王林

　　近日股市連創新低。就目前點位來說，相當一些股票已有一定投資價值，為什么仍然難止跌勢？除了臨近年底結賬、金融收縮資金面緊張等原因，恐怕最主要的原因還是受全流通問題的困擾。這個問題沒有一個明確的說法，就不可能形成一個穩定的預期，也就不可能重建市場信心。

　　說起來解決問題的法子也討論得夠充分了。沒人承認主張“推倒重來”，現實卻是“不推也倒”了。但是不是“重來”尚未可知。聽說深交所將要恢復新股發行，設立科技型中小企業板市場。開創業板的目的很明確，就是要落實科教興國戰略，為高新技術產業融資，為創業投資提供退出的渠道。問題是據說這個新設的市場仍將按老辦法發行股票，即不是全流通發行。這就讓人不明白了，高科技的風險投資公司上市以后發起人的股份若不能流通變現，設立這個市場的意義何在？難道我們還要重蹈Ａ股市場覆轍，再造一個畸形的創業板市場？

　　說到底，有人不愿意深圳創業板新股全流通是怕Ａ股市場隨后也實行新股全流通，怕影響了Ａ股市場現有利益格局和市場穩定。問題的實質是股市體制由于客觀環境、歷史局限及主觀指導思想偏差，在設計上存在重大機制缺陷，違背了價值規律這個市場經濟最基本的規則，嚴重扭曲了市場行為，造成股東之間利益尖銳沖突及股市的過度投機和泡沫。要進行改革，不可能不對現有利益格局產生影響。

　　所以有人認為，“重來”可以，但要先對股民進行“補償”。這里不去談應不應該“補償”的問題，而要討論如何才能既改弦更張、實行新股發行改革，又能補償或減少股民的損失從而穩定股市。

　　目前市面上流傳較廣的觀點是先“補償”再“重來”。“補償”的辦法是按流通股發行價與發起人資產賬面價值的比例對非流通股進行“縮股”或者非流通股按相當于凈資產的價格向流通股進行轉讓，解決完存量問題后新股再全流通發行。行得通行不通呢？作為發起人的非流通股，雖然主觀上有通過高價發行流通股獲得溢價利益的故意，但他是經過合法的程序通過市場行為實現的，每只股票能溢價多少也是市場選擇的結果，不盡合理但合法。若“縮股”或者凈資產受讓，除非商得非流通股同意，否則于法無據難以強制執行。而且，非流通股并非鐵板一塊，實際上也是一個數量龐大的多層次的群體，代表著不同的利益主體，利益訴求差異巨大，并非國家可以全權代理，不可能有“一刀切”的解決方案。

　　本人一直主張“發展買單”、“市場買單”與“增量改革”的思路，以“新股全流通（分期流通），存量五年后，新股足額配，老股協商辦”的系統解決方案，主張用全流通（或分期流通）的低價新股來補償老股的損失。如果確保每擁有一股老股就能獲得二股新股的認購權，而新股按面值或凈資產發行，那么，就可以補償老股東。

　　考慮到股市改革的艱巨性、復雜性和巨大的風險性，需要更深入地研究新股和老股的平穩銜接。現將此“增量改革”、“市場買單”思路方案做一個延伸演化，再提出一個存量增量相結合的等效方案，即“新股全流通（分期流通）發行，同時對老股票流通股進行定向增發”方案。

　　具體做法是：每一只現存股票面向其流通股按一定的比例系數定向增發流通股；凡是流通股比例低于50％的按1：2比例增發，即每擁有一股流通股可獲認購兩股增發新股；凡是流通股比例高于50％的按1：1的比例增發，即每擁有一股流通股可獲認購一股增發新股；所有的增發新股的定價為凈資產的70％或按面值一元發行。

　　讓我們來算個賬。截止到2003年三季度，據不完全統計，兩市共有股票近1300只，總股本6200億股，其中，非流通股4000億股，占65％，流通股2200億股，占35％。平均流通股價約7元／股，每股凈資產2．6元。每股收益0．16元，市盈率約為43倍。我們把所有股票抽象當作一只股票看待，根據上述辦法，要按每股一元的價格向流通股定向增發4400億股流通股。發行完成后，總股本為10600億股，非流通股為4000億股，占總股本的38％，流通股為6600億股，占總股本的62％。流通股價除權為3元／股，每股凈資產為1．95元，每股收益0．09元，市盈率約為30倍。

　　由此可見，本方案實行的結果是流通股的比例大大提高，非流通股的比例大大降低。再規定占總股本25％的控股權股份永不上市流通。從總量上看，剩下區區不到15％的非流通股隨便它何時上市能有多大沖擊？再看流通股的投入與回報，流通股是額外多出了4400億元現金，但得到了4400億股流通股，且不說流通股上漲溢價收益，單說這4400億股享有的凈資產就達8580億元，扣除現金出資及原有2200億股凈資產攤薄部分，等于從非流通股那里找回了高溢價發行時多付出的2600億元。

　　按此方案，一是新股實行全流通發行不會沖擊老股票，從源頭上截住非流通股增量；二是調整了股權比例結構，消除了“一股獨大”；三是通過平價或折價增發攤薄了流通股的價格，化解了股市風險；四是為上市公司注入了增量資金；五是25％控股股權的永久非上市流通保持了公司治理結構的穩定；六是容易與非流通股東協商達成一致，因為方式與ＩＰＯ時對等，體現了公平原則，利益再分配公開透明；七是做法合法合規，運用市場化的手段，避免了行政審批的過多環節和可能產生的弊端；八是把解決問題的決策主動權和操作控制權牢牢掌握在證監會手里，避免了其他多個部門的摯肘和扯皮。