郭廣昌在復(fù)星的資本運(yùn)作

　　復(fù)星是在什么主線下收購(gòu)并運(yùn)作如此多的企業(yè)？控制現(xiàn)金流！

　　當(dāng)他有足夠的實(shí)力時(shí)，一定要使收購(gòu)付出的現(xiàn)金仍然掌握在自己手里，為此他與出讓方成立合資公司，并由他控股。

　　他熱衷于收購(gòu)現(xiàn)金流充沛的商業(yè)流通企業(yè)，以補(bǔ)充高利潤(rùn)產(chǎn)業(yè)，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)推動(dòng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)。

　　他利用股市進(jìn)行權(quán)益性籌資，系下公司互保獲取銀行貸款；介入證券業(yè)，為產(chǎn)業(yè)整合提供金融服務(wù)。

　　汪姜維/文*

　　郭廣昌和他的復(fù)星系展露了內(nèi)地最具想象力的運(yùn)作模式。在5年間投資收購(gòu)范圍涉及生物制藥、房地產(chǎn)、信息產(chǎn)業(yè)、商貿(mào)流通、金融、鋼鐵、汽車等領(lǐng)域，直接和間接控股參股的公司超過(guò)了100家。

　　郭廣昌熱衷于投資，最為推崇李嘉誠(chéng)：“他沒(méi)有什么專業(yè)，投資就是他的專業(yè)，他靠的就是專業(yè)的眼光和判斷力。”(關(guān)于李嘉誠(chéng)的故事參見本刊2003年2月號(hào)封面文章《大策略——李嘉誠(chéng)如何思考》)

　　而復(fù)星投資的核心就是現(xiàn)金流的平衡。“我們主張以增資為主，不主張轉(zhuǎn)讓，因?yàn)樵鲑Y的現(xiàn)金流就在我們的體系里面。”復(fù)星實(shí)業(yè)總經(jīng)理汪群斌說(shuō)，“我們也主張控股，關(guān)注負(fù)債率比較低的企業(yè)，如果負(fù)債率太高，會(huì)損害我們的信用。”在郭廣昌描繪的復(fù)星系結(jié)構(gòu)中，“復(fù)星集團(tuán)”(指上海復(fù)星高科技(集團(tuán))有限公司)是復(fù)星集團(tuán)中位于第一層次的“以投資銀行業(yè)務(wù)為中心的金融產(chǎn)業(yè)平臺(tái)”，是“整個(gè)集團(tuán)的金融中心、資本中心和資金中心”。而第二層次的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)層面則是“以推動(dòng)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展為核心的上市公司群體”，第三層次的專業(yè)公司層面是“以提升競(jìng)爭(zhēng)能力為主線的專業(yè)公司”。

　　收購(gòu)南鋼:控股合資、“先設(shè)立、后增資”、托管保證金

　　復(fù)星今年巨資要約收購(gòu)“南鋼股份”(600282)，體現(xiàn)了其操控現(xiàn)金流高超技藝。

　　這次收購(gòu)簡(jiǎn)單來(lái)講，就是復(fù)星出現(xiàn)金，南鋼集團(tuán)出資產(chǎn)，雙方成立合資公司，由復(fù)星控股。然后通過(guò)增資，合資公司收購(gòu)“南鋼股份”。經(jīng)過(guò)這樣安排，收購(gòu)資金仍掌握在復(fù)星手中。

　　收購(gòu)是為了控制企業(yè)，如果用最少的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))擁有最多的控制權(quán)，這樣收購(gòu)付出的資金最少。

　　如圖(見第42-43頁(yè)“復(fù)星集團(tuán)產(chǎn)業(yè)架構(gòu)圖”)，收購(gòu)?fù)瓿珊螅�“�?fù)星集團(tuán)”及其相關(guān)企業(yè)共擁有“南鋼股份”的現(xiàn)金流權(quán)為43%(60%×70.95%)，而擁有控制權(quán)為60%。

　　為緩解出資壓力，復(fù)星分兩步走：“先設(shè)立、后增資”。第一步，復(fù)星三家關(guān)聯(lián)公司以現(xiàn)金出資6億元，南鋼集團(tuán)以一些經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)出資4億元，成立合資公司“南鋼聯(lián)合”。而第二步雙方同比例增資，復(fù)星仍以現(xiàn)金增資，南鋼集團(tuán)則以“南鋼股份”股權(quán)增資。

　　南鋼集團(tuán)以“南鋼股份”股權(quán)增資，需經(jīng)政府批準(zhǔn)。審批需要時(shí)間，而且先期成立的合資公司已由復(fù)星控制，所以第二步增資復(fù)星所需的現(xiàn)金就可通過(guò)各種融資安排來(lái)實(shí)現(xiàn)。另外，根據(jù)合資協(xié)議，復(fù)星需將為“南鋼聯(lián)合”增資而先期繳付2.1億元。這樣，復(fù)星出資8.1億元就可達(dá)到收購(gòu)的目的，當(dāng)然這8.1億元還在控制之中。

