中國擬上創業板的“高新技術企業”實際上更多地表現為概念型企業，而不是完成了風險投資培育期的企業。這意味著大量所謂的創業板合格公司其發展前景未必會很好，這樣的企業如果集中到創業板市場，無疑會積聚巨大的風險

　　楊哲 楊宇翔

　　隨著10月12日第五屆深圳高交會的開幕，沉寂已久的創業板問題再次成為人們談論的熱點。1999年中國提出設立創業板的計劃到現在已有三年時間，支持和反對兩大派各執己見，爭論至今仍不見分曉。支持者的一個重要理由是創業板的設立為中小企業提供了直接融資的渠道，有利于解決位重權輕的中小企業融資渠道狹窄、融資難的問題。從理論上來說，確實有一定道理，但從實際情況來看，中小企業通過二板市場直接融資的條件還遠未成熟。在可以預見的將來，中小企業融資主要仍然是依賴間接融資。

　　規模有限

　　首先，盡管大家的注意力都集中于證券市場，特別是股票市場的融資功能，但事實上，間接金融仍然是最主要的資金來源。即使在不同的發達市場，其融資體制也不相同。有以證券為主導型的融資體制，也有以銀行為主導型的融資體制。但是無論是哪一種融資體制，企業融資主要還是依賴于銀行貸款。

　　在美國和加拿大這種擁有世界上最發達的證券市場的國家中，他們的證券市場在公司融資方面發揮了巨大的作用。即便如此，在美國的公司融資中，金融機構的貸款也幾乎相當于來自證券市場的2倍。在納斯達克市場曾經牛氣沖天時，盡管不少高科技企業也隨之福星高照，但是一方面進入股權融資的中小企業所占的比重仍小之又小，另一方面即使進入股權融資的中小企業也有很高的被淘汰的機率。

　　而在德國和日本這兩個最少利用證券市場的發達的市場經濟國家，通過金融機構的融資量幾乎是證券市場融資量的10倍。因此，即使我們將來建立了二板市場，絕大部分中小企業仍然是通過銀行貸款融資，而不是通過二板市場，要解決中小企業融資難的問題，目前更多的注意力還是應該集中于銀行貸款。

　　風險難控

　　其次，為什么銀行貸款余額十分龐大而中小企業卻很難貸到款？因為，銀行有一套相對嚴格的規則來控制信貸風險。對于中小企業的本身來說，由于其先天、后天存在的種種不足。要從銀行獲得貸款顯然比大中型企業存在更多的困難。即使能夠獲得貸款，其貸款條件也要苛刻的多。顯然，這類企業也幾乎不可能通過主板市場融資。

　　如果這類企業通過二板市場融資，與主板市場上市公司相比，他們進入市場的門檻無論是公司歷史業績、未來的盈利條件、上市股本的市值、公眾持股量等標準都要低得多，由于其經營期短、規模小、發展前景存在很大不確定性，甚至更有不少企業實質性業務少，這些企業到創業板上來圈股民的錢，把風險由自身、由銀行轉嫁到大眾，實在是后患無窮。

　　就其他國家二板市場的實際情況來看，盡管納指今年以來有所回升，但目前的點位也僅為最高峰時的1/3左右，大多數公司的市值不到最峰期的一個零點，如果不是有像微軟和英特爾這樣的成型公司依然駐扎的話，納斯達克已經不復存在了。

　　與納斯達克的情景相仿，其他二板市場都跟著美國納斯達克市場一起暴跌，跌幅小的為5％，跌幅大的高達50％；在這種情況下，德國已經宣布2003年年底要把進行了6年試驗的二板市場關掉；日本的納斯達克分公司虧了54億日元，現在也撤走了；澳大利亞推出了近10年時間的二板市場，現在也只好關掉。可以這樣說，全球19個開有創業板的市場無一幸免。

　　成本過高

　　再次，二板市場屬于直接融資，它的上市成本是很高的，雖然它比起在主板市場上市要容易一些，但是它的成本也更高，且因為它上市相對比較容易，其市場風險也更大。應該說，在所有資金成本中，二板市場的成本是最高的，這么高的資金成本只適合產品有很大市場潛力但是風險也會很大的企業。

　　而中國的情況是，擬在創業板上市的企業，一般都會打出“創”、“高”、“新”的旗號，標榜自己的技術怎么先進、企業怎么有前途，今后的效益和成長性會如何好。而事實上，中國的高新技術企業起步晚，基礎素質差，普遍缺乏實質的盈利模式。中國擬上創業板的“高新技術企業”實際上更多地表現為概念型企業，而不是完成了風險投資培育期的企業。這意味著大量所謂的創業板合格公司其發展前景未必會很好，這樣的企業如果集中到創業板市場，無疑會積聚巨大的風險。

　　據統計，申請上創業板的幾百家企業中，70％是在1999年后聽到要設立創業板的風聲才成立的，它們上市的目的，并不是因為資金不足希望從市場籌集到資金，而是流行一個錯誤觀念，公司上市獲得的資金是無成本的。如果能夠從市場籌集到資金就能夠一夜暴富，而不是把這些募集到的資金利用好讓投資者獲得更好的回報。

　　不可否認，從目前可以尋找到的金融工具來看，創業板市場是解決中小企業融資難題的一種方式。少數高新技術企業和具成長性的中小企業在獲得必要的資金支持后，就可能得到迅速成長，甚至成長為巨型企業。而傳統金融遴選服務對象的標準是企業資產數量、現金流量、利潤流量等確定性指標，因此這類企業在其發展初期很難具備這些顯性特征。這就存在一個現有融資供給結構和融資需求結構不匹配的問題。但是，結合中國目前的實際情況來看，在更大的層面上，通過二板市場來解決這一問題的條件還不成熟。目前更可行的辦法是對金融中介機構進行改革，通過間接金融來滿足中小企業融資的需要。