財政政策轉型對債市的影響--

　　○理論上國債的發行規模會有所減少,但至少3至5年內,國債發行規模仍將維持高位；

　　○加快推進資產證券化的進程

　　近期,財政部有關人士表示,積極財政政策將依據經濟運行環境的變化及時推進積極財政政策轉型,國債投資將退居次位并承擔稅改部分成本。那么,財政政策轉型將對明年乃至今后債券市場產生哪些影響?記者就此采訪了中央財經大學金融研究所所長、國債專家袁東教授。

　　國債發行量仍然維持高位

　　記者:財政政策轉型是否意味著國債市場的發行規模將會下降?

　　袁東:財政政策轉型,意味著政府職能的轉變,政策目標將從以經濟增長為中心,轉向促進經濟與社會的協調發展。與此對應的是,財政收入的結構會發生變化,支持經濟的力量慢慢轉向經濟運行的內生力量,而不是主要靠財政或貨幣政策的刺激。由此,通過國債融資形成的財政投資力度、投資重點都將發生改變,從理論上說,國債的發行規模會隨著財政政策轉型有所減少。

　　但是,財政政策轉型,有一個從短期和從中長期看待的問題。短期看,明年的國債發行壓力不會比今年大,但也不會比今年少多少。從中長期看,由于中國是最大的發展中國家,經濟的較高速增長仍會維持20年左右的時間。在這一過程中,稅收能否完全彌補財政支出的需要,現在尚不能得出肯定的結論。更何況,前幾年大量中長期國債的連續發行,使得未來一段時期內國家將進入償債高峰期,既使是所謂建設性的國債不再增發,還債的負擔也比較重。特別需要指出的是,隨著經濟高速增長所帶來的增長扭曲問題(諸如污染、公共基礎設施供給的滯后等)的逐步顯現,仍需要足夠的政府公共財政投入。因此,中國財政支出規模還將是一個適度爬升的過程。也正因如此,至少在3至5年內,國債發行規模仍將維持高位。

　　加速資產證券化產品問世

　　記者:財政政策轉型會使債券市場品種結構出現哪些變化?

　　袁東:政策的轉型,使得政府財政的集中性中長期投入的壓力減小,由此使得中央財政在國債發行品種的設計指導思想上,更多地是滿足財政預算資金短期周轉調劑之需,并使其有更大的余地與空間考慮如何支持債券市場的發展；加之隨著經濟的回升、利率預期的上升,必然使明年的國債期限結構有所縮短,亦即中短期國債的比重會有所增加。此外,隨著各方面對過去五六年中央發債借給地方使用所暴露出的問題有所認識,以及中央與地方間財政體制的改革,會對地方政府的負債權從法律與政策上逐步予以確定,由此,名正言順的市政建設債券和地方政府債券會得以面世。

　　但是,變化最大的還不是這些。積極財政政策轉型,將會加快推進資產證券化的進程,特別是對四大國有商業銀行信貸資產證券化進程的推進力度會更大。因為財政支出的重點將會轉向有關經濟與社會協調發展的方面,補充四大商業銀行的資本金,必須轉向非行政性的市場化渠道。而面向市場尋求資本金補充的主要選擇就是眼下都在爭先恐后準備的上市。但大量的不良資產存量和潛在量,以及伴隨中長期消費信貸資產規模擴張,日益顯現出來的銀行流動性風險問題,都是其上市的最大攔路虎。所以,對四大國有商業銀行來說,出路之一就是信貸資產證券化進程的加快。

　　正是基于這點,資產支持類債券將會面世。這一類債券無疑對中國債券市場是一大促動,因為它不僅豐富了中國債券市場的品種,而且創新了我們這一新興債券市場的定價機制。經過對基礎資產打包組合以后產生的資產支持類債券,是非單一現金流量、非直接定價機制的債券,其定價機制更復雜些,對分析與交易的要求也更高。

　　債券市場將更為活躍

　　記者:債券市場的發展速度、新品種創新的步伐會否因此受到影響?

　　袁東:盡管積極財政政策將轉型,但與此同時,利率機制也正在加快市場化的進程。從發達市場的歷史經驗看,利率市場化加快的時期也恰恰是債券市場比較活躍或者債券市場機制創新最為頻繁的時期。因為說到底,債券尤其是政府債券本身就是一種利率產品。所以,在利率機制放松的過程中,諸如在債券品種、發行方式、交易機制等方面的債券市場創新都會涌現出來,這在美國、歐洲發達市場的歷史上都是清晰可見的。更何況,今后較長時期內我國國債發行量依然維持高位,而巨額國債的發行在一個越來越市場化的經濟環境中,離不開一個發達的債券市場,尤其是債券流通市場的支撐。由此,我們完全可以肯定地說,中國債券市場的發展速度不僅不會放慢,還會更加快速。

　　這一加速進程還體現在公司債券市場方面。由于十六屆三中全會已明確決定在接下來一段時期內加快國有企業從競爭性領域的退出步伐,并以此加快國有資產管理體制的改革,這意味著大面積的國有企業資產重組將進入一個實質性操作階段。由此可以預期,在今后的一兩年內,中國會面臨歷史上第一次真正的大規模企業兼并收購熱潮,而這預示著中國公司債券市場會進入一個真正的發展期。我們可以回頭看看,美國上世紀80年代的收購兼并熱,其中一個非常重要的推動力量就是公司債券市場的充分發展與活躍。原因是企業的兼并收購離不開財務杠桿或者說多種融資工具的支持,而公司債券市場就是其中最主要的融資工具。更不用說,隨著股票市場的發展與規范化以及公司治理結構的改進,企業越來越面臨一個融資結構合理化與資本結構優化的壓力,這一壓力使得各類公司對債券融資的需求也越來越大。所以收購兼并將成為下一步中國資本市場的一個必然熱點,公司債券市場將為這一熱點提供流動性支持。上海證券報記者秦宏