　　一個(gè)需出資16.5億元(合資公司最終注冊(cè)資本27.5億元的60%)的合資計(jì)劃，在精巧安排下，只需要8.1億元的初期出資即可實(shí)現(xiàn)。

　　按照常規(guī)思路，往往直接收購(gòu)60%的“南鋼股份”股權(quán)，根據(jù)“南鋼股份”2002年底的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，超過(guò)10億元(60%×174253萬(wàn)元)的現(xiàn)金要即刻流出復(fù)星系。換取的只是“南鋼股份”的60%控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)；復(fù)星的收購(gòu)方式，是用8.1億元換取“8.1億元”+“南鋼股份”的60%控制權(quán)和42.57%的現(xiàn)金流權(quán)。且“南鋼股份”2002年底的貨幣資金余額高達(dá)9億元。

　　這大大減少了復(fù)星的籌資壓力，因?yàn)閺?fù)星集團(tuán)2002年底的貨幣資金余額只有12億元。

　　在此次收購(gòu)期間，復(fù)星系還在內(nèi)部做了一個(gè)資金安排：2003年3月27日，“復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資”將其今年年初剛剛合資成立持有的“國(guó)藥集團(tuán)醫(yī)藥控股有限公司”(本文簡(jiǎn)稱“國(guó)藥控股”)的49%股權(quán)托管給上市公司“復(fù)星實(shí)業(yè)”，從而獲得5億元托管保證金。

　　從時(shí)間來(lái)看，托管的時(shí)間與合資公司成立時(shí)間(2003年3月24日)僅差三天，而從資金數(shù)量來(lái)看，約5億元的托管保證金與“復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資”需要出資的合計(jì)金額5.5億元也差不多。是不是一個(gè)巧合？

　　此外，復(fù)星在2002年參股“友誼股份”也采取類似的做法，只是沒(méi)有控股合資公司。

　　收購(gòu)資金來(lái)源:IPO+配股+集團(tuán)擔(dān)保借款

　　復(fù)星真正的公司收購(gòu)和產(chǎn)業(yè)整合都發(fā)生在旗艦企業(yè)“復(fù)星實(shí)業(yè)”(600196)1998年8月上市之后。復(fù)星另兩個(gè)核心產(chǎn)業(yè)的“復(fù)地”和“復(fù)星信息”也在“復(fù)星實(shí)業(yè)”上市當(dāng)月成立的(“復(fù)地”的詳細(xì)情況見附文《復(fù)地曲折上市》，投資信息產(chǎn)業(yè)的情況見附文《信息產(chǎn)業(yè)：搶占優(yōu)勢(shì)媒體資源》)。

　　“復(fù)星實(shí)業(yè)”收購(gòu)企業(yè)數(shù)量之多，值得關(guān)注(詳細(xì)情況見附文《復(fù)星實(shí)業(yè)20億元大收購(gòu)》)。上市5年來(lái)，共收購(gòu)、參股40多家公司，涉及的細(xì)分產(chǎn)業(yè)包括生物制藥和診斷試劑、中藥、西藥、醫(yī)療器械和醫(yī)藥商業(yè)等領(lǐng)域。

　　5年中，復(fù)星實(shí)業(yè)在投資收購(gòu)方面共動(dòng)用了近20億元的資金。由于涉及公司多、累計(jì)金額大，收購(gòu)資金的來(lái)源和結(jié)構(gòu)極為重要。

　　“復(fù)星實(shí)業(yè)”投資資金主要來(lái)自股市融資及銀行貸款。

　　如表1，1998-2002年，“復(fù)星實(shí)業(yè)”累計(jì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為4.1億元，平均每年只有8200萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以應(yīng)付累計(jì)14億元的投資凈現(xiàn)金流出，必須依靠籌資活動(dòng)。

　　五年中，“復(fù)星實(shí)業(yè)”通過(guò)籌資活動(dòng)凈流入的資金高達(dá)13億元，僅較投資凈流出少1億元，這1億元的缺口依靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)完全可以解決。

　　在籌資結(jié)構(gòu)上，通過(guò)吸收權(quán)益投資(股票市場(chǎng)融資等)共籌集資金9億元，6.4億元依靠借款，籌資成本(分配股利、支付利息以及籌資費(fèi)用)為2.2億元。各個(gè)年度之間的融資結(jié)構(gòu)會(huì)隨著融資條件和投資力度的情況有所不同。如表2，“復(fù)星實(shí)業(yè)”在過(guò)去5年中的權(quán)益性投資基本呈逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，不過(guò)各個(gè)年度的資金結(jié)構(gòu)則大不相同。在1998-2000年，由于1998年通過(guò)IPO、2000年通過(guò)配股籌集了約8億元的資金并且投資相對(duì)較少，所以權(quán)益投資的資金基本上可以依靠這些籌資，而通過(guò)借款籌集的資金相對(duì)較少且借款和還款基本相當(dāng)。

