本報記者 李慶華

　　一直以來被認(rèn)為是中小投資者利益代言人的經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉紀(jì)鵬因上周末提出的“雙贏式全流通”而再次陷入旋渦中心，與以往不同，此次的關(guān)注方式是責(zé)難甚至謾罵。這在他是近三年來所僅有。

　　近一個月來，管理層就國有股減持和全流通問題頻頻表態(tài)，中國證監(jiān)會主席尚福林明確提出“在解決股權(quán)分置、上市公司部分股份不流通等對市場影響重大、涉及社會公眾股東利益的問題時，必須切實保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益”。國資委主任李榮融也在有關(guān)場合表示，無論減持還是流通，基本的出發(fā)點是對所有投資者一視同仁，給予保護(hù)。

　　兩大敏感人物的表態(tài)內(nèi)涵有別，讓國有股問題更加撲朔迷離。預(yù)期不明再一次困擾市場，謠言和澄清此起彼伏。寶鋼版、長虹版減持方案“你方澄清我出場”，武鋼的創(chuàng)新增發(fā)方案也被市場理解為是全流通和國有股減持（實際上是國有資產(chǎn)減持）“不宣而戰(zhàn)”、“變相減持”。

　　上周證監(jiān)會規(guī)劃委波濤公布的1992到2003年中國股市投資結(jié)果也讓投資者進(jìn)一步認(rèn)清了股權(quán)分裂的本質(zhì)：12年間，流通股股東虧損6300億，非流通股股東收益為10000億。

　　這個背景下推出的劉氏“雙贏式全流通”方案自然引人關(guān)注。所謂雙贏的全流通方案，是指流通股股東和非流通股股東雙方在非流通股轉(zhuǎn)為可流通時，利用流通所釋放出的巨大價值，實現(xiàn)雙向補(bǔ)償，對雙方都有利的方案。因為流通本身是有價值的，通過流通釋放出來的價值能夠彌補(bǔ)雙方在這一過程中由于做出的讓步所帶來的損失。

　　劉紀(jì)鵬根據(jù)調(diào)研結(jié)果，提出雙贏式全流通的兩種可行模式：非流通股縮股雙贏全流通模式和預(yù)設(shè)非流通股未來流通價的雙贏全流通模式。縮股模式適合于效益差的上市公司，縮股后的非流通股即可進(jìn)入流通，把縮股和可流通統(tǒng)一起來，以非流通股轉(zhuǎn)化為流通股所開掘出來的流通價值彌補(bǔ)雙方。其中，流通股股價從高位下跌的損失可由非流通股的縮股補(bǔ)償；而非流通股縮股的損失，則可由其轉(zhuǎn)入可流通后股價必然從低位上升中得到補(bǔ)償，通過雙向補(bǔ)償實現(xiàn)雙贏；預(yù)設(shè)非流通股未來流通價模式適合效益好、競爭力強(qiáng)、發(fā)展前景光明、大股東對公司股價的上升充滿信心的上市公司。不達(dá)到這一預(yù)定價位，非流通股盡管具備可流通屬性，但不能賣出。由于預(yù)設(shè)流通價格公開、透明，莊家很難炒作，只有靠提高上市公司的業(yè)績才能實現(xiàn)。而這一預(yù)期價位的披露，將會帶動該公司股價向預(yù)期價位逼近，并使市場大盤實現(xiàn)理性復(fù)蘇。

　　對這一方案，流通股股東表示不理解，原因有二：第一，對是否存在雙贏表示疑慮；第二，對縮股以凈資產(chǎn)為依據(jù)不認(rèn)同，認(rèn)為應(yīng)以1元面值縮股才符合同股同錢的原則。

