國信證券轉債市場研究課題組

　　中國證券市場實行核準制后的可轉債市場，自2002年4月發行首只陽光轉債以來，其發行家數和融資額等方面發展迅速。2003年1-8月份轉債超過增發、配股首次成為中國證券市場最主要的再融資品種。

　　隨著配股和增發在籌資額和發行效果方面陷入困境，上市公司紛紛選擇轉債作為主要融資品種。2003年9月韶鋼松山提出發行21億元，萬科A提出發行19～30億轉債，招商銀行提出發行100億轉債，三則公告對證券市場形成一定沖擊。在招商銀行提出發行100億轉債之后十個交易日，上證指數從1447.85跌至1389.82。上市公司的轉債發行計劃之所以對證券市場形成嚴峻的考驗，一是由于市場無力承受上市公司，尤其是部分績優上市公司無窮盡的“圈錢”計劃；二是在國內股權割裂的特殊背景下，非流通股東利用其低持股成本優勢有著強烈的融資沖動，如何求得上市公司，尤其是績優上市公司再融資與證券市場穩定發展的平衡，是證券市場面臨的一大課題。

　　轉債發行條件的政策建議

　　以現行轉債發行條件為例，關鍵指標有三：一是三年加權平均凈資產收益率達到10%，二是轉債發行總額不超過發行前一年度凈資產的80%，三是發行后公司資產負債率不超過70%。三個關鍵指標中，第一個指標是對發行條件的限制，滿足此指標基本即可發行轉債，第二、三指標是對發行額度的限制。如以第一個指標為選股標準，2002年末滿足此指標的企業為73家左右，該批企業資產總計2328.14億元，凈資產總計1046.93億元，按照二、三指標對發行規模限制，該批企業如全部提出發行轉債計劃，轉債發行總額度將達到732.85億元左右，而2002年全年股市總共集資合計才961.76元。

　　此外，現行法規對增發及配股均要求距上次股權融資一年或一個完整的會計年度，從而對上市公司融資形成一定限制，并有利于投資者考察上市公司資金使用效率。而對轉債沒有類似的限制，從而使上市公司可以利用增發、配股等股權融資與轉債債權融資結合，在較短時間內，連續提出融資要求，從而極大地擴大上市公司的融資規模。韶鋼松山在2003年1月增發融資約8億元之后，在2003年9月提出發行21億元轉債；招商銀行在2002年3月首次發行募集109.5億元，2003年9月提出100億元轉債融資方案，即屬于此等案例。如以韶鋼松山為例，該公司2003年1月增發融資8億，2003年9月提出發行21億元轉債，該公司2003年6月資產負債率為44.78%，如2004年轉債發行成功，該公司資產負債率將上升到約53%，此時公司可立刻再次提出增發方案，按照現行增發融資額不超過發行前一年凈資產的規定，該公司增發規模可以達到約40億元。在2003年至2005年內，該公司理論上可以募集資金約69億元，是其2002年末凈資產的2.3倍。

　　現行上市公司發行轉債規定存在不完備之處。一是轉債發行條件中對上市公司募集資金后至再次融資的時間無恰當限制，從而使上市公司可以利用現行法規空白處，短期內從證券市場聚斂巨額資金；二是對上市公司前次募集資金使用審核為軟約束，對上市公司資金使用效率的考察未作為強制性指標；三是對上市公司的內部融資和外部融資的安排無審核依據，在目前股權割裂的情況下，上市公司必然傾向于外部融資，增發尚有發行前資產負債率不得低于同行業平均水平的限制，而轉債對資產負債率并無限制，從而使能使用內部融資的上市公司也紛紛選擇以發行轉債的方式進行外部融資；四是對上市公司募集資金總量的控制存在不足；五是對流通股股東的利益未有充分保障，無論是增發、配股、轉債，流通股股東的投資成本均高于非流通股東，而流通股股東在融資規模、融資方式、投資項目以及發行方案等重大問題上均無表決權。

