《經濟》雜志11月號

　　巴曙松

　　將貨幣供應量的快速增長放到中國經濟增長的大趨勢、大背景下考察就會發現，這些貨幣供應量的增長的推動力是基本健康的，遠遠沒有達到所謂失控的程度。

　　2003年以來，貨幣供應量的增長迭創新高，明顯高于慣常的增長軌跡。這究竟是否在醞釀著新的惡性通脹，或者依然是一種合乎情理的運行狀況？對于這個問題的不同回答，將直接導致不同的政策導向，并影響到下一階段中國經濟增長的進程和趨勢。對于高速的貨幣供應量增長的憂慮，究竟是庸人自擾的杞人憂天，還是智者的深謀遠慮？

　　趨勢性地把握貨幣供應量增長

　　在描述2003年的貨幣供應量的增長趨勢時，常用的結論是“這個增長速度是自……年以來最高的”。

　　先以6月份為例。6月末，全部金融機構貸款余額15.89萬億元，同比增長22.9%。廣義貨幣M2余額20.49萬億元，同比增長20.8%，兩者分別為1996和1997年8月份以來的最高值。

　　再以8月份為例。8月末，貨幣供應量M2增長21.6%；當月金融機構人民幣貸款增加2808億元;金融機構新增人民幣貸款突破2.1萬億元，貨幣供應量增幅是1997年5月份以來最高的。

　　但是如果將今年以來的貨幣供應量增長趨勢用曲線描述出來，我們就會發現，其實增長的勢頭并沒有想象的那么迅猛，在央行的一系列貨幣政策的調節下，基于商業銀行的一定程度的自我約束能力，貨幣供應量的增長勢頭實際上在趨于平穩。

　　如果我們再進一步觀察貨幣供應量的環比走勢，這種貨幣供應量絕對規模上的快速增長從環比的角度看，實際上已經緩和了很多(見圖2)。

　　在簡要的考察貨幣供應量的基本走勢之后，我們也許可以稍稍從貨幣供應量失控的嚴重憂慮中松一口氣。

　　失控？流行的誤解！

　　央行在發布2003年8月份的金融統計數據時，有一句令人關注的、對于貨幣供應量增長趨勢的判斷帶有傾向性的結論：“目前的廣義貨幣M2增幅已高于今年上半年GDP增幅和居民消費物價指數增長之和12.8個百分點,貨幣供應量增長偏快。”

　　顯然，央行的主要判斷依據是，廣義貨幣增長應當與GDP增幅和消費物價指數的增幅基本相當。那么，這個衡量標準是否合理？

　　實際上，究竟貨幣供應量增長是快還是慢，都是相對經濟增長而言。然而貨幣供應量對經濟的作用機理并非一成不變，甚至常常表現“黑箱效應”的特征。在不同的經濟結構下，在不同的信貸機制下，同樣的貨幣供應量完全可能產生“過快”和“過慢”的兩個完全不同的結局。

　　雖然精確的判斷做不到，但是并不妨礙我們采取一種相對粗略的方式來做模糊判斷。常用的一種方法是，用“貨幣流通量(=貨幣供應量乘貨幣流通速度)、物價和經濟”這三個指標的增長幅度進行比較。如果貨幣流通量的增幅等于后兩者的增幅之和，通常則認為它是合適的。

　　不過由于貨幣流通速度難以計算，許多人干脆再把它簡化為：“貨幣供應量的增幅等于經濟與物價的增幅之和”。這種簡化方法現在成了最常用的方法，央行在一些報告中采用的也是這種辦法，而原本的方法反而極少有人用了。然而，許多人都忽視了這種簡化方法的局限性：一是只適用于流通速度相對保持平穩的情況，此時的貨幣流通量增幅與貨幣供應量增幅大體會相當；二是只適用于進行短期分析，因為時間一長，貨幣流通速度就無法保持穩定。由于許多人在使用這種方法，沒有考慮到這些約束條件，使得“貨幣供應量的增幅等于經濟與物價的增幅之和”實際上成了一個流行性謬誤。

　　另外，在有關分析中對物價指標的錯誤選擇使得上述謬誤變得更嚴重。現在，人們幾乎全都以為這里的物價是指CPI(即消費物價指數)，但實際上卻不是如此。原因在于，貨幣供應量(或貨幣流通量)對應的是經濟總量，而不只是消費這一塊，投資和進出口也應包含在內。所以正確的物價指數應當是GDP的平減指數，而不是CPI。如果說，在一個消費占據主導作用的經濟中，CPI還可以勉強替代GDP平減指數的話，但在今天的中國，投資對經濟的拉動作用越來越大，而且生產資料價格指數與CPI幾乎完全背離的情況下，再用CPI來代替就顯然不合適了。

　　為了避免各種沒有必要出現的謬誤，我們從最原本的方法出發，來分析當前的貨幣供應增長的問題，結果發現一個非常出乎意料的結論：近幾年，我國的貨幣供應量總體看不多不少，似乎剛剛好！