　　11月22日，方案推出次日，劉紀(jì)鵬接受了中國經(jīng)濟(jì)時報記者獨家專訪。

　　從國有股減持到全流通

　　2000年底，劉紀(jì)鵬開始參與到證監(jiān)會組織的國有股減持的討論中，內(nèi)容就是后來出臺的“在增量上拿出10％籌集社保基金”的減持辦法，當(dāng)時股市正處于上升勢頭，上證指數(shù)在2000點左右，“是否有擠壓泡沫的含義，不得而知”。盡管在會上他對此提出異議，但該減持辦法的出臺已是定局。2001年6月14日，《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》頒布，國有股減持工作正式啟動。此消息的市場反應(yīng)尚屬中性，股指沒有立刻下跌。但2001年7月又發(fā)生了檢查銀行資金違規(guī)入市的問題，消息所到之處，資金紛紛外逃，長達(dá)兩年半之久的股市下跌的導(dǎo)火索由此形成。與此同時，人們對國有股減持的探討越來越多，市場預(yù)期在7、8月后持續(xù)下跌，趨于悲觀。原因在于“這種國家股減持的方式就像一個子母雷。上面是一個小地雷，總量不大，但下面拖的是近千家上市公司高達(dá)3000多億的以國家股和國有法人股為主的非流通股‘大地雷’，這些非流通股今后會不會也按市價減持？”2001年10月22日，證監(jiān)會暫停該減持方案。

　　當(dāng)年11月份，由于市場持續(xù)下跌，中國證監(jiān)會通過網(wǎng)絡(luò)向各界公開征集國有股減持方案。這次征集充分調(diào)動了投資人的積極性，短短20幾天里征集到4000多個方案，后被歸納為“七招十六式”。與此同時，國務(wù)院發(fā)展研究中心受委托，就國有股減持問題廣泛征集專家意見，劉紀(jì)鵬參加了三次這樣的會議。

　　第一次把國有股減持調(diào)整到全流通的思路上來是在2002年1月。1月11日，“國有股減持方案專家評議會”召開，對4000多個方案進(jìn)行歸納總結(jié)。針對會上國務(wù)院發(fā)展研究中心副主任陳清泰“國有股減持與非流通股進(jìn)入流通并非一碼事”的提法，劉紀(jì)鵬認(rèn)為，應(yīng)抓住這一時機(jī)，把國有股減持這個特殊問題納入到整個非流通股可流通的普遍性問題上來。全流通是綱，國有股減持是目，解決了非流通股可流通的大問題，國有股減持自然迎刃而解。在劉紀(jì)鵬看來，國有股減持必然引帶全流通，但只提減持、不提全流通是對流通股股東的誤導(dǎo)和欺騙。原來的國有股減持方案之所以不被市場認(rèn)可，是因為其采取的是單一化、特權(quán)化的減持思路。而從“非流通股可流通”這一思路來看，原有的國有股、法人股、個人股的股權(quán)劃分，將轉(zhuǎn)為流通股與非流通股的分類。這意味著國有股只是非流通股中的一種，它不可能再凌駕到其他類別的股票之上。國有股將與法人股及流通股真正同股同權(quán)。

　　“如果局限在國有股減持的思路里，怎么都跳不出國有股比其他非流通股有特權(quán)的思路，而且由于新股還在不斷發(fā)行，減持的數(shù)量永遠(yuǎn)跟不上新股發(fā)行制造出來的非流通股的數(shù)量。盡管投資人和管理層都不愿意看到把大地雷給抖摟出來，但按當(dāng)時的減持辦法拉出小地雷必然牽出大地雷，因此必須指出全流通大地雷對整個市場發(fā)展的危害性，才能夠讓投資人有一個清醒的認(rèn)識。”為此劉紀(jì)鵬也被人罵過，“這就是國家股減持中戰(zhàn)略的第一個轉(zhuǎn)化，今天大家都看到這一點了，當(dāng)時提出是有壓力的”。

