巴曙松

　　在黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，專門強調“擴大直接融資，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構，豐富資本市場產品，規范和發展主板市場，推進風險投資和創業板市場建設”。在涉及下一步經濟改革與發展的綱領性文件中，清晰地強調中國多層次資本市場的發展，還屬首次。

　　同樣值得注意的是，“決定”對于下一步經濟體制改革，從改革的方向、原則、動力、目的、步驟等方面提出了改革必須做到“五個堅持”。作為金融體系乃至整個經濟體系中影響廣泛的改革舉措，多層次市場體系建設無疑應當在這一改革原則下實行推進。

　　一、多層次資本市場建設必須注重制度建設和體制創新。

　　多層次資本市場的發展過程，本身就是對原來形成的單一資本市場體制的突破和制度創新

　　首先，多層次資本市場的建設必須推動資本市場組織結構的創新。資本市場是為企業服務的，企業的多樣性從根本上決定了資本市場應當是多層次的，而不應當是當前行政管制下的單一模式，因為企業的經營和發展是分階段和分層次的，即使是同一家企業，在生命周期的不同階段，其融資需求也是有差異的，這就必然在客觀上要求資本市場體系具有一個完整的多層次結構滿足企業不同發展階段的需要。多層次資本市場的發展過程，本身就是對原來形成的單一資本市場體制的突破和制度創新。

　　其次，多層次資本市場建設必然推動融資結構的調整和創新。20世紀90年代中期以后，在中國的金融體系中開始出現資金相對過剩和相對短缺相并存的格局。其中的一個重要原因，就是缺乏一個多層次的資本市場，使得金融體系過于依賴銀行體系、過于傾向大型企業，而忽視了直接融資、忽視了中小企業。

　　第三，多層次資本市場的發展必然會推動監管體制的創新。單一層次的證券市場的融資和資源配置功能總體上非常有限，而且將不同風險偏好的企業集中在一個較高標準的主板市場上市，同時缺乏其他可供選擇的直接融資渠道，那么，這種單一市場不僅不能滿足各個層次的融資者和投資者的需求，而且還會導致資本市場金融資源的錯位配置，助長投機行為。

　　第四，多層次資本市場的建設有利于提高中國金融市場的整合程度，降低其分割程度，從而推動金融體制的改革。當前，不同行業和地區企業的資金利稅率相差迥異，就是當前金融市場分割的一個重要顯示指標。缺乏一個多層次的、具有良好流動性的金融市場，降低了中國的金融資源的配置效率，也在事實上形成了中國金融領域的二元結構現象。

　　第五，多層次資本市場的建設必然需要法律制度的創新。目前，《證券法》正在修訂之中，實際上，在建設多層次的資本市場方面，現行的證券法是存在很多缺陷的，需要根據新的市場發展需要進行調整。

　　二、多層次資本市場建設應當尊重群眾的首創精神。

　　各地的中小企業已經開創了多種形式的的直接融資形式，值得積極予以總結和引導

　　首先，基于中國差異性極大的區域金融市場特征，實際上在各地的中小企業等已經開創了多種形式的的直接融資形式，這可以說也是特定發展階段的多層次市場的組成部分，值得積極予以總結和引導，至少應當對群眾的首創精神給予必要的尊重。

　　從實際融資格局看，近年來一些中小企業、非國有企業極難得到銀行的貸款支持，但實際上中小企業的發展依然迅猛，這表明目前中小企業從非正規渠道的融資量非常大，銀行方面的統計數據對此也間接提供了有力的支持，其中就包括相當比例的場外交易。這反映了群眾對于多層次資本市場的強大需求，僅僅依靠封殺是不能解決問題的。

　　其次，原來對于地區性的柜臺交易的清理，在很大程度上忽視了對于群眾首創精神的尊重，因此在一些地區留下了不同程度的“后遺癥”。實際上，在現實金融需求的推動下，地區性的柜臺交易在中國的資本市場發展史上出現得相當早。然而，面對這一現實，監管機構卻一直沒有及時給予引導，沒有及時制定相關的政策法規，使得柜臺交易出現了不少問題，最后被迫采取強制性的行政舉措進行清理，到1997年，清理過程基本完畢，地區性的資本市場探索被迫中止。

　　三、多層次資本市場建設必須正確處理改革發展與穩定的關系。

　　多層次資本市場的建立，會逐步形成風險程度存在明顯差異的不同子市場

　　首先，多層次資本市場的建設，必然會對原來的計劃管制形成不同程度的沖擊，因此，此時不應借口穩定而再次像1997年那樣對全國的區域性市場進行清理，因為這可能贏得了暫時的、局部的穩定，但是卻直接制約了改革的深化和經濟增長潛力的發揮。

