深圳華強大股東的MBO棋局不過剛剛開盤，未來走勢如何，目前還需靜觀

　　本刊記者任健藍水媚

　　2003年10月初，深圳華強(000062)大股東華強集團終于完成了為期半年的低調(diào)改制，以華強集團高管為主的自然人和員工持股公司受讓了深圳市政府持有的華強集團91%的股權。 但是，由于在股權轉讓過程中，其轉讓價格明顯低于凈資產(chǎn)(10%的折扣率)及付款方式給予種種優(yōu)惠條件，該次轉讓受到來自市場各方面的普遍質疑。

　　據(jù)深圳華強董秘周紅斌透露，此次華強集團的內(nèi)部改制是廣東省政府正在試點的四家政府直屬企業(yè)改制行動之一(其它涉及改制的三家分別是廣東省現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團、廣東中旅(集團)有限公司、廣東省絲綢(集團)有限公司)。

　　對于深圳華強大股東自身完成的MBO，上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏認為，其公布的改制方案尚存在部分不規(guī)范細節(jié)，若該方案不做改動，基本上不會得到管理層的批準。“目前國有股權轉讓多數(shù)溢價，而此次深圳華強公告中卻披露大股東MBO的價格得到了10%優(yōu)惠條件，這種將國有資產(chǎn)打折出售的做法將很難被管理層接受。”

　　此外，根據(jù)國資委有關規(guī)定，上市公司實際控制人的設立時間不能低于兩年，但在華強集團的改制方案中，作為華強集團股權受讓主體之一的合豐投資股份公司顯然不具備相應的收購資格。深圳華強合豐投資股份有限公司成立于2003年7月28日，注冊資本3億元人民幣，公司主營股權投資、興辦企業(yè)，是專門為本次華強集團有限公司改制而設立的公司。

　　種種的不確定性因素，使得深圳華強大股東的MBO能否順利實現(xiàn)隱入迷霧。深圳華強集團的一位員工表示，“華強集團的改制并沒有結束，能否得到監(jiān)管部門的批準還存變數(shù)。”

　　大股東MBO

　　“深圳華強集團的股權轉讓，只是其大股東的整體改制，不屬于上市公司管理層收購，具有員工持股、管理層收購多重成份。”中山大學經(jīng)管學院魏新勒教授分析說。

　　2003年10月9日，深圳華強發(fā)布公告稱，廣東省人民政府授權廣東省財政廳于2003年9月29日與深圳華強合豐投資股份有限公司、深圳華強集團有限公司管理層張錦墻、梁光偉等10名自然人簽署了《深圳華強集團有限公司國有股權轉讓協(xié)議》，將廣東省政府手中持有的深圳華強集團91%的股權作價2.05億元轉讓給華強集團管理層和深圳合豐投資公司。股權轉讓完成后，深圳華強集團的股權結構將由原來的國有獨資變成企業(yè)高管持有46%、深圳華強合豐投資(華強集團內(nèi)部職工為股改而專門設立的公司)持有45%、廣東省政府持有9%的三重混合型持股。華強集團董事長梁光偉、總經(jīng)理方德厚、董事鞠耀明、監(jiān)事會成員謝芳谷均在十名高管之列。

　　據(jù)有關資料顯示，深圳華強集團是一家綜合性資產(chǎn)經(jīng)營公司，創(chuàng)建于1979年，是由粵北山區(qū)小三線工廠人員到深圳特區(qū)組建而成的。近年來，由于家電行業(yè)競爭日趨激烈，公司加大了產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，逐漸淡出彩電業(yè)，將信息產(chǎn)業(yè)作為公司重點發(fā)展的業(yè)務，成功地完成了向信息產(chǎn)業(yè)的轉型。目前，華強集團重點業(yè)務包括網(wǎng)絡通信設備、無線數(shù)字通訊產(chǎn)品及應用系統(tǒng)、信息化系統(tǒng)集成、數(shù)字電影與數(shù)字視頻技術、高科技游樂系統(tǒng)、計算機虛擬與仿真技術等，其華強梅林高科技工業(yè)園區(qū)已成為世界最大的激光頭生產(chǎn)基地。

