金屬套利與其他品種的套利一樣，也基本劃分為三種：一是跨期套利或跨月套利，二是跨市套利，三是跨品種套利。

　　一、銅鋁的跨市套利

　　跨市套利主要是利用國內外市場價格之間的差異，以牟取價差變動收益的一種套利方 式。一般比較流行的是在兩市相同或相近期貨合約同時買進和賣出，待價差出現有利變動后即同時對沖平倉，有人稱之為投機性跨市套利。而通過在LME點價后進口現貨，然后在SHFE相應遠期合約保值拋空(鎖定利潤)，實際上是介于套利與套期保值之間的一種特殊形式，屬于一種實物貿易方式。我們將探討的是前一種形式。

　　1.銅鋁跨市套利的基礎

　　國內外銅市之間的跨市套利，是近幾年來比較流行和熟悉的一種套利方式。這主要是因為國內外銅價之間經常保持高度的正相關性，具備套利的良好條件；同時由于銅進口關稅只有2%，使國內外銅市場具有較高的融通性和聯動性，適合進行套利交易。盡管從歷史走勢看，滬銅和LME銅的價格之間存在著比較穩定的價差關系，即兩市銅價運行的方向與速度趨于一致，但由于兩者在地理位置、各自供求基本面及資金面等方面存在一定差異，使兩者的比價關系經常隨著行情的起伏而出現波動或偏離，套利商正是從這些價差的有利變動中來獲利。

　　相對來說，國內外鋁的跨市套利就存在一定的缺陷：一是鋁進口稅率高達9%，內外融通性差，更重要的是近幾年中國逐步從以前的鋁凈進口國，轉變為凈出口國，習慣上在外盤買進而在國內拋出的套利交易失去基礎，而反向套利則涉及到實物出口，非一般投機商所愿為之。二是滬鋁市場發育一直不成熟，持倉量過小，套利的大規模頭寸進出不易。三是滬鋁價格波動更多的受國內現貨市場及供需基本面的影響，或隨現貨價格波動，與外盤的聯動性較差，有時甚至出現背離。因此，鋁市的跨市套利交易存在一定的風險，但其總體走向是趨于一致的，適合做中長線套利頭寸。另外，隨著滬鋁的活躍和入世后關稅的逐步降低，兩市的聯動性或相關性將進一步增強，套利的機會也會增加。因此，國內外鋁之間的套利也將和銅市一樣日臻成熟，值得關注。

　　2.國內外銅市的比價關系及其變化趨勢

　　按照外匯比較折算，加上運保費(PREMIUM)、進口關稅、增值稅及其他費用后，電解銅的進口到岸成本基本與滬銅持平。因此，兩者比價按美元和人民幣的標價，基本維持1:10左右的關系，即LME銅美元報價與滬銅的人民幣價格之間的正常比價關系是1:10。

　　從歷史比價圖表上看，兩市的比價基本圍繞1:10上下波動，大致的波動區間維持在9.6-10.5之間(見附圖)。當比價接近波動區間的上下限，或者超出正常波動區間時，就產生了比價的異常現象，必然存在著比例回歸正常的要求。這種偏離就為跨市套利交易提供了可能和機會。而比價關系從偏離或異常的矯正或回歸過程，也就是套利的獲利過程。一般接近波動區間的上限即可進行正向套利(即賣出滬銅買進LME銅，簡稱“正套”)，而接近區間的下限則可反向套利(即反方向操作，簡稱“反套”)。

　　隨著套利力量的加強，國內外銅價的相關性和聯動性更趨密切，造成比價波動區間趨于收斂，套利的獲利空間也被壓縮。從附圖中可看到，自1993年以來兩市的比價正常波動區間介于9.57-10.45，極端比價曾達到過8.93和11.52。但隨著時間的推移，這種比價的波動范圍逐漸收縮，近兩年大致在9.7-10.40區間波動，其主要原因就在于參與套利交易群體的日益龐大，有效調節著兩市的比價關系。只要有一定程度的偏離，馬上吸引大量套利盤介入，不正常的比價就在較短時間內得到矯正，以往兩市價差經常達到500-1000點的奇觀再也難得一見了。

　　國內外銅比價關系的變化趨勢，增加了跨市套利交易的難度，但也提供了新的機遇：

　　首先，國內外銅市幾乎亦步亦趨的走勢特征，使其相關性更強，因而該品種跨市套利的風險也日益降低。其次，國內外銅市比價波動區間趨于收縮，使單次跨市套利的獲利空間相對收縮，但比價的回歸與調整時間，及套利持倉周期則相應縮短，套利的時間成本降低。因此，在設計套利方案或選擇進場時機時，不能指望出現像以前那樣大的偏離程度，即利潤目標要縮小。第三，由于聯動性的加強，比價關系的調整，套利的機會相對也更多。最后，跨市套利交易模式的增加和改變，提供了更多的套利機會。

