序言：文化差異的嚴肅性

　　身為中國人大家考慮問題時往往都恨不得非常宏觀，非常地想包羅萬象。但往往宏觀分析不足，而微觀徹底失敗或放棄。其實宏觀制約微觀，而微觀同樣制約宏觀。東西方宏觀與微觀的思路不同，使得兩種文化在許多事物的看法上會背道而馳！尤其對對方文化里的東西的理解與認識更是差之毫厘謬之千里，東西方不同文化背景條件下對于“股份制”、“股票市場”的理解與認識的重大差別，就是一個非常明顯的例子。

　　張衛(wèi)星

　　“股權分裂”問題是異化中國股市的主因

　　筆者自1999年《新淘金記》一文開始，提出了從股權(市場)分裂理論的角度來觀察中國股票市場的論述。通過股權(市場)分裂理論我們能夠非常清楚地了解到過去的多次國有股減持方案到底錯誤在哪里？為什么嚴重沖擊了流通股市場而受到了市場的堅決抵制。并可以由此清晰的看出中國股市流通股與非流通股市場分裂問題是導致了中國股市的功能異化、市場機制異化等等一系列重大問題產(chǎn)生的根源。

　　關于這一點經(jīng)過兩年多的理論爭論，已經(jīng)被越來越多的人們清楚的認識到了。我們從媒體上的專家學者以及各方人士所發(fā)表的關于中國股市的分析文章中不難發(fā)現(xiàn)這一重要變化。

　　但還有一些理論界人士一直有一個疑問，就是從股權(市場)分裂理論中并不能直接推導出中國A股流通股股價高企的現(xiàn)象，即不能說：“因為有大量暫不流通的國有股就必然推導出流通股股價就高；也不能完美解釋中國股市的流通股股價為什么遠遠高于周邊市場。”

　　因為許多人有疑問，我們在中國香港、新加坡、美國都同樣發(fā)行了股票，都是近乎一樣的發(fā)行方式，如果說市場分裂使得中國股市A股流通股股價高企，那為什么在海外市場上市的這些公司的社會流通股股票為什么股價并沒有高企呢？香港市場的H股、紅籌股，美國股市的ADR等等發(fā)行價格與市場價格就遠遠低于A股市場。

　　還有為什么原因?qū)е轮袊鳤股市場的流通股股價嚴重偏高呢？

　　當我們解釋為：是因為國外從一開始就已經(jīng)形成的是全流通的市場環(huán)境，不管你中國的上市公司的國有股流不流通當?shù)赝顿Y者都按全流通結構給予市場定價，而中國一開始就是股權分裂型市場，流通股超高溢價發(fā)行并單獨上市，這種失衡的結構造成流通股上市后股價嚴重偏高。

　　如此這樣的解釋還是說服不了一些人士，于是就有這樣一些人解釋說：是A股市場的股民的素質(zhì)太差、不懂財務不懂股票經(jīng)濟學、投機心理嚴重、都是賭徒、莊家操縱嚴重，所以造成了中國A股市場的流通股股價高、投機性強。抱有這種思想認識的學者、專家不在少數(shù)，這一點從過去一段時間以來并未參與中國股市實踐的一些學者專家的文章中都可以清楚的看到這種思潮的泛濫。

　　是中國投資者素質(zhì)差嗎？股票誕生后的前200年間，西方股市的投資者大多都是農(nóng)夫、殖民者、也有強盜、投機客等，甚至構成者中許多人是半文盲。中國股市投資者的構成是中國各階層學歷水平與綜合素質(zhì)最高的，所以說中國股民素質(zhì)差是站不住腳的。

　　是投資者不懂財務分析不懂股票經(jīng)濟學理論嗎？按這個邏輯似乎只有大學教授或起碼是學經(jīng)濟學大學生才能買股票這種“高級玩意”了。那請說說看世界上哪個國家的股市投資者構成是這樣的？要知道是先有股票市場后才有研究股票的經(jīng)濟學的！但我們國家是先學西方股票經(jīng)濟學，后建立的中國股票市場，把中國股市產(chǎn)生的問題歸罪于投資者不懂財務分析不懂股票經(jīng)濟學的人，恐怕是學了錯誤的經(jīng)濟學理論，所學的教科書本身就是錯的。

　　類似這種取錯了“洋經(jīng)”的事件在過去的中國歷史上并不少見，如紅軍時期來自共產(chǎn)國際的滿腹經(jīng)綸張口主義閉口路線的王明李德博古式的人物的理論與中國實踐的沖突就是最好的例證，他們當年不也是指責實踐于中國革命的本土人士是不懂馬列思想、不懂打仗的嗎？