　　全流通須盡快破題

　　2002年1月底證監(jiān)會公布國有股減持方案階段性成果，“競價配售”未被市場認(rèn)可，這個過程又?jǐn)R置下來，市場繼續(xù)下跌。2002年6月，通過證券市場減持國有股被叫停，與此同時國有股場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓開始。劉紀(jì)鵬認(rèn)為，如果不把國有股減持納入到與流通統(tǒng)一解決，任由其在場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，流通股價格必然不斷提高，流通股股東的利益將繼續(xù)被蠶食。隨著2002年11月份《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》頒布，私營企業(yè)以托管的方式、上市公司經(jīng)營者以ＭＢＯ的方式、外商以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓非國有股日益頻繁。盡管人們害怕全流通，“但如果不提出全流通問題，隨著非流通股轉(zhuǎn)讓到外商和私營企業(yè)手中，今后解決全流通問題會更加困難，所以必須盡快破題”。

　　2002年底，劉紀(jì)鵬發(fā)表《補(bǔ)償式全流通可以成為資本市場的利好》。當(dāng)時的情況是，只要一提全流通，市場就下跌。但是必須要讓投資人接受全流通。要想抓住全流通的“綱”，就必須把補(bǔ)償放在首位。劉最早提出補(bǔ)償式全流通，此說法并被當(dāng)時的管理層沿用。“本來是說全流通可以成為市場利好，就怕一提全流通市場就暴跌，想了半天，憋出來一個‘補(bǔ)償式’”。

　　劉紀(jì)鵬說，實際上當(dāng)時策劃的是三篇文章，第一篇是《補(bǔ)償式全流通可以成為市場利好》，第二篇是《大股東如果不愿意縮股怎么辦》，第三篇是《監(jiān)管部門應(yīng)該做什么》。三篇文章從三個環(huán)節(jié)打消有關(guān)各方懼怕全流通的疑慮。“我寫這些文章的背景就是要循著這樣的思路把矛盾化解到流通股股東和非流通股股東之間來，找到流通股和非流通股之間解決普遍性矛盾的一般準(zhǔn)則，比如說自上而下，不搞一刀切，尊重各上市公司自主的模式選擇；引入流通股股東類別表決制度；監(jiān)管部門只制定規(guī)則不管具體公司的化整為零全流通模式。”這些文章都到了當(dāng)時的證監(jiān)會主席周小川案頭。“我了解的周主席是支持補(bǔ)償式全流通的，他為此做了很多工作，并開始選擇試點。”但是，后來的一些政策打亂了周的部署。

　　全流通可以實現(xiàn)雙贏，必須引入非流通股股東和流通股股東雙方認(rèn)同制度

　　雙贏式全流通方案被部分股民質(zhì)疑的一大原因是目前包括國資委在內(nèi)，多數(shù)投資者認(rèn)為雙贏是不存在的，只能單贏。劉紀(jì)鵬認(rèn)為這是一個誤區(qū)，全流通可以實現(xiàn)雙贏。實現(xiàn)雙贏的基礎(chǔ)是：流通是有價值的，通過高達(dá)2／3股份的非流通股變成可流通，完成雙向補(bǔ)償。這是雙贏的基本思路。“非流通股一旦轉(zhuǎn)入可流通就是丑小鴨變成白天鵝。蛋糕做大了為什么不能實現(xiàn)雙贏呢？”劉說，市場經(jīng)濟(jì)強(qiáng)調(diào)的就是雙贏。目前有兩種解決辦法，一是行政一刀切進(jìn)行賠償，這是做不到的；二是市場的辦法，兩類股東平等進(jìn)行協(xié)商。

　　“把國有股減持調(diào)整到全流通上來，并且讓流通股股東不懼怕全流通這兩大目的目前都已經(jīng)達(dá)到了，接下來就是讓非流通股股東接受補(bǔ)償式全流通，因為沒有非流通股東的認(rèn)同這件事也做不成，這就需要雙贏。這就是事實。”

　　因此必須打消大股東的疑慮。劉紀(jì)鵬在對非流通股股東的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，效益差的企業(yè)愿意縮股，效益好的企業(yè)則不愿縮股，“預(yù)設(shè)未來價格的思路不是我最早提出的，來自于40000多個方案中。我在調(diào)研中把方案交給大股東，效益好的上市公司選擇了這個模式。現(xiàn)實中非流通股股東普遍接受這一方案”。這一方案的實質(zhì)是不達(dá)到預(yù)設(shè)價格非流通股盡管已轉(zhuǎn)為可流通但不能賣出，而若在這一預(yù)設(shè)價格之上賣出，則歷史上所有買這只股票的股民均已解套。