　　我們的結論是通過以下3個圖表的對比分析而得出。

　　圖3是現在大家用的方法，用“GDP(不變價)與CPI的增幅之和”與貨幣供應量的增幅去比較，結果發現，后者確實“偏快”。

　　圖4是在將GDP的平減指數替代圖3中的CPI(不變價的GDP與其平減指數增幅之和實際上等于現價GDP的增幅)而得到的結果。從中我們發現，今年上半年，貨幣供應量增長雖然還有些“偏快”，但幅度已經不如圖3中所顯示的那樣明顯。

　　圖5是在圖4分析的基礎上，將貨幣流通速度考慮進去了。其中的2003年之間各季度的貨幣流通速度是用國務院發展研究中心金融研究所一份研究報告中的年度數據所代替，而今年上半年的數據則根據我們的估算。結果表明，從1997年以來，廣義貨幣流通量與現價GDP的增長曲線表現出了高度的吻合性。這表明，我國的貨幣供應量可能是“恰到好處”！

　　因此我們的判斷是，貨幣供應量的增長，基本上是較好地配合了經濟的增長勢頭。在這個過程中，并不存在顯著的貨幣供應量失控的問題。此時爭論的焦點，應當是如何判斷當前經濟增長的狀況和趨勢的問題。換言之，當前快速的經濟增長是在何種動力下推動的？這些動力是健康的嗎？可持續的嗎？

　　是健康的經濟引領貨幣供應量上升

　　既然貨幣供應量相對于經濟增長而言基本是合適的，那么進一步的問題就是：究竟是哪些推動經濟增長的因素帶動了貨幣供應量的上升呢？

　　根據央行8月份的報告，從今年前8個月人民幣貸款投向看，票據融資增加4240億元，同比多增2986億元;短期貸款增加7724億元，同比多增2885億元；中長期貸款中的其他中長期貸款(主要是住房按揭和汽車消費貸款)增加5001億元，同比多增2265億元,基本建設貸款增加3834億元，同比多增2091億元;中期流動資金貸款增加617億元，同比多增604億元。以上五項多增貸款占前8個月累計多增11025億元人民幣貸款的98.2%。

　　從這些新增貸款迅猛的行業看，基本上是此次推動經濟增長的主導性行業。目前中國經濟可以說是動力非凡，主要是受到了“三大周期”的強勁推動。它們分別是“世界工廠-國際投資與出口周期”、“城市化-投資與消費周期”以及“新興消費品-消費周期”。由于三大周期的迭加和同時發力，中國就像穿上了魔幻的紅舞鞋，想停都停不下來，如果外部環境較為穩定，并且人民幣并未出現始料不及的升值，未來幾年中國經濟的平均增長可保持9%以上，而物價可望維持在較低的水平。

　　而多種指標顯示，當前的貸款運用和資金投放也是基本健康的。首先，商業銀行的一些市場行為也是推動貸款上升的重要因素，這些因素包括通過加快貸款投放來降低不良貸款比率；商業銀行利用新的融資行為為中小企業提供貸款，如四大銀行過去害怕向中小企業貸款，現票據市場發展后，中小企業貸款和一些規模較小的項目貸款先由廣大中小銀行進行票據承兌貼現，然后由中小銀行向四大銀行進行轉貼現，貸款風險首先由中小銀行承擔，減少了四大銀行對貸款風險的憂慮，因此出現了票據市場的迅猛發展。

　　其次，推動此次貸款增長的主導性力量是市場約束更強烈的民間資本投資。如果進一步考察貸款迅猛增長的結構變化就會發現，2002年以來的投資增長有兩大特色。首先，上半年在總投資增量中，國家預算內資金比重由1998年的14%下降到目前4.9%，國內貸款、自籌資金和其他資金所占比重迅速由1998年的85%左右上升到目前89.7%。這說明政府主導因素在不斷減弱，市場主導的投資自主增長不斷增強。其次，今年技術改造投資快速增長，而基本建設投資增長相對平穩。更新改造投資增速達到37%，而基本建設投資同比增長28.7%，技改投資增幅超過基本建設投資，是今年投資領域出現的另一特色。這說明鋪攤子的基建并沒有顯著升溫，但講究內涵式增長的固定資產投資更新周期來臨。因此在很大程度上，此輪投資熱潮，并非宏觀經濟政策刻意而為的結果，而是市場自發力量的集中釋放。

　　還有，在分析貸款增長是否失控時的一個關鍵性的微觀指標，就是企業整體的盈利狀況。而從企業盈利、銀行穩健狀況和財政收入這些具體而微的指標來看，所謂投資回報在顯著下降，仍然是一種潛在的可能性而非現實性，現實的情況是，企業充斥著充沛的流動性，微觀投資主體仍然對投資回報預期相當樂觀。

　　因此，如果將貨幣供應量的快速增長放到中國經濟增長的大趨勢、大背景下考察就會發現，這些貨幣供應量的增長的推動力是基本健康的，遠遠沒有達到所謂失控的程度。至少我們可以判斷，目前基本的增長態勢是比較合理的、健康的，有實質經濟層面的支持的。

　　(作者為國務院發展研究中心金融研究所副所長)