　　是中國投資者投機心理嚴重、都是賭徒嗎？若說中國股市投資者的投機心理嚴重，倒不能全盤否認，確實投資者也多少都有一點“賭博”的心理。但這不是中國股市問題的關鍵，因為國外投資者的投機賭博的心理并不比中國人輕多少。而說到賭徒，在西方有些國家可以講是全民皆“賭徒”，賭博博弈是生活構成的一部分。其實在人性這一點上，中西方人并無多大差別，所以單指責中國股民“賭性”太強就太過分了。

　　是莊家操縱，造成了中國A股市場的流通股股價高、投機性強嗎？筆者不否認中國股市存在莊家操縱現(xiàn)象，并且曾多次著文抨擊這種市場陋行。但莊家操縱股價只是市場的小部分現(xiàn)象，莊家只能操縱一部分股票，“莊家操縱論”能夠解釋126元的億安科技、造假黑幕的銀廣夏等等，但中國股市存在的是系統(tǒng)性的、整體性的流通股股價嚴重偏高現(xiàn)象，中國股市流通A股市場1萬到2萬億的流通市值這就不是“莊家”所能操縱的了的。

　　筆者以前著文多從微觀的結構來分析中國股市，宏觀角度分析較少，面對市場中的各種疑問以及一些市場爭論焦點問題，本文筆者試著用幾個分段章節(jié)從全景與宏觀的角度來分析中國股市怎樣到達今天的現(xiàn)狀，試著用一般經(jīng)濟學原理來解釋這些現(xiàn)象，并尋找問題的根源以及尋找解決問題的辦法。本文與筆者前期所寫的諸多文章并不存在矛盾，只是對中國股市的問題從不同的角度和不同的理論來闡述的，而且筆者認為必須與前期所著的一系列關于中國股市制度性與結構性問題的文章結合起來讀，才可能得到更清晰更全面的關于中國股市的認識。

　　作者歷史參考文獻推薦

　　《新淘金記》

　　《國有股流通：中國股市的結與解》(又名《中國股市風險大討論》)

　　《中國股市非流通股的全流通解決方案》

　　《徹底刨析中國股市運行機制》

　　市場與市場機制

　　除了“股權(市場)分裂”外，那么到底還有什么原因造成了中國股市的流通股股價嚴重高企呢？看來尋找這個經(jīng)濟學的理論答案必須回復歷史，并與海外其他市場的發(fā)展史細致對比，從一些基礎理論中尋找答案了。

　　說到中國股票市場，有一個詞匯是經(jīng)常聽到的，那就是“市場”。由“市場”這個詞，更引申到了市場經(jīng)濟、市場機制、市場價格等等。但各方爭論的“市場”含義也大不相同，甚至上屆證監(jiān)會主席周小川倡導的“市場化改革”，但實踐中卻遭到了來自“市場力量”的強大抵抗，各方理解的“市場”含義出現(xiàn)了重大的沖突。

　　所以我們要先搞清楚一些基礎概念，什么是市場？什么是市場價格？為了便于我們發(fā)現(xiàn)中國股市的結癥，我們可以通過日常生活中的普通市場來分析對比股票市場。

　　市場是買方和賣方交易的場所，是一個開放的場所。比如我們現(xiàn)實生活中經(jīng)常去的商店、農(nóng)貿(mào)市場等，理想狀態(tài)的市場是所有的買方和賣方都可以自由進出交易的場所。雖然現(xiàn)實中不存在理想化完全自由的市場，或多或少都有一定的限制，但并不妨礙理論上的討論。什么是市場價格呢？從微觀結構上看，市場價格的形成至少是三元制約關系，即“買東西至少要有兩個供貨方”“賣東西至少要有兩個需求方”，這樣微觀上的最基本的三元制約關系才能構成市場，這樣形成的成交價格才可稱是市場價格。現(xiàn)實中市場價格的形成是“多元”關系的，有無數(shù)個買方也有無數(shù)個賣方，即買賣雙方充分競價才能產(chǎn)生市場價格。比如我們現(xiàn)在已經(jīng)形成完全市場價格的食品、日常用品等，都是生產(chǎn)者無數(shù)(多元)、而需求者也無數(shù)(多元)，而且買賣雙方并沒有什么限制，誰都可以在市場上銷售、誰都可以去市場上購買，所以形成了市場與市場價格。

