來論

　　殷劍峰

　　由于貨幣市場基金強大的競爭力，它的設立將徹底改變中國這種由（國有）銀行壟斷的銀行導向型金融系統。

　　最近，國內關于貨幣市場基金的爭奪戰看來即將落下帷幕，博時、華安和招商三家公司有望成為首批獲得牌照的基金管理公司（本報11月10日13版）。貨幣市場基金的設立將極大地推動中國機構投資者的發展，并促使貨幣市場和資本市場實現連通。但是，根據美國的經驗和中國的現實，國內的銀行業和貨幣政策當局也將因此承受巨大的沖擊。

　　投資者青睞貨幣市場基金

　　在基金業最為發達的美國，自1970年代成立開始直至1990年代中期，貨幣市場基金一直是資產規模最大的開放式基金。雖然股票基金在1994年后迅速成長為第一大基金，但是，當NASDAQ暴跌之后，獨占鰲頭的依然是貨幣市場基金。

　　貨幣市場基金之所以受到如此青睞，關鍵原因在于它結合了投資基金和銀行的優點，從而能夠吸引規模龐大的短期閑置資金：作為投資基金，貨幣市場基金主要投資于期限在一年以內的貨幣市場工具，這些工具的收益一般高于相同期限的銀行存款利率，且風險要遠低于股票、債券等資本市場工具；同時，由于投資工具的流動性強、基金管理費用低等原因，投資者可以很容易地將基金單位變現，或直接通過基金帳戶簽發支票，這又類似于銀行的活期存款或支票存款帳戶。

　　貨幣市場基金具有的這些優點不僅使之穩占基金家族中的鰲頭，而且，在其成立后的10余年里，還憑藉強大的競爭力迫使銀行類金融機構不斷面臨著脫媒（指金融市場以直接融資替代傳統的銀行融資的現象）的壓力，甚至危機，美聯儲的貨幣政策因之也發生了很大的變化。

　　銀行面臨儲蓄分流

　　貨幣市場基金將產生儲蓄分流效應是一個不爭的事實：目前居民活期存款利率僅僅是0.72，而貨幣市場的收益率則要高出許多。例如，銀行間債券回購利率一般要高出150個基點左右。即使將發起機構自身的獲利底限設為央行1.89的準備金存款利率，則理論上貨幣市場基金的收益也將高出活期存款利率120個基點左右。

　　活期存款有多少呢？據央行統計季報，到今年6月份，四大國有商業銀行對非金融機構負債達12.2萬億強，其中活期存款為3.6萬億強，不到30％；股份制商業銀行對非金融機構負債近2.7萬億，其中活期存款超過1.1萬億，占40％多；城市商業銀行對非金融機構的負債不到1萬億，而活期存款則占到近50％，達4800億。除了活期存款以外，考慮到1年期以下的定期存款利率也低于同期貨幣市場的收益率，這些存款也可能會從銀行的資產負債表中流失。總之，從存款結構上看，各家銀行都將面臨著儲蓄流失的壓力，而城市商業銀行和股份制銀行的壓力要比“四大”嚴重得多。

　　儲蓄流失的直接后果就是迫使銀行收縮貸款業務。從2002年的存量統計看，各家銀行的余額存貸比基本都在70％上下。在上半年貸款猛增的推動下，余額存貸比進一步上升。其中，股份制銀行在新增貸款中的份額比去年大幅度提高。上半年貸款業務的另一個關鍵特征是中長期貸款增速飛快，短借長貸現象更為突出。由此，流動性問題和資產負債期限錯配問題將立刻因儲蓄流失而暴露出來。可以想象，如果不大幅度收縮貸款業務或采取其他措施，這可能導致一種惡性循環：儲蓄流失、銀行出現流動性問題、銀行高息拆借短期資金、貨幣市場利率乃至貨幣市場基金收益提高、儲蓄進一步流失……

　　另外，儲蓄流失后，四大國有銀行還將發生另一塊損失。由于流動性充足，國有銀行一直利用貨幣市場拆出資金，從而穩賺貨幣市場工具與活期存款之間的利差。例如，今年上半年國有商業銀行凈融出資金達2.5萬億元，按150個基點的利差，則毛利潤達380億強。貨幣市場基金的成立將使這部分利潤落入投資者的口袋。

　　貨幣政策面臨沖擊

　　儲蓄分流不僅會影響到商業銀行的資金來源，而且還會通過降低銀行的超額準備金（備付金），進而對現行的支付清算體系造成威脅。

　　超額準備金一直令貨幣政策當局感到頭疼，因為巨額的超額準備金幾乎可以吸收任何貨幣政策操作產生的沖擊，以至于央行的意圖難以通過市場手段實現。可是，商業銀行的超額準備又是不可或缺的。因為按照現行的準備金管理辦法，各商業銀行分支行只能利用備付金進行日常的支付清算。考慮到超額準備帶來的財務負擔，以及銀行經營水平不高等因素，無可奈何的央行不得不為此支付1.89的準備金存款利率。可以想象，儲蓄分流不僅將導致銀行損失準備金和活期存款之間的利差收益，而且，在現行規則下，銀行業的支付清算也將發生問題。由于超額準備金率較低以及信用相對較差，城市及農村信用社更易發生支付危機。

　　貨幣市場基金的成立還可能會使央行現行的以貨幣供應量作為中間目標的貨幣政策操作更加失靈。首先，由于超額準備金下降，貨幣乘數乃至貨幣供應量會大幅度上升；第二，由于短期資金在貨幣市場基金帳戶和存款帳戶之間頻繁流動，加上貨幣市場基金將引發的各種金融創新，因此貨幣量指標，尤其是M1必將產生波動。

　　基金規模還當循序推進

　　面對銀行面臨的儲蓄流失問題，應該針對不同對象采取不同的應對措施。對于“四大”，儲蓄分流正可以改變其壟斷地位以及資金應用上的壓力。因此，為解決由此導致的收入減少等問題，“四大”更應該從改善治理結構、提高貸款效率以及拓寬中間業務渠道等方面入手。另外，由于抵押貸款證券化既有利于“四大”改善資產負債表、應對脫媒壓力，又有利于固定收益證券市場的發展，因此，應該大力推動。

　　對于股份制銀行、城市商業銀行以及農村信用社等中小機構，應該著重鼓勵其拓展多種形式的資金來源，如發行大額可轉讓定期存單、公司債券，設立可與貨幣市場基金相媲美的貨幣市場存款帳戶等。另外，存款保險制度也應及時推出。

　　對于貨幣政策當局，應當在取消備付金制、完善支付清算體系的過程中，逐步放棄目前盯住貨幣供應量的操作手法，以最終實現存款利率的市場化。

　　總之，由于貨幣市場基金強大的競爭力，它的設立將徹底改變中國這種由（國有）銀行壟斷的銀行導向型金融系統。但是，考慮到它對銀行類機構同樣具有巨大的殺傷力，各監管機構又須攜手制定統籌兼顧的改革方案。

　　根據目前的情況，由于相應法律和監管措施的缺位，由于各利益主體之間的利益難以協調，加上諸如國有銀行改制、抵押貸款證券化、存款保險制度等還未完成。在沒有完全做好準備的情況下，貨幣市場基金的規模和投資范圍自然也應循序漸進。

　　（作者單位：中國社會科學院金融研究所）