　　其次，中國多層次資本市場的建設，選擇的是迥異于西方成熟市場的發展道路。當前中國的資本市場的單一性，決定了中國的多層次資本市場不太可能像美國那樣一夜間在全國建立起3000個區域性的市場，也不可能等待這些區域性市場的逐步整合進而形成一個更大規模的市場，而可能是一個同時推進的過程。在這個過程中，處理好改革發展和穩定的關系就顯得尤為重要。

　　第三，多層次資本市場的建立，會逐步形成風險程度存在明顯差異的不同子市場，有的市場投機氣氛相對要強烈，對于這些不同風險程度的市場的監管，同樣應當把握好改革發展和穩定的關系。在原來的單一管制的市場中，不同類型的融資者、投資者集中于同一市場，加大了市場的投機性；而且不同層級資本市場的信息披露方式、市場監督方式、監督成本、交易成本是不一樣的。進行市場的分層之后，應對針對不同的市場特征制定不同的上市標準、信息披露方式等。

　　四、多層次資本市場建設必須協調好改革進程中的各種利益關系。

　　多層次資本市場的建設，會觸及到當前經濟金融體系中已經形成的利益格局，因此，需要協調好各種關系

　　多層次資本市場的建設，會觸及到當前經濟金融體系中已經形成的利益格局，因此，需要協調好各種利益關系。

　　首先，要合理界定不同層次市場的功能定位。如果從目前看中國的資本市場應當包括證券交易所市場、場外交易市場（即OTC市場）、產權交易市場和代辦股份轉讓市場等幾個層次的話，那么，究竟這幾個層次應當如何確定其定位，需要慎重研究。

　　其次，多層次資本市場的發展會觸及當前金融結構的一系列固有格局。目前，中國的金融市場上，間接融資占據主導地位，間接融資中商業銀行則是主導性的，銀行貸款偏重國有大中型企業、偏向大中城市，多層次資本市場的發展必然會對這些現有的利益格局形成沖擊。

　　第三，多層次資本市場的建設需要合理界定中央統一監管和地方政府監管的職能。從20世紀90年代區域性資本市場的發展看，當時的許多參與籌資的公司大部分是由國有企業轉制而來，這些企業和地方政府往往把重點放在資本市場的融資上，而企業改制往往被忽略，因此，許多國有企業在面向資本市場融資的同時，并沒有建立適應市場運作機制要求的多元股權結構和公司治理結構。因此，如何在中央和地方之間合理劃分對于區域性資本市場的約束權力和責任，也是一個重要的問題。

　　五、多層次資本市場建設必須樹立全面、協調、可持續的發展觀。

　　如果僅僅只有單一的標準，那么這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約

　　首先，多層次資本市場的建設是整個金融市場協調和可持續發展的基礎。之所以2002年以來證券市場融資能力下降，不能很好地顯示中國經濟快速增長的良好趨勢，關鍵原因是單一的、行政管制的主板市場并沒有很好地滿足多層次的企業融資的需求。從理論上說，資本市場只有通過面向需求的最大可能的細分，來最大限度地滿足多樣化的市場主體對資本的供給與需求，才能高效率地實現供求的均衡，這樣的資本市場才可能是全面、協調和可持續發展的。從市場監管的角度看，如能對企業多層次的融資需求作出合理的、多層次的市場體系安排，監管部門相應地就能針對不同市場上企業的特點作出不同的監管安排，這樣也是有利于市場的協調發展的。

　　其次，多層次資本市場的建設，將主要是滿足中小企業、高科技企業的融資需求，而這些企業正是中國經濟增長中最為活躍的因素，通過為這些活躍的市場群體提供有力的金融支持，能夠提高中國經濟可持續增長的潛力。

　　第三，多層次資本市場的發展帶動的直接融資和間接融資結構的調整，對于改變過于依賴以銀行貸款主導的間接融資的融資結構具有積極的作用，而單一的間接融資結構往往具有很強的脆弱性，往往是難以持續協調發展的。

　　第四，多層次資本市場的發展有利于降低金融領域的二元結構，推動落后地區的金融發展。眾所周知，當前中國的經濟發展程度差異相當明顯，不同企業之間的發展狀況也有很大的差別，如果僅僅只有一個單一的標準、僅僅只有一個單一的行政管制下的市場，那么，這個標準對于經濟相對落后的地區和中小企業往往會形成事實上的制約。這從總體上顯然是不利于中國經濟的可持續發展的。