　　1、供求關系與市場機制不能混淆

　　這些形成市場化的商品的價格并不是一成不變的，價格時常有波動，比如冬天的蔬菜價格就遠遠高于夏天。除了其本身品質(zhì)變化(生產(chǎn)成本等)因素外，引起市場價格的波動起主要作用的就是“供求關系”了。供大于求，市場價格下跌；供不應求，市場價格上漲，這是供求關系的基本法則。這一基本法則能夠解釋幾乎所有的市場價格的波動。

　　上面論述的經(jīng)濟學理論與市場現(xiàn)象，都是大家日常生活中眾所周知的。但有一類“壟斷市場”形成的市場價格與市場現(xiàn)象是非常特殊的，需要仔細甄別。

　　2、壟斷型市場扭曲市場機制與供求關系

　　這種壟斷市場最明顯的例子就是過去的電信市場，當電信產(chǎn)品被獨家壟斷后，形成的價格就不是真正的市場價格。當我們只能從中國電信一家購買電信產(chǎn)品與服務時，5000元一部的電話，萬余元一部的手機，就只能被無條件的接受。雖然表面上看，如此高價的產(chǎn)品與服務都被市場接受了，市場還是供不應求的。但大家都知道這絕不是市場價格，而是因“市場限制進入”而產(chǎn)生的壟斷價格，人為的壟斷扭曲了正常的供求關系，人為的制造了扭曲的商品價格。

　　這就是我們要強調(diào)的“供求關系”分析不能取代“市場機制”的分析，即供求關系理論并不能與市場機制理論相混淆。在實踐中我們經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟理論界的一些人士將供求關系與市場機制混淆論述。雖然理想狀態(tài)的市場中供求關系決定市場價格的波動，但在壟斷市場中供求關系也能起作用，但此時的價格決不能稱之為市場價格。這時我們可以通過供求關系解釋為什么那么高的價格會被市場所接受，那么高的價格還供不應求。但因此說這就是市場價格，是市場機制在起作用，就大錯特錯了。

　　3、普通市場與股票市場的同異

　　無論從市場功能、市場機制等各個方面看，普通商品市場與股票市場在絕大多數(shù)方面是相同的，沒有本質(zhì)上的區(qū)別，否則他們就不會共用一個詞匯“市場”了。而股票市場的新股發(fā)行上市IPO過程更是體現(xiàn)了市場微觀機制上的“三元制約”關系，買方從微觀上看是“多元”的，但從某個宏觀角度看是一個---投資者，賣方有兩個：承銷券商承銷的股份與企業(yè)發(fā)起人持有的股份。

　　但在中國股市的賣方明顯的缺失了一方：企業(yè)發(fā)起人持有的股份，國有股與法人股。

　　其實除了中國財經(jīng)類教科書中關于資本市場與普通商品市場的一般“區(qū)別”外，股票市場與普通市場的一個主要區(qū)別就在于，普通市場的買方與賣方達成交易，就完成了整個過程，買方買到商品付出金錢，賣方賣出商品獲得金錢，各取所需。而股票市場從宏觀整體看股票市場投資者與發(fā)行人、承銷人是買方與賣方的市場關系，承銷人與投資人完成第一次交易后股票上市流通，上市后股票的交易過程并不結束，流通市場內(nèi)部的股票轉(zhuǎn)讓交易無限期的循環(huán)，這種股票上市后的流通市場雖然存在買方與賣方，但只是次級交易市場的買方賣方。作為宏觀的市場結構，二級市場上的投資者整體看是買方，而賣方是需要融資發(fā)行股票的企業(yè)。

　　而中國經(jīng)濟理論界一些專家所犯的錯誤，就是中國A股股市明顯的是割裂了發(fā)行人與投資者的關系的分裂型市場，只是單獨將流通股市場(股票市場宏觀結構的買方)進行了以偏蓋全的市場分析與經(jīng)濟學判斷，單獨指責二級市場的問題(諸如高市盈率、投機色彩濃厚等)，以此為基礎提出了片面化的理論與政策指導，在實踐中犯嚴重錯誤也就是不可避免的，過去的幾年中這樣的例子太多了，令我們不勝枚舉。

　　中國股市的“計劃經(jīng)濟瓶頸效應”