　　針對上述問題，轉債發行政策應考慮作如下調整：

　　一是修改發行條件增加對前次募集資金與再次融資時間限制，上市公司再融資，無論何種融資方式，均須間隔一個完整會計年度。以2002年末為例，如上文所述，至2002年末基本符合轉債融資條件的有73家，其中2002年融資的企業為25家，扣除該批企業后，2003年能夠提出融資要求的企業的有48家，理論籌集資金額從732.85億元下降到574.78億元。

　　二是上市公司擬發行轉債，除滿足現行三年加權平均凈資產收益率不低于10%等條件外，要求其發行前一年凈資產收益率不低于10%。經統計，2002年末基本符合轉債融資條件的上市公司為73家，增加對發行前一年凈資產收益率條件后，符合條件的上市公司下降為57家，理論融資額從732.85億元下降至667.891億元。

　　三是上市公司發行轉債重點考察前次募集資金使用效率，將其是否達到承諾收益作為上市公司發行轉債的重要條件。

　　四是擬發行轉債上市公司做贏利預測，強化上市公司發行轉債募集資金投資項目效益披露以及董事會投資責任。

　　五是對上市公司再融資規模進一步限制。對銀行、房地產等特殊行業設定限制，銀行因其是經營貨幣借貸的企業，通過資產規模擴張，降低資本充足率，反過來進一步提出補充資本要求，短期內可以迅速消耗大量資金，而銀行的經營風險被掩蓋在快速擴張中；房地產行業在房屋銷售后即可迅速回籠資金，且其資金投入與工業企業存在不同，按照現行規定，房地產企業只需主體結構封頂即可預售，因此房地產企業對資金的需求集中在土地投資、基礎及主體結構建設。由于銀行、房地產等特殊行業在資金使用上與一般上市公司存在不同，為抑制其融資沖動，有必要針對特殊行業上市公司發行轉債融資制定發行可轉債條件；對鋼鐵、汽車等資金密集且周期性波動明顯的行業防止重復投資及超前投資。

　　六是轉債發行條件中，重點考察上市公司內部融資與外部融資配比，抑制上市公司再融資沖動。由于發行轉債上市公司大部分為績優上市公司，現金流充沛且資產負債率較低，以內部融資或銀行貸款方式獲取項目建設資金并非難事，但一面大比例分紅，一面提出再融資計劃的上市公司不在上數。對于部分上市公司而言，股權融資尚需通過分紅、舉債等方式調整資產負債率，而發行轉債連資產負債率都無需調整。因此，針對上市公司以轉債融資，需考察其貨幣性資產、經營性現金流入與募集資金總額的配比。

　　七是上市公司再融資中，流通股股東處于弱勢地位，且流通股股東持股成本大大高于非流通股東，因此流通股股東應作為特別類別股東參與對轉債融資規模的表決。比如，規定上市公司發行可轉債金額如超過其上一年度經審計的凈資產的50%，其發行可轉債的提案還須獲得出席股東大會的流通股（社會公眾股）股東所持表決權的半數以上通過。

　　八是上市公司如申請發行轉債，建議要求控股股東須以現金認購發行總額30%之轉債，如控股股東放棄認購，則控股股東須放棄其在股東大會就轉債融資有關事項之表決權，以此減少流通股股東與非流通股股東由于股權割裂而造成的上市公司“圈錢”行為，并切實提高上市公司募集資金使用效率。

　　與其他再融資方式比較

　　發行條件：在上市公司可選擇的三種再融資品種中，配股是要求條件最低的一種形式，轉債要求條件略高，而增發是三種再融資形式中要求最高的品種。

　　融資前上市公司質地比較：我們對2002年至2003年8月增發、配股和發行轉債的公司進行統計，結果顯示，再融資所涉及的公司，選擇增發的上市公司效益最好，其次為轉債，最后為配股，這與三種再融資方式的發行條件相關。

　　募集資金使用效果比較：我們選取2002年4～8月份再融資的上市公司作為樣本，包括該期間內增發的11家公司，配股的10家公司，發行轉債的3家公司，以該等公司2003年1－6月主營業務收入及利潤總額與2002年同期進行比較，結果顯示，該等公司再融資前后，發行轉債的上市公司主營業務收入增長率及利潤總額增長率都屬最高，配股的上市公司收入增長及利潤總額增長都是最低，而增發居于中間。