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為，不可能用行政的辦法讓非流通股進(jìn)行賠償，只能用市場的辦法、平等協(xié)商的辦法、分而治之的辦法來解決，這就需要雙方認(rèn)同。他認(rèn)為必須引入非流通股股東和流通股股東雙方認(rèn)同制度，這種認(rèn)同可以通過雙贏方案的出臺來解決。

　　“初期大家提‘流通股股東認(rèn)同’的提法，到今天實際上引入的應(yīng)是流通股股東和非流通股股東兩類股東的雙向認(rèn)同制度。”雙向認(rèn)同要建立在雙贏的基礎(chǔ)上，既不是由非流通股一股獨大、一股獨霸，也不是不顧非流通股東意見，完全由流通股主宰天下。劉紀(jì)鵬認(rèn)為，當(dāng)全流通問題的解決納入市場內(nèi)部而非場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的時候，就存在了雙贏的基礎(chǔ)——通過流通釋放出的價值完成雙向補(bǔ)償：流通股得到非流通股流通后的增值，非流通股實現(xiàn)可流通。

　　顯然雙贏式全流通方案的關(guān)鍵是大盤要穩(wěn)中有升。股價怎么漲上去？劉紀(jì)鵬提到，調(diào)研中有些無國有股上市公司的非流通股大股東對此充滿信心，承諾如果股價不上去，就不流通。此外監(jiān)管部門還可在增發(fā)配股等再融資行為上對未制定雙贏全流通方案的上市公司予以限制。

　　無國有股上市公司先行

　　劉紀(jì)鵬認(rèn)為提出無國有股上市公司先試行是雙贏式全流通方案的亮點所在，以此把國有股減持和全流通兩個概念徹底分開。分開的必要性在于：第一，由于三級國資委未成立，國家股的股權(quán)歸屬尚不清楚；第二，國有股數(shù)量太大，易造成不必要的市場恐慌。

　　還有一個最重要的原因是，國有股歸屬敏感，從性質(zhì)上涉及到13億人，管理上又涉及多個部門多個層次，在監(jiān)管層面上國資委和證監(jiān)會之間也出現(xiàn)推諉和扯皮。這種情況下惟一的辦法是分而治之。無國有股上市公司先行將突出證監(jiān)會的權(quán)威，斬斷其他部門對此過程的干預(yù)。沒有國家股的非流通股東就是外商、民營企業(yè)、個人，證監(jiān)會作為裁判員可以集中精力主持無國有股上市公司非流通股的可流通，管理上有利于決策，名正言順又符合規(guī)范。無國有股上市公司先做出示范，也可令國資委擺脫對全流通的疑慮。

　　劉認(rèn)為，在無國有股上市公司可流通的解決過程中，證監(jiān)會應(yīng)超脫一點，只制定一般原則，具體方案化整為零，不搞一刀切，尊重上市公司的各主選擇。

　　無國有股上市公司的全流通試點先行，那么在此期間國有股的場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓是否需要規(guī)范？劉紀(jì)鵬表示，證券法規(guī)定上市公司的股份只能在兩個交易所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，在非流通的國家股推出全流通方案之前，應(yīng)暫停國有股在場外的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。如果做不到暫停，也必須把非流通股與流通股之間的股權(quán)分裂及今后必須要解決的信息傳遞到受讓方，受讓方今后也必須遵守全流通的一般規(guī)則，比如引入雙向認(rèn)同制、必須經(jīng)過流通股股東類別表決等。

　　對于部分投資者提出的市場的資金壓力問題，劉紀(jì)鵬認(rèn)為，中國股市面臨的不是資金問題，而是信心問題，只要股權(quán)分裂問題的解決是朝著補(bǔ)償流通股股東利益的方向進(jìn)行，市場就會恢復(fù)信心，一旦投資人恢復(fù)信心，資金是不發(fā)愁的。