　　我國現(xiàn)在已經(jīng)形成完全市場化價格的普通商品如蔬菜、米面、日用品等，這些商品的生產(chǎn)者眾多，消費者也眾多，能夠形成市場、形成市場價格。但如果我們假設全中國只有深圳和上海可以設立市場來銷售蔬菜、米面等，其他地方都不容許，全國的需求與供應只能通過深圳與上海，那么可以設想這樣壟斷后的市場就決不是現(xiàn)在這樣價格的米面、蔬菜，恐怕100元一斤的大米還要排隊才買的到，恐怕買到的大米就不再僅僅是消費的食品了，此時的大米就多了一重功能：炒做倒賣的籌碼了。當大米不再是消費的大米，而變成了炒做的籌碼，市場就被破壞，市場機制就被扭曲了。

　　現(xiàn)實中的滬深股市恰恰就是這樣的例子，中國的股票市場只有孤立的滬深A股市場，中國大量的企業(yè)只能擁堵到滬深股市排隊上市。相對于普通市場來講，股票市場的發(fā)行人(企業(yè))、承銷人與投資人就是市場中交易的賣方與買方，但買賣雙方因歷史與市場結構的原因被“壟斷管制”著，發(fā)行人的自有股份不到市場上交易，單獨形成承銷人與投資人交易的局面。而且還由政府管理層“計劃”上市，形成了“賣方”供應上的瓶頸，而股票上市后瓶頸的另一端是面對全中國投資者的大量自由開放的資金，“供不應求”的局面必然導致流通股股票價格的彪升。

　　如同衣食住行一樣，投資也是一種需求，十幾年發(fā)展后的今天，中國股市有1200家上市公司，但中國有12億人口，平均1家上市公司面對的是100萬人的市場投資需求，這在全世界都是一個最高比例的數(shù)字。當大量投資者的投資需求面對極少數(shù)的股票時，而投資者的金錢除了存銀行與投資股票外幾乎沒有其他的投資渠道，此時嚴重失衡的供求關系發(fā)揮了作用，而股權分裂制度使得流通股更加的物以稀為貴，流通股股票價格必然高企。

　　“瓶頸效應”與“股權分裂”的共同作用

　　而正是這個“瓶頸效應”與“股權分裂”的相互作用導致了中國股市現(xiàn)在的“高溢價圈錢陷阱”和國有股不流通問題。中國股市變異的主要原因中這兩個重要因素是缺一不可，如果沒有“股權分裂”，一開始就是全流通發(fā)行(國有股從新股IPO發(fā)行后就可以上市流通)，即使有“瓶頸效應”但也不會有現(xiàn)在這樣的國有股不流通的遺留問題，而社會流通股的IPO發(fā)行價與流通股市場上市價都不會像現(xiàn)在這樣高。而正是有了“瓶頸效應”，“股權分裂”的發(fā)行方式才出現(xiàn)了大幅的變異，發(fā)行價可以一高再高、上市價也就水漲船高了……。

　　這種“瓶頸效應”與“股權分裂”的共同作用形成的流通股發(fā)行價與上市價的高企，這種扭曲的供求關系形成的市場結構缺陷，后來被政府用來解決燃眉之急：國企脫困上市圈錢(96年以后是上屆政府明顯的一個政策取向)。割裂的流通股發(fā)行價高，圈的錢就多，上市價自然也就更高。至于流通股投資者的利益怎么考慮？低成本的國有股未來怎么流通呢？在“發(fā)行股票就圈錢來一大筆錢”的現(xiàn)實利益前，沒有人考慮了，于是中國股市的制度性、結構性扭曲經(jīng)過不斷的強化和加深而徹底形成。

　　“高溢價圈錢”的“水龍頭”是政策市的主因

　　飚升后的股價如果加速股票供應，圈走市場的熱錢，必然導致流通股股價爆跌，股價爆跌必然導致流通股市場投資者的利益嚴重受損，所以流通股市場的反擊聲音也就極端強烈，于是政府管理層又要維護流通股市場價格，或相應減少股票供應，或出臺各種政策扶持市場。實際上中國證監(jiān)會若說監(jiān)管市場不如說是在管理著中國股市的股票發(fā)行與市場流通的瓶頸，它在起著“水龍頭”的作用。

　　于是在過去相當長的一段時間內(nèi)，政府管理層承擔了多重職能：既要發(fā)行新股從市場中為國企“圈錢”，又要適當?shù)鼐S護市場股價不能搞的民怨沸騰，還要加強監(jiān)管打擊市場過分投機，有時又不得不對市場的投機行為睜只眼閉只眼，畢竟活躍市場嗎。“呵護市場”與“打壓市場”這種看似矛盾的行為不斷的被政府翻烙餅一樣的反復實施，所以中國股市被各方詬病為“政策市”也就不難理解了，直至形成今天的這種混亂局面。