　　從募集資金投向的變更分析，配股的10家公司中，有2家公司的募集資金投向發生變更。增發的上市公司中羅頓發展、金豐投資、甬成功等也存在著募集資金變更情況，而利用轉債融資的公司沒有發生募集資金變更的情形。2002年發行轉債的上市公司募集資金投入總體較快，而且無變更募集資金投向情況。

　　綜上所述，在三種融資方式中，轉債對上市公司的約束力較強，且發行轉債的上市公司募集資金使用效果也高于以其他方式融資的上市公司。

　　轉債交易市場分析

　　收益分析

　　我們統計了已有的16家可轉換公司債券收益情況與大盤走勢狀況的具體結果，可以看出，當大盤不斷走弱時，可轉債的二級市場表現反而越好。

　　統計發現，配股板塊的整體收益較好，32家配股股票中，只有2家的30日漲幅為負，平均漲幅達到18.50%；增發板塊的收益較低，18家增發股票中，30漲幅為正的有8家，其余10家為負，整體平均漲幅為4.35%；可轉債的收益表現一般，14家可轉債中，有4家的30日漲幅為負，10家為正，平均漲幅為3.99%。配股和增發收益率表現主要與其折價發行有關，而轉債由于是平價發行，如果扣除折價幅度，轉債投資的收益率水平遠高于配股和增發。

　　可轉債與正股價的聯動分析

　　可轉債與正股價聯動現象明顯，正股價上漲，可轉債將隨之上漲；正股價下跌，可轉債也隨之下跌。

　　當正股價與轉股價相比下跌較深時，由于轉債有純債券價值作支撐，所以轉債價格通常會在純債券價值略上方同向波動，同時對正股價漲跌敏感性差；當正股價在轉股價之上時，當正股價上漲時，轉債價格也隨之上漲，但正股價上漲幅度要略高于轉債；若正股價在轉股價之上且偏離幅度較大，當正股價下跌時，轉債保持著與之相當的下跌幅度；若正股價在轉股價附近，當正股價下跌時，轉債的下跌幅度明顯小于正股價跌幅。

　　轉債市場流動性影響因素分析

　　從轉債的發行規模、發行前一年凈資產收益率和上市后大盤指數的波動三個方面分析轉債二級市場流動性或者說活躍程度的影響要素，結果表明：

　　轉債的流動性和大盤指數關系明顯，當大盤低迷的時候，轉債流動性明顯降低；轉債流動性對大盤變化的敏感度非常大，當大盤指數相對變化幅度較小的時候，轉債能穩定在一定的流動性比率上，按上市30天計算，這個流動性比率在80%左右；一般情況下，凈資產收益率越低，其流動性就越低，反之，凈資產收益率越高，其流動性越高；轉債的流動性與發行規模關系非常明顯，轉債發行規模越大，其換手率越高，流動性越好，反之，轉債的發行規模越小，其換手率就越低，流動性越差。

　　轉股情況分析

　　市場已有轉債轉股情況：自證監會2001年4月27日發布《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》至今，已發行了陽光轉債、萬科轉債、水運轉債、絲綢轉債（2）、燕京轉債、新鋼釩轉債、民生轉債、雅戈轉債、豐原轉債、龍電轉債、銅都轉債、山鷹轉債和國電轉債、西鋼轉債、桂冠轉債和云化轉債等16只可轉債。在上述轉債中，已有陽光轉債、萬科轉債、絲綢轉2、鋼釩轉債、水運轉債和民生轉債進入轉股期，但除了萬科轉債已完成近50%的轉股外，其他轉債的轉股情況不盡如人意，主要因素是轉股價高于基礎股票表現，債券持有人轉股后無利可圖。