　　據(jù)深圳華強董秘周紅斌透露，推動此次大股東MBO的主要力量是廣東省政府，其同意華強集團改制的初衷是想通過產(chǎn)權多元化手段實現(xiàn)國有資本從一些競爭性領域的退出，把華強集團轉制為國家、管理層和員工共同持股的“混合持股”型公司，以改變原來股權單一的狀況，提高員工生產(chǎn)積極性。盡管深圳華強集團目前控股和參股公司家數(shù)較多，但真正屬于集團編制的人數(shù)不過40人，因此，全員持股比較易于實現(xiàn)。

　　遭遇質疑

　　據(jù)《新財經(jīng)》記者了解，深圳華強集團此次股份轉讓份額主要是根據(jù)每位公司員工所在的職位、對公司的貢獻度、工作年限等標準進行衡量。張錦墻、梁光偉等十人由于目前居于公司高管之職，因此，股權轉讓后持有公司股份最多。

　　但由于上述十位高管對公司的總計持股比例超過了華強集團其他內(nèi)部員工持股之和，引起內(nèi)部許多員工不滿。

　　“如果沒有地方性資源優(yōu)勢，沒有以前幾屆管理者不計回報的投入，沒有地方政府在項目、資金、人才方面進行的大量計劃性扶持，沒有幾代工人的辛苦勞動，深圳華強集團今天又怎么會獲得市場競爭的局部優(yōu)勢地位？”該集團一位王姓員工對此次股權轉讓比例十分不滿，“無視這些歷史的、長期的、綜合的隱形投入和巨大作用，將企業(yè)今天的成就與成功，完全歸功于現(xiàn)今管理層是否合適？”

　　華東師大亞歐研究中心研究員指出，管理者股權激勵只有在市場競爭充分的前提下，才能發(fā)揮其刺激經(jīng)營者增加努力和投入的作用。換言之，超產(chǎn)權理論不認為利潤與回報的激勵與經(jīng)營者努力投入之間有必然的正向關系。因此，超產(chǎn)權理論給我們帶來的最大啟發(fā)是，MBO的激勵必須以“充分競爭與非壟斷”為基本前提。顯然，深圳華強母公司這次MBO，并未對上市公司管理者產(chǎn)生任何激勵效果,只是確認了其母公司管理層的利益。

　　定價分歧

　　由于華強集團持有上市公司52.5%的國有法人股，因此，若華強集團此次MBO順利獲得管理層批準，則華強集團管理高層可以實現(xiàn)對深圳華強的相對控股。截至2003年中期，上市公司深圳華強每股凈資產(chǎn)高達4.47元，股東權益12億余元。這意味著，華強集團管理層和員工未來能夠間接控制的上市公司股權，價值將高達5.7億余元(12×52.5%×91%)。

　　而深圳華強集團此次實施曲線MBO，其轉讓股權價格最后按照集團5.39億凈資產(chǎn)值總額的90%(即4.85億元)為基準，扣減了經(jīng)各方核定的在崗員工經(jīng)濟補償金、內(nèi)退職工的經(jīng)濟補償金、獎勵金以及離退休人員管理及費用合計人民幣2.60億元。因此，此次轉讓價格按扣除后的2.25億元凈資產(chǎn)額計算，其91%股權的轉讓款合計為2.05億元。

　　根據(jù)協(xié)議規(guī)定，股權受讓方如在協(xié)議生效之日起3個月15日內(nèi)將轉讓款分兩期匯入轉讓方指定賬戶，轉讓方將給予受讓方10%的付款優(yōu)惠，即受讓方實際支付的價款為1.84億元——這個價格已經(jīng)遠低于華強集團的凈資產(chǎn)額，與華強集團持有的上市公司股權價值相比更是相去甚遠。