　　時至今日，這個瓶頸依然存在，非流通股與流通股的市場分裂進一步加劇了流通股股價的高企，在這種情況下市場分裂型的所謂新股就依然是緊缺的，流通股股價依然是高企的，流通股更大意義是市場炒做的籌碼而不是真正的股票。明明是圈錢陷阱型的股票卻成了稀缺資源被市場追捧，這種極特殊與怪異的經(jīng)濟現(xiàn)象就在中國出現(xiàn)了。此時的板子是不能僅僅打在購買股票的投資者身上的，而這個過程中管理層應該承擔的責任更大。

　　簡單的打破“瓶頸效應”能否解決問題？

　　看到這里，一些性急的朋友也許會說：除了“股權分裂”外，中國股市流通股股價嚴重偏高的原因之一是：“發(fā)行新股的瓶頸效應造成的供不應求”，那現(xiàn)在解決中國股市高市盈率、高股價的問題，采用大量發(fā)行新股的方法不就解決了嗎？就好象是過去電信壟斷產(chǎn)生的電信產(chǎn)品的高價格，打破壟斷采用競爭后，電信產(chǎn)品的價格不就下來了嗎？老百姓享受到實惠了嗎？

　　恐怕中國股市的問題沒有如此這般的簡單。事實上采用諸如改變供求關系的“大量發(fā)行新股”的簡單的方法，不但解決不了中國股市的問題，反而將制造更大的問題。我們可以簡單分析如下：

　　首先如果中國股市沒有股權(市場)分裂問題，沒有流通股與非流通股的獲得成本的巨大差異問題。假設流通股與非流通股都是一元多獲得的，最后是市場自己炒高了！那么因為供求關系的“瓶頸效應”而造成的股票價格偏高問題，采用“大量發(fā)行新股”的方法來糾正或許可行！但現(xiàn)實是政府管理層在這十三年中，已經(jīng)利用了或者說制造了這種“瓶頸效應”并使得上市公司從中獲得了巨大的利益(圈錢陷阱的收益)，如果現(xiàn)在不顧這一歷史，那么先前十幾年投資者的高溢價買到的股票爆跌，財富損失巨大，將使得先前進入的投資者無異于遭遇了一次詐騙。

　　其次一般普通商品的價格波動與金融商品的價格波動其性質(zhì)存在重大區(qū)別。采用不顧歷史形成的原因，而來大量發(fā)行新股降低股價的方法，與一般商品大量生產(chǎn)而價格降低是完全不可類比的。用一般普通商品比如手機、汽車等來比喻股票、債券等金融產(chǎn)品都是不恰當?shù)摹Ｒ驗橐话闵唐肥滓�功能是使用功能，當消費者付出金錢換回商品，就是為了使用它，而在使用過程中原商品的價值是不斷貶值的。

　　而金融產(chǎn)品與這種普通商品完全是不同的，金融產(chǎn)品并不具備絲毫的使用功能，而人們購買金融商品是為了增殖的，因為存款、債券、股票等等這些金融產(chǎn)品天生就具備財富增殖功能，否則人們不會用金錢來置換的，雖然這些產(chǎn)品存在一定的市場風險。所以先前高價買到普通商品的消費者投資者雖然面對現(xiàn)實的新商品的價格低，雖然心理不舒服，但畢竟商品先使用了，先消費了。

　　而中國股市在過去的十多年中，在“股權分裂”與“瓶頸效應”的作用下，用所謂的流通股股票高價換走了幾千萬投資者的幾萬億血汗錢，而后發(fā)現(xiàn)存在問題，就輕飄飄說一句“市場有風險”是“價值回歸”就能后推脫的了嗎？如果這樣簡單處理，那先前進來的幾千萬投資者還是無異于遭遇了一場金融詐騙。其實對于中國股市這種情況，將現(xiàn)在的流通股票比換成是存款、債券來分析，就可以清楚的看到政府管理層不能不對高溢價發(fā)行出去的流通股股票負責。

　　所以中國股市存在的問題并沒有這般的簡單，采用諸如改變供求關系的“大量發(fā)行新股”的方法，不但解決不了中國股市的問題，反而將制造更大的問題。其實通過我們下面的詳細分析論證后就會發(fā)現(xiàn)，在滬深A股市場的現(xiàn)實格局下，如此的辦法是什么問題也解決不了的，因為還沒有找到中國股市的所有的結構性問題。

　　(待續(xù)......）

　　張衛(wèi)星：中國股市全景分析與未來展望(二)

　　張衛(wèi)星：中國股市全景分析與未來展望(三)

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