　　轉債市場發展趨勢

　　轉債的發展趨勢

　　以2001年4月《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》的出臺為契機，可轉債的發行工作有了很大改觀，由于該辦法對上市公司發行可轉換債券的審核制度和可操作性進行了重大的改進，同時，可轉債與增發和配股相比兼具股權性融資和債券性融資的雙重優點，使得發行可轉化債券的上市公司開始增加。特別是在今年配股、增發再融資方式舉步維艱之時，可轉債發行方案卻頻頻出臺。9月2日一天，就有4家上市公司同時公布了發行可轉債的公告。配股、增發、可轉債三大融資方式的結構正在發生變化，可轉債這一靈活方便的融資工具愈發成為再融資市場主力軍。今年以來，共有36家發布了近300億元的可轉債方案，由擬發行的轉債方案來看，今后的可轉債大致有以下幾個發展趨勢：

　　募集資金規模趨大統計顯示，擬發行轉債的平均規模為18.12億元，10億元以上的有10家，其中募集資金最多的是招商銀行，擬發行100億元的可轉債。

　　債券期限趨長擬發行轉債的債券期限較長，其中17家企業都是擬發行5年期可轉債，只有華僑城一家是擬發行3年期的轉債。現今可轉債的期限限定在3－5年，如果日后證監會延長轉債期限的話，為緩解企業轉股壓力，企業肯定會選擇較長的債券期限。

　　票面利率提高可轉債票面利率的提高，是今年以來可轉債市場活躍的主要因素，如云天化轉債利率由起始設定的固定利率1.6%，修改為浮動利率：第一年1.6%，第二年1.9%，第三年2.2%。擬發行轉債17家企業均采取遞增利率，并且每年的利率水平均比市場上已發行的轉債利率高。

　　利率走勢對轉債的影響人民幣利率的上升將會降低可轉換公司債券的債權性，降低可轉債品種的市場吸引力。為保持轉債在再融資市場上的吸引力，建議在今后轉債發行條款的票面利率設計上設置浮動利率條款。在轉債存續期間，若中國人民銀行向上調整存款利率，轉債的票面利率從調息日起將按人民幣一年期整存整取存款利率上調的幅度向上調整（指與上一次調整時人民幣一年期整存整取存款利率比較的凈增加幅度，首次調整的比較基數為可轉債發行前一日的人民幣一年期整存整取存款利率）；若中國人民銀行向下調整存款利率，轉債的利率不作變動。

　　向市場詢價在法律限制的范圍內（同期銀行存款利率為上限）向市場詢價，在詢價區間內按累積投標詢價方式確定，最終利率按照網上、網下累積投標詢價的結果確定。

　　募集資金運用趨勢

　　從發轉債上市公司的情況來看，確實不少上市公司業績穩定、成長潛力巨大，大量的可轉換債券項目都用于擴大主業、提升業績。現在，可轉債的募集資金出現了新的投向。

　　用于兼并收購例如燕京啤酒發行總額7億元、5年期的可轉債的投向之一為收購山東的三孔、萊州和內蒙的三家啤酒廠；龍電股份可轉債發行募集資金全部用于收購黑龍江電力開發公司持有的哈爾濱第三發電有限責任公司40%股權和相應債權等。

　　通過定向發行可轉債實現并購也是可轉債資金運用出現的新動向2002年10月，青島啤酒（600600）與美國安海斯-布希公司于正式簽署了戰略性投資協議。根據該協議，青島啤酒將分三次向AB公司發行總金額為1.82億美元的定向可轉換債券，最終使AB公司所持青啤的股權由目前的4.5%增至27%，但投票權只有20%。該筆資金將用于改造現有的釀造設備、建設新廠及未來之收購。同時，AB公司向青啤提供資金、技術和管理等資源，以幫助后者引領中國啤酒行業的變革和發展。

　　上述通過定向發行可轉換債券實現外資并購的方式，無疑是我國證券市場的又一創新。該種方式既可以使國內企業及時融到緊缺的資金資源和管理資源，又可以避免股本過度擴張帶來的業績稀釋問題，有效保護中小股東的利益。上述方案給國內可轉債的發展提供了很好的啟示和思路。

　　（課題組負責人：謝風華 成員：陳立波 張群偉 孟剛 陳睿 喬惠萍 司越彤 王英娜）