武鋼股份的增發預案，雖然大股東依舊沒有實際的現金流出，但以資入股畢竟從某種程度上降低了流通股東的付出代價，相對原來的單方受害模式還是體現出一定的吸引力。從這種角度，我們更愿意將此次收購行為，看作是流通股東對不負責任的再融資行為堅持不懈抗爭所取得的階段性勝利。

　　西南證券研發中心 田磊

　　武鋼股份增發公告成了投資者關注的焦點，公司將用全部募集資金收購大股東擁有的鋼鐵主業資產。對于這一定向與公開結合的再融資方式，我們應該如何看待呢？

　　提升業績,減少關聯交易公開披露的信息顯示，武鋼股份擬收購的鋼鐵主業資產具有良好的盈利能力和成長性。模擬合并的財務報表顯示，截至2003年6月底，武鋼股份股本總額為45.08億股，凈資產為131.73億元，實現凈利潤12.04億元，攤薄每股收益為0.27元，比合并前增長了95%，凈資產收益率則由原來的6.25%上升至9.14%。按照目前公司股票二級市場的股價5.12元以及預測的2003年每股收益計算，合并前后，公司的動態市盈率分別為18倍、9倍。顯然，收購完成后，武鋼股份的盈利能力將得到顯著提高，從市盈率角度投資者持股成本明顯降低，目前價位應具有更高的投資價值。

　　另外，相當部分的上市公司是由國企轉制而來，大多沒有實現主業整體上市，而是將生產環節、流程中的一部分剝離后包裝上市。上市公司與母公司之間存在著極為親密的關系，集中體現在雙方之間大量的關聯交易，為上市公司規范運作留下了巨大的隱患。武鋼股份首次公開發行股票時，武鋼集團僅將其鋼鐵業務最后端的冷軋工序投入武鋼股份并上市，煉鐵、煉鋼、部分軋鋼等相關資產與業務保留在武鋼集團內部。收購完成后，武鋼股份將擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套現代化鋼鐵生產工藝流程及相關配套設施，實現了鋼鐵生產工藝流程的完整和一體化經營，有利于大幅減少關聯交易，完善公司治理結構。

　　不過，收購完成后，上市公司與大股東之間依舊存在著如部分初級原料及輔助材料的采購等關聯交易，上市公司也還要繼續使用大股東控制下的非經營性機構、福利性機構及其設施。增發完成后，大股東武漢鋼鐵(集團)公司還持有上市公司73.74%的股權，依舊處于絕對的控股地位。如此的股權結構下，指望上述收購行為徹底改善上市公司治理結構為時尚早。

　　定向增發規模應有規定今年以來，上市公司采用定向增發的方式屢屢出現。不過，由于相關的法律法規尚不完備，如何具體執行似乎沒有統一的標準。其中，對于較為重要的定向增發規模似乎沒有什么限制。2002年，證監會發布的《關于上市公司增發新股有關條件的通知》明確規定“增發新股募集資金量不超過公司上年度末經審計的凈資產值”。從與之對應的《上市公司新股發行管理辦法》看，上述的增發新股是特指向社會公開發行新股，定向增發應該不在其管轄范圍。

　　這一點，從武鋼股份的增發規模似乎可以得到印證。截至2002年底，武鋼股份的股東權益為51.62億元。《議案》披露，此次增發最終“募集資金總額不超過900000萬元”，為截至2002年凈資產的1.74倍。其中，向社會公眾增發的8億股預計籌集資金36億元，低于武鋼股份凈資產，符合《通知》規定。事實上，單單向大股東定向增發12億股籌集的資金即已達到54億元，超過截至2002年底公司的股東權益。定向增發可能對原流通股東持有股權產生稀釋效應，從而影響流通股東的利益。因此，隨著越來越多的上市公司將定向增發作為再融資的手段，監管部門也應該出臺相應的規章制度予以規范。

　　整體上市能否成時尚？結合不久前TCL通訊與大股東換股合并同時實現集團公司IPO首發的案例，此次武鋼股份大股東借上市公司之力實現整體上市的模式，是否將成為整體上市再融資方式全面啟動的信號呢？客觀說，從完善公司治理結構的角度，這理應是大勢所趨。但就目前狀況下，還很難全面展開。首先，從TCL與武鋼股份的方案看，整體上市分別需要市場提供20億元、36億元的資金量。如果更多的上市公司采取這一“創新”，必將給市場帶來巨大的資金壓力，就目前市場狀況，顯然難以承受。

　　其次，如TCL或武鋼股份這樣，母公司具有良好的甚至是好于上市公司盈利狀況的畢竟只是少數。更多的情況是，在完成包裝上市公司后，母公司的競爭力明顯下降。這樣，如果采用定向募集資金收購母公司較差的資產，顯然難以令市場接受。

　　因此，就武鋼股份的創新模式，我們更傾向地認為可能是上市公司再融資過程中對流通股東的一種妥協。上市公司大股東一次次的“空手道”式的圈錢，令投資者對再融資已是極為抵觸。武鋼股份的增發預案，雖然大股東依舊沒有實際的現金流出，但以資入股畢竟從某種程度上降低了流通股東的付出代價，相對原來的單方受害模式還是體現出一定的吸引力。從這種角度，我們更愿意將此次收購行為，看作是流通股東對不負責任的再融資行為堅持不懈抗爭所取得的階段性勝利。