北京和君創業咨詢有限公司 鄔健敏

　　雖然證券市場雖陰霾密布，融資的創新方式卻層出不窮。在9月底TCL吸收合并上市后，先有上工股份向境外戰略投資者定向增發B股，今又有武鋼定向增發國有法人股和A股。

　　又一融資創新模式

　　武鋼股份的增發方案，創造性的將定向增發國有法人股、增發流通股和收購大股東優質資產相結合，當屬全新的金融創新模式。

　　武鋼增發的直接目的是收購武鋼集團的鋼鐵類主業資產，支付方式是現金(A股籌集資金)+股權(定向增發國有法人股)。

　　收購完成后，可實現武鋼股份鋼鐵生產工藝流程的完整和一體化經營；擴大公司資產規模和主營業務規模；提高資產收益水平；并大幅度減少與大股東的關聯交易，完善公司治理結構。

　　截至2003年6月30日，上述擬收購的資產總額198.6億元，凈資產92億元；2003年上半年的凈資產收益率高達11.73%；前三年凈資產收益率平均為12.10%。模擬合并報表更顯示武鋼股份的半年度凈資產收益率可由6.25%上升至9.14%。

　　上述指標均反映擬收購資產質地優良。這明顯與TCL集團整體上市方案不同。TCL集團通過吸收合并子公司TCL通訊實現集團整體上市，但TCL集團除TCL通訊的手機業務以外，其他業務利潤稀薄或虧損(彩電業務雖有利潤但向來不被市場看好)，這使得TCL集團的整體收益水平一般、資產質地平庸。這也是方案確定較高換股價格的主要原因之一，否則TCL通訊的原流通股東肯定不會響應。而如果TCL集團最終確定的發行價格偏高，TCL通訊的流通股東更未必能獲利。

　　而武鋼集團除鋼鐵主業外，469億元之巨的總資產還跨冶金、化工、建材、機電、汽車銷售等多行業領域。增發收購只是將武鋼集團優良的鋼鐵制造類資產傾囊注入上市公司，既可保證上市公司資產完整性，提高公司收益能力，又有效調整了集團內部的業務和資產結構，確屬多贏。而武鋼集團的其他業務仍可獨立發展，并逐步尋求合適的資本平臺。

　　大股東讓利求全

　　雖然資本市場目前對上市公司增發存在一定“抵觸情緒”，但武鋼增發方案此時推出的市場時機反倒相對適宜。

　　其一，增發資金擬收購的資產質地優良，上市公司收益有保證，這給投資者吃了“定心丸”，這從該股近期逆勢走強可窺一斑。

　　其二，資產收購價格參照審計后的凈資產確定，市盈率僅為5倍左右，體現出大股東的讓利誠意。其實，相對于武鋼集團高達84.69%的持股比例，給流通股東的讓利部分極為有限。

　　其三，由于武鋼集團與公眾股東的認購價格相同，在股價低迷時對武鋼集團較有利；而相同的增發價格也為該部分股份的日后流通做了鋪墊。

　　雙贏的選擇

　　從增發股份的種類、結構上，也可看出方案設計者的良苦用心。

　　由于收購集團資產需動用90億元之巨資金，如單純向集團增發，集團以資產作為對價認購的話，需發行20億股非流通股，如此公司的非流通股比例將再次提升，而流通股比例降至不足10%。這顯然不符合《公司法》對于上市公司上市條件的規定:“公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發行股份的比例為15%以上。”

　　而如果全部向社會公眾增發，既難逃“圈錢”質疑，又大幅度降低了集團的持股比例。由于集團已將鋼鐵資產全部注入上市公司，肯定不愿意大比例降低持股，稀釋其未來收益。

　　因此，增發方案只能將定向增發國有法人股和流通股相結合。毫不夸張地說，正由于資產收購金額達92億元之巨，反而給武鋼制造了金融創新的大好機會。

　　目前的增發方案下，武鋼集團的持股比例僅從84.69%下降至73.74%，并未影響集團的實質控制地位，而流通股比例上升至26.26%，公司股份結構相對趨于合理。

　　更徹底的方案

　　但如該方案能結合國有股流通的大背景，則可設計出更具市場影響力的創新方案來。既然武鋼集團與流通股東以相同的價格全額認購股份，不存在不同種類股份分別定價的問題，更徹底的方案是直接向武鋼集團發行流通A股12億股。

　　如此，大股東所持股份結構調整為：國有法人股47.12%和流通A股26.62%；社會公眾持股26.26%。這將使流通股所占比例提升至52.88%。

　　如上工B股增發案例中，共有8家機構參與申購1億股B股，所購股份鎖定期為6個月，期滿后即可上市流通。而主要認購者FAG公司，就是將其所持子公司DA公司的52.2%股權作價全額認購1200萬美元的上工B股。

　　武鋼集團如直接認購流通股，并安排較長的鎖定期如3—5年，實際結果與現方案并無多大不同，只是涉及目前證券市場最敏感地帶———國有股流通，可能會使各方態度變得比較微妙，如市場參與者的反應、主管機關的態度等等。

　　但從大趨勢上說，在沒有尋找到相對完美的解決存量國有股流通的方案之前，政府應首先考慮解決新增股份的流通性問題。而武鋼增發其實是一次絕佳的試點機會，可試探市場對此做法的認可程度。只要武鋼發行價格合理，大股東適當讓利，注入資產質優價平，在原有非流通股保持不動的前提下，應當相信理性的投資者將會作出正確選擇。

　　如此，新方案對證券市場的積極意義將較現方案更為深刻。或許，國有股流通將可由武鋼增發案開創歷史新局。