實回報率應在名義回報率基礎上,考慮預期通脹率的影響會在未來的市場走勢中得到體現。

　　基于通脹預期的加強,國內中長期債券品種的收益率水平存在明顯上升空間,即使考慮到國內債券市場的非市場化因素,我們相信本次債券市場收益率平均上移80多個基點,更多的是央行提高準備金率后市場資金收緊對原先投機過度的收益率曲線的修正。盡管收益率曲線整體上升幅度已經為未來可能的升息預留一定空間,但我們依然認為如果市場從通脹預期走向確實的升息預期,收益率曲線再次調整難以避免。

　　同樣,我們相信市場的體制性因素也會在很長一段時間內左右長期債券的收益率定位。而這種影響更體現為減慢其上升速度,原因主要在于市場供給失衡,即缺乏其他高收益投資品種,增量的資金缺少有效的分流途徑,而另一方面迅速走高的長期債券收益率也會對目前二級市場長債持有者造成巨大的損失。

　　長期券非市場因素與歷史波動情況

　　附圖考察了目前長券的尷尬地位。在2002年最后一次降息前后,債券市場10年與3年利差、20年與3年利差是同向變動的；而2002年下半年債券市場大幅調整中長券的調整幅度明顯高于短期品種,使長短期利差縮小；而在此次債券市場大幅調整中,交易所市場20年期長債調整幅度明顯小于10年期債券,未來長券依然存在較大調整的可能。

　　如果以交易所現存的長期債券010107和010303為例,其票面收益率分別為4.26%和3.40%,則其每半年的息票收益率分別為2.13元和1.70元,以其最新的修正久期11.93和13.36估計,則對應未來半年可以接受的收益率損失約為18和13個基點,參照目前二級市場20年期長券的市場收益率水平,即便是最保守的估計,這樣的收益率調整依然有空間。