　　國內早期的跨市套利基本局限于買LME銅拋滬銅的單一模式，即“正套”，這主要是因為我國銅資源缺乏，一直大量進口，而很少出口，甚至作為戰略物質被禁止出口。其結果自然是交易商習慣于在LME做買盤，而在滬銅市場拋空。即便套利失敗，作為最后手段，也可將套利轉變成現貨進口交易，在國內實物交割，而反向操作則風險相對很大。但近兩年來，交易商開始在國內銅價低于外盤一定程度時，進行買滬銅拋國際銅的反向交易，即“反套”。這種做法在2002年上半年的套利交易中表現比較突出。應該指出，反套所存在的風險也是顯而易見的，如基差大幅變動的風險、因時間周期拉長所導致的遷倉成本提高等風險。

　　此外，跨市套利交易涉及到的畢竟是兩個不同的市場，其基本面不僅存在一定程度的差異，而且這種差異性會隨著時間的變遷而發生改變。因此，兩市之間銅價的正常比價關系和波動區間也不是一成不變的，而會發生調整。比如去年因為滬銅庫存高企，現貨壓力沉重，滬銅走勢就相對弱于外盤，國內外基差很少超過10.20，且大部分時間在10以下的偏低區域運行。但今年隨著國內銅市基本面的改善，滬銅走勢明顯強于外盤，國內外基差絕大部分時間都在10.00-10.40之間的區間上檔運行。因此，對于國內外基差的波動區間，應根據不同時期基本面的變化，以動態的眼光進行觀察，并及時進行調整和預測。

　　3.銅跨市套利交易的合約選擇

　　在跨市套利交易中，通常的做法是買進LME三月期銅，而在滬銅市場相對應的拋出三月期合約。但事實上現在的套利操作越來越傾向于向更遠期合約拋空套利頭寸，如5月期甚至6月期合約。原因主要有以下幾點：其一，考慮到進口運輸的時間周期，一般拋空滬銅的合約應遲于國際銅市買進的合約2-3個月時間，當然這是純理論上的概念。其二，近期合約成交不活躍，使從事套利交易的大規模頭寸進出困難；而持倉量偏小，則容易造成套利頭寸的相對集中，難以找到足夠的對手做單。最后，近遠期合約間一般存在一定的正向基差，每次當月合約的下市交割后，通常可取得換月差價。另外，遠期合約一般比近期合約的波幅大，在下跌趨勢中，拋空遠期合約的基差收益比近期更為可觀。如果前者的溢價加上可能的遷倉費用低于滬銅遠期與近期合約間的基差，則在滬銅選擇更遠期拋空的收益也就顯而易見。換言之，套利頭寸盡量分布在遠期合約，可充分體現其時間價值。

　　4.套利與投機有機結合，取得更大的收益。

　　收益一般與風險成正比。對于具有進取精神的套利商來說，在跨市套利交易中可利用兩市的時間差等特性，進行適當的套利與投機相結合的操作。具體做法大致有如下幾種：

　　第一，在關鍵的阻力或支撐位附近在國內建倉，然后關注外盤走勢，一旦破位，則在外盤及時采取鎖倉措施(作為止損保護)，轉化為套利頭寸；而如果做對了方向，則可保持國內頭寸的敞口，取得投機利潤。這種方式比在國內的純投機，風險要小許多。因為滬銅屬于影子市場，經常被動反應外盤的收盤結果而出現大幅的跳空，使及時止損變得相當困難。而套利商可以利用外盤的鎖倉作為止損保護手段，就比一般投機商更具優勢。此外，套利頭寸的盈利可以部分沖抵投機失利所造成的損失。

　　第二，利用亞洲盤與晚盤的價格波動差異，并不一定同時建立套利頭寸，而是利用時間上的錯位來取得更大的獲利空間，即俗稱的“打時間差”。如外盤在前日突破關鍵點位后，還會慣性上沖或下滑，則可在滬銅先買進或賣出，然后等晚間外盤上沖或下跌時，再尋找好的價位建立反向套利頭寸。尤其是當市場可能出現沖高回落或探底回升走勢時，國內往往會打提前量，而無法充分反應外盤的走勢，利用這種時間的錯位下單，可取得額外的收益。當然也可能存在一定的風險，但從風險報酬比來看，還是具有操作價值的。當然，也可于晚間交易期間先在LME做好頭寸，待次日滬銅開盤后建立反向套利頭寸，其原理相同。

　　第三，近年來，一些有實力的套利商，利用滬銅緊隨LME亞洲電子盤場外價波動的特點，在兩個市場上進行當天(DAY TRADE)的配合操作。

　　由于滬銅對外盤走勢通常打提前量，預期的結果就是國內漲跌的提前或滯后(表現為抗跌或滯漲)，這就為套利提供了可充分利用的機會。(未完待續)

　　畢勝