　　從規(guī)范意義上講，企業(yè)的管理層收購是一種市場行為，收購價格應該由收購者和目標公司進判確定，以基本反映公司的市場價值。但從上述華強集團股權轉讓的定價準則來看，顯然很難令人相信其轉讓價格的合理性。有分析指出，僅憑其轉讓價格在每股凈資產(chǎn)基礎上打九折這點，該方案就難以獲得國資委的批準。

　　中山大學一位研究員認為，目前企業(yè)MBO的股權轉讓價格多數(shù)還是由上層領導決定，或是內(nèi)部高管員工與廣東省領導談判的結果。要保證交易價格的合理性，最好的辦法不是決定用哪種模型來衡量，而是破除管理層收購過程中的單邊交易局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。這樣可以獲得一個合理的市場價格。

　　借力過橋貸款

　　在此次深圳華強大股東MBO的過程中，華強集團管理團隊需要為受讓集團公司股權支付的巨額收購款從何而來，目前仍然是一個疑問。

　　該次華強集團管理層和員工持股的公司受讓91%股權的轉讓款合計為2.05億元，如果按照高管持股比例計算，其中僅張錦墻一人就需要為受讓的11.5%華強集團股權而支付資金2300多萬元，而其他參與股權受讓的華強集團員工每人至少也需要拿出三四百萬元的資金——對于一個長期在國有企業(yè)工作的員工來說，這不是個小數(shù)目。

　　對此，有說法認為在其股權收購款中，來自于華強集團管理層的自有資金極其有限，大概只占40%多點，其余大部分將來自目前在廣東地區(qū)較為流行的過橋貸款。

　　另一種說法是，管理層收購并不需全部使用自有資金，而是運用杠桿收購，從銀行借貸大部分款項以取得這些股權。此次收購資金可能來源于深圳華強合豐投資股份有限公司向信用社進行股權質押獲得的資金。

　　中山大學魏新勒教授指出，類似深圳華強集團這樣的收購資金來源可分為兩部分：一是內(nèi)部資金，即管理層本身提供的資金；二是外部來源，即債權融資和股權融資。一般情況下，目標公司的股權或資產(chǎn)的價格往往遠遠超過收購方(經(jīng)理層)的支付能力。所以，在收購中管理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠外來資金，其中，債務融資(包括高級債務、次級債務和流動資金貸款)往往占有很大的比例。

　　觸發(fā)要約收購？

　　盡管深圳華強合豐投資持有深圳華強集團45%股份，表面上沒有實現(xiàn)絕對控股，但由于深圳華強合豐投資公司與華強集團另外46%股份的持有人可能成為一致行動人，因此，存在控制上市公司深圳華強的可能。由此，該次轉讓可能屬于“獲得實際控制權”行為，按照有關規(guī)定“收購人持有、控制一個上市公司的股份達到該公司已發(fā)行股份的百分之三十時……收購人繼續(xù)增持股份或者增加控制的，應當以要約收購方式向該公司的所有股東發(fā)出收購其所持有的全部股份的要約”的要求，將觸發(fā)要約收購的紅線。

　　在本次華強集團收購完成后，華強集團的所有制屬性將由國有變?yōu)槊駹I，而其持有深圳華強的上市公司股權性質也將發(fā)生變化，由國有法人股變?yōu)樯鐣�法人股。從未來看，深圳華強的大股東身份由國有變民營，對上市公司將產(chǎn)生兩種可能的影響。樂觀地預期，可能是華強集團高管人員和員工將以大股東身份加強對上市公司的支持，為其創(chuàng)造良好業(yè)績作出貢獻，以獲得未來上市公司的分紅等收益。但與此同時，由于華強集團管理層收購時設立的職工持股公司可能進行了大量的融資，負債率非常高，其財務壓力較大，因而也不排除大股東高管人員利用關聯(lián)交易等辦法轉移上市公司的利益至母公司的可能。

　　上述兩種可能的結局意味著，深圳華強大股東的MBO棋局不過剛剛開盤，未來走勢如何，目前還需靜觀。