　　但到了2001年，情況則完全不同。“復(fù)星實(shí)業(yè)”原本計(jì)劃在2001年發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，但未能成功。同時(shí)，我們可以看到，這一年中權(quán)益性投資非常高，除了表2顯示的權(quán)益性投資支出近3.2億元外，“復(fù)星實(shí)業(yè)”還在這一年預(yù)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款2.8億元，兩項(xiàng)合計(jì)6億元，達(dá)到了歷年最高峰。由于不能通過(guò)權(quán)益資本市場(chǎng)籌到資金，所以這一年“復(fù)星實(shí)業(yè)”的累計(jì)借款金額大幅增長(zhǎng)，從2000年不到4億元增長(zhǎng)至12億元；而且借款金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)還款金額，缺口達(dá)到5億元，“復(fù)星實(shí)業(yè)”這一年末的短期借款余額也從上年的1.27億元增至6.26億元，其中5.465億元由“復(fù)星集團(tuán)”提供擔(dān)保。

　　2002年，“復(fù)星實(shí)業(yè)”的投資金額有所下降，為4.75億元，同時(shí)由于部分投資的收回以及購(gòu)并子公司期初貨幣資金的補(bǔ)充，所有投資活動(dòng)的資金凈流出從上年的4.87億元降到了1.5億元。投資流出的減少大大減輕了籌資的壓力，但由于2001年巨額的借款余額，2002年借新還就的壓力增加，所以累計(jì)借款金額反而有所增加，增至17億元；不過(guò)借款金額與還款金額基本相當(dāng)，凈增不到1億元。

　　資金流的行業(yè)戰(zhàn)略:收購(gòu)商業(yè)流通企業(yè)

　　郭廣昌最推崇的商人李嘉誠(chéng)做企業(yè)的一個(gè)重要的策略是“收購(gòu)或從事不同回報(bào)期的業(yè)務(wù)以降低風(fēng)險(xiǎn)”。其中，通常回報(bào)期短的業(yè)務(wù)，如零售和酒店，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況較為敏感，這些業(yè)務(wù)的好處是在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候抓住時(shí)機(jī)獲得較豐厚的利潤(rùn)，現(xiàn)金流量也比較連續(xù)。

　　大概也是基于這樣的考慮，郭廣昌在近兩年也介入了現(xiàn)金流量充沛的商業(yè)流通領(lǐng)域(收購(gòu)情況見附文《商業(yè)流通業(yè)：參股“友誼股份”，控股“豫園商城”》)。復(fù)星旗下一家媒體的報(bào)道證實(shí)了這樣做的目的：按照梁信軍(復(fù)星集團(tuán)副董事長(zhǎng))的說(shuō)法，商業(yè)流通領(lǐng)域的企業(yè)對(duì)于復(fù)星具有很重要的戰(zhàn)略意義，像聯(lián)華超市、豫園商城，有遍布全國(guó)的連鎖藥店，有200億的零售額，而起碼有3到4個(gè)月的時(shí)間，大約有60億的供貨商的資金可以延期支付，“這是國(guó)內(nèi)的慣例，美國(guó)也是這樣的，只不過(guò)是要開信用證。至于怎么操作，要按規(guī)范辦。”我們研究發(fā)現(xiàn)，“友誼股份”和“豫園商城”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的確非常充沛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于生物制藥的“復(fù)星實(shí)業(yè)”。

　　如表4，在過(guò)去5年中，“友誼股份”和“豫園商城”的凈利潤(rùn)累計(jì)分別為2.88億元和5.36億元，而兩者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流的累計(jì)金額均超過(guò)了9億元；與之相對(duì)應(yīng)的是，“復(fù)星實(shí)業(yè)”過(guò)去5年累計(jì)5億元的凈利潤(rùn)只帶來(lái)了4.14億元的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。

　　而且，如果僅看2002年度情況，“友誼股份”和“豫園商城”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別是其凈利潤(rùn)的4.5倍和5.3倍，而“復(fù)星實(shí)業(yè)”的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流只相當(dāng)于凈利潤(rùn)的70%。其中，“友誼股份”的現(xiàn)金流狀況又遠(yuǎn)遠(yuǎn)好過(guò)“豫園商城”，這主要是由于“友誼股份”在2000年收購(gòu)了中國(guó)最大的連鎖超市“聯(lián)華超市”。從“友誼股份”2002年的資產(chǎn)負(fù)債表，我們可以看到，“友誼股份”年末的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的合計(jì)金額高達(dá)13.4億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了其存貨的余額7.7億元，這說(shuō)明其不僅很多存貨采購(gòu)款可以延遲支付，甚至于某些已經(jīng)買出的商品的采購(gòu)款項(xiàng)都可以延期支付。

　　然而，根據(jù)“豫園商城”和“友誼股份”披露的公開信息，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)這些“具有戰(zhàn)略意義”的上市公司為“復(fù)星集團(tuán)”的產(chǎn)業(yè)整合直接提供資金方面的支持。不過(guò)，在復(fù)星集團(tuán)未來(lái)的資金整合平臺(tái)“德邦證券”中，“豫園商城”以現(xiàn)金出資30240萬(wàn)元，占30%股權(quán